面对泡沫,拿出卖空的勇气

劳伦•C•邓普顿   2019-03-22 本文章590阅读

本文节选自《邓普顿教你逆向投资》一书,文略有删减。

 

在投资里,代价最昂贵的一句话是:“这次情况有所不同。”

——约翰•邓普顿


20世纪初期,汽车业刚刚起步,进入这一行业几乎不受什么限制,1900—1908年间,美国汽车业的早期商业化进程使500家制造商一起进军汽车业;与此相似,20世纪90年代末期到2000年,网络公司一时之间呈爆炸式增长。早期的汽车生产商其实只是汽车零部件的组装者,并非大规模的汽车制造商,就像许多早期的互联网公司一样,只要有创意就能建起一个网站。无论是上述哪一种情况,创办一家公司都不需要很多资本。同样道理,大众似乎并不过多考虑如此众多的企业玩家的命运,纯粹是竞争才让这些企业玩家在最后分出输赢。


大众通常会在企业发展的初期阶段对该企业估计过高。在汽车和互联网两个行业中,其繁荣和狂热相隔将近百年,为数众多的企业玩家在泡沫破裂之后资产都大幅缩水。一旦竞争迫使公司要靠自身实力去赚钱,而不是从投资者那里集资筹款,那些赶时髦凑热闹的公司就没有好日子过了。每一家通用汽车公司都有若干新时代汽车公司跟风与之相竞争,每一家eBay公司也都有若干威普旺公司跟风与之相竞争。当大众介入到竞争中,群体性的狂热就开始形成,只要与新兴企业有关,大众就会不顾一切予以支持。投资者们通常又会进一步向那些甚至最不可信的新经营者们提供资金。一旦失去资金供给,这些经营者就会破产,而资助他们的那些天真的投资者们就会蒙受巨大的经济损失。


每一次投资热几乎都存在一个共同特点是:人们对这件事看起来很乐观,对下跌的风险几乎不予考虑。典型情况是,这种乐观情绪的产生是因为人们预测某一企业在未来会实现惊人的增长,而且这种增长会直线式发展,期间不会出现重大中断。当汽车业在20世纪的最初十年开始迅速发展的时候,人们过于乐观地认为这一行业会无限增长,这是一个简单的事实。与这一观点不谋而合的是一个潜在的假设,即这一增长不会出现中断——它将呈直线式发展。


在互联网的引领下出现了新经济,与此十分相似的是,汽车的发展也引领我们进入了一个“新时代”。投资者们所宣布的新时代是快速交通运输的时代。由此我们可以看到,无论是20世纪还是21世纪,技术泡沫似乎总要鼓吹所谓“新时代”的概念,无论是20世纪90年代末期到2000年之间的新经济,还是20世纪最初10年高速交通的年代都是如此。如果分别仔细考察这两个时期的新闻报道,就会很明显地看出这两个泡沫时期的相似之处。从1912年《纽约时报》的这段摘录中,我们既可以看到大众的预测暗示着汽车行业的增长不会中断,也可以看到其中包含有进入一个新时代的观点,这个例子里的新时代指的是第一次高速交通。

 

“无法相信对汽车的需求量会减少”——如果这种看法还不够片面,那什么才算片面呢?请仔细思考一下1999年年末《连线》杂志上的一番评论,这番评论摘自乔治•吉尔德访谈,此人是一位鼓吹科技股的牛人,发表有关行业方面的通讯报道。在以下引文中,我们可以再次看到那个潜在的假设,即惊人的增长会加快速度而且不会中断。

 

“百万倍增长”——这种乐观情绪简直太离谱了!平心而论,汽车和互联网都永久地改变了世界。然而,我们是便宜货猎手,我们关心的事实是,这两种企业的价值都被过分高估了,一旦整个股票市场与大众意见相一致,就会产生一个大的泡沫,投资就会因此面临极大风险,要学会区分股票价格和股票所代表的公司。在这个例子里,投机者接受了聪明的主意,在不考虑价格的情况下买下了股票。股票的价格并不重要,只有一种情况除外,那就是假设股票价格会持续上涨,因为这些公司正在改变世界,没有任何力量能阻止这种增长。受到这一“观点”以及公司一定会增长的诱惑,投资者们常常被吸引到这类投资中来。随着在之后几年里汽车狂热的出现,有一点已经十分清楚,那就是在无限地增长和利润的诱惑之中,股票市场已经倒塌。下面摘录了有关1916年华尔街交易的报道,其中描述了由于对汽车业增长过分乐观而在股票市场上形成的这种情绪。


20世纪初,汽车股票的交易者用赚到的钱买汽车;21世纪90年代,科技股股票交易者用赚到的钱去美美地旅游、买电子产品——不同的时代,相同的情况。当投机者开始越来越肆意挥霍其假想中的财富时,就会导致灾难性的后果,因为这种假想中的财富可能等不到交易日结束,就会化为轻烟消失无踪。


在网络公司受到狂热追捧的时期,出现了两位极其成功的价值投资者——朱利安•罗伯逊和沃伦•巴菲特,这两个人就因为没有购买飞涨的科技股、在市场上表现不佳而招致许多不应有的大众批评。1999年2月27日,金融刊物《巴伦周刊》封面文章的标题是“你怎么了,沃伦?”文章谈到了巴菲特在1999年落后的市场表现,暗示他已经落后于新型投资者了。


这篇文章,就像1979年那篇宣布股票死了的文章一样,事后也被当成了一个笑话,但是在当时人们可不这么看。命权威的金融评论家和投资大众在杂志期刊上轮番嘲笑那些坚定的便宜货猎手,对其欠佳的表现乐此不疲地加以讥讽。对于这种情况,没有哪篇文章能比1999年12月《华尔街日报》上的一篇文章描述得更准确了。在这篇文章中,一名成了当日交易者的社会工作者炫耀着自己的股票交易技巧,想与巴菲特一较高下。

 


这个例子说明,当日交易者对科技股抱有无比的信心。他们基于顺势交易的选股方法,化繁为简之后,就是在涨价的时候买入,在价格下跌的时候卖出。这种对科技股始终不渝的信心给经验丰富的便宜货猎手发出了一个信号:用纸牌搭成的房子就要坍塌了。


在股市崩盘的前几年,许多便宜货猎手试图在纳斯达克交易所卖空科技股股票,但实际上,这更像是与公共汽车相撞。在前几章我们讨论过要避开“故事股”的重要性,故事股就是那些价格和公司经济价值差距巨大,以至于价格被过分高估,随时会大跌的股票。


20世纪90年代末期在纳斯达克交易所交易的科技股应该被归到故事股的展览厅中。科技故事股主要靠投资者所青睐的某一产品来支撑,有些科技股甚至连支撑的产品都没有。在很多情况下,这些科技股代表的公司并非传统意义上的真正公司,仅仅只是“商业构想”而已。在市场泡沫的后期阶段,投机者购买的那些科技股的价格直接随着支撑企业的疯狂构想而疯狂涨跌。


想正确明白这一点,看看这个情况,到1999年12月,纳斯达克交易所的市盈率已经攀升至151.7(见图6-1)。便宜货猎手看到的不仅仅是故事股,还有很重要的一点,即这些故事股的价格纯粹建立在幻想的基础之上。



正如飞涨的市盈率所显示的那样,在1999年这一年当中,纳斯达克已经变成了一辆失控的火车,停不下来了。这给那些心里可能想着要卖空纳斯达克股票的便宜货猎手们造成了一个重大麻烦,那就是你正一头冲向迎面而来的车辆。这辆车满载而来,速度飞快,会不顾一切地突然转变方向。如果便宜货猎手在错误的时候或错误的地点卖空股票,那他只能倒霉地被车撞死。1999年末期,纳斯达克交易所的股票价格刷新了周纪录。股票价格涨得越来越高是因为大众越来越希望通过更多的买进使价格涨得更高。股价涨得更高,不过是因为它们在前一天也涨高了。投资新手在一次买卖交易之后就成了股票市场上的天才。当日交易者们控制着股市大局,其主要特点就是顺势而为。这是唯一的一套程序,如果你不喜欢,那就再也没有什么可用的方法了。

 

我们前面曾经谈论过便宜货猎手在狩猎过程中所面对的种种陷阱,其中之一是很多人都经历过的,那就是先于大众找到低价股,然后眼睁睁看着大众继续卖出这只低价股,把价格压得甚至更低。有时,投资稍微早了那么一点点,就只能心疼地眼睁睁看着这只股票继续被人们卖掉,价格直线下跌,这种情况并不少见。君茂团队在2015年一季度发现中升控股(0881.HK)的投资机会,股价一直到三季度真正见底,期间一度下跌45%。而承受这45%的波动换来的是此后5倍的涨幅。详情点击《极度悲观点的交易》



让我们把这一关系倒过来看。有着正确投资观点和投资方法的便宜货猎手如果打算卖空股票的话,很可能会卖得为时过早,就是说还没等到股票买入势头减弱,或还没等到买家反应过来转而变为卖家就急忙把股票卖空了。

 

卖空过早,不得不遭受快速而来的重大损失,这是每个卖空者都会面临的一个基本风险。带着这种想法,让我们想象一下约翰•邓普顿在1999年末面对的是怎样一个挑战,他那时正打算在一个股票市场上卖空股票,这个市场是有记录以来变化最快的股市之一。

 

通过分析人们卖出那些股票的原因,约翰•邓普顿发现了隐藏在市场中的一个好方法,并找到了一个可以通过卖空获得利润而不是损失的极为可行的方法。如果说股市泡沫中存在一个心理因素的话,那就是贪婪,这是人类由来已久的一个弱点,这一弱点在股票市场上时常暴露出来。做空的机会主要来自于两点:一个是当下过高的估值,另一个是企业未来的盈利能力下降。在2015年一季度,在做多中升控股0881的同时,君茂团队发现中国旺旺0151缺乏接力的新产品会导致业绩放缓,因此建立了空头头寸。最终业绩下滑的同时改变了市场的预期,估值也出现了下降,形成了戴维斯双杀。详情点击《做空:对高估企业的价值投资》



为什么市场上有些买家要急于把收益变现,然后拿钱走人。这些人都是谁?是那些科技公司的高级管理者。因为在公司通过股票市场被卖给大众之前,这些人通常是公司的所有者。


便宜货猎手可以注意到有关一般首次公开募股很有用的两个情况。第一个是,当人们对股票表现出了绝对意义上的极大热情时。没有人能预测出股市走高或走低的时间,这一点大部分人都同意,但是同时人们也普遍接受的一点是,首次公开发行的股票突然增加表明了市场正在上涨,或者说和牛市的后期阶段相一致。第二个情况是,当首次公开募股开始时,人们对股票的热情通常会推动股票报价上涨,并超过股票内在价值,因为人们对股票的需求量大大超过了正常水平。当首次公开发行的股票开始在公开市场自由交易的时候,人们对股票的热情和需求就会逐渐减弱并正常化,因此在首次公开募股开始数月之后,看到股票价格下跌也就不足为奇了,类似的情况在A股市场更加明显,无论什么行业,盈利能力如何的公司,上市都必涨。而大部分上市公司股价在暴涨之后就是漫长的下跌。


由于上述原因,约翰•邓普顿很少购买首次公开发行的股票,甚至管理自己的共同基金时也是如此,因为他发现,在那些股票首次发行数月甚至数年之后,他能用更便宜的价格把它们买到手。换句话说,他认为,如果你正在寻找低价股的话,首次公开发行的股票可不是个理想的选择。


在1999年和2000年的首次公开募股市场上,新股发行市场为企业经理们提供了一条途径,帮助他们以大众股本为代价,将自己的股本迅速变现——很多情况下,在这一过程中会伴有欺诈行为。约翰•邓普顿意识到,在科技股市场泡沫的参与者当中,那些持股者卖出股票的动机是最大的。那些公司经理们或“内部人士”对自己手中持有的股票心中有数,因此迫不及待地要变现,拿钱走人。坦率地说,那些公司的内部人士只要一逮住机会就把自己从新经济中捞得的一文不值的股票卖给大众,并为此扬扬得意。近期A股在一轮强势的反弹之后也迎来了一波减持公告的高峰。我们相信,当下那些缺乏业绩支撑,只靠题材和故事撑起股价的上市公司股东和高管们也拥有强烈的卖出动机。



正常情况下,当首次公开募股开始,有机会买到首次公开发行股的个人开始购买之后,内部人士的活动在一段时期之内会受到市场管理法规的限制。这段时期就是通常所说的首次公开募股禁售期。约翰•邓普顿研究了所有即将进入市场的首次公开发行的科技股后发现,这些股票的禁售期期满之日,也就是内部人士开始把自己的私人股份卖入市场之时。他对于内部人士会卖掉自己的股份深信不疑。他还认为,内部人士在卖出股份时一定会制造出一个催化剂,用以向股票销售施加大范围的压力。这一点很有必要,因为在那一时刻,科技股买家和卖家作出决定的依据仅仅是股票价格的每日波动情况。换句话说,如果当日交易者看到股票价格上涨,就会买进一些,也想从中分一杯羹。


与此同时,科技股由于人们的买进每天都在上涨。然而,如果股价开始下跌,那么先前的买家就没有理由再持有股票了。一旦股价开始下跌,持股者几乎没有理由再紧握股票不放。总而言之,内部人士并不是驱使价格下跌的最主要的力量,但是通过大量出售股票,他们点燃了会引起股票抛售连锁反应的导火线,这个连锁反应又会导致科技股的暴跌。


约翰•邓普顿设计了一个策略,要在禁售期终止之前,用大约11天卖空科技股,然后就等待着伴随内部人士获准向大众倾销自己的股份而出现的抛售局面。他集中关注的是那些价格比其首次公开发行价增长了三倍的科技股。他判断,股票价格增长幅度如此之大会进一步促使内部人士迅速变现并卖出自己所持有的股份。总之,他找到了84只满足这一条件的股票,并决定为每一次卖空投入220万美元。


合起来,他总共用自己的1.85亿美元作为赌注,断定科技股会在泡沫的高峰时期直线下跌。2000年3月的第二个星期,科技股真的直线跳水,暴跌不止。(见图6-2)



前面我们曾提到过,在一次谈话中约翰•邓普顿被问及怎样才能识别极度悲观点,他的回答是,当最后一位持股者决定放弃并卖出股票的时候,当所有的卖家都消失,只剩下买家的时候就是极度悲观点。记住这个道理,把它倒过来用在2000年的科技泡沫中,当市场上再也没有买家,卖家就要大行其道的时候,极度悲观点就出现了。相似的事情发生在创业板如火如荼的2015年,当时券商的融资额度已经不能够满足市场的需求,在4月份就已经出现券商融资额度一度被用完,导致无法继续融资买入的情况。而在随后的两个月,创业板的泡沫破灭,估值同样高达150倍以上。


纳斯达克指数在2000年3月10日创下5132点的历史新高,当天《华尔街日报》上的一篇文章打出了这样一个标题——“保守的投资者们跃跃欲试,科技股并非昙花一现”。这篇文章说极其保守的投资者们在最后也会忍不住股价持续暴涨的诱惑,纷纷认输并投身于这股狂热激流当中。当然,文章中也少不了对巴菲特和罗伯逊的抨击言论。


一年不到,纳斯达克指数就已经跌落悬崖,较3月份的峰值下挫了51%。正如你所猜到的那样,股指的戏剧化崩溃并没有完全反映出综合指数中那些个股所面临的血腥杀戮。在约翰•邓普顿卖空的科技股中,很多股票的价格较之他卖空时的点位暴跌了95%。提供几个关于这些点位的图示,图6-3至6-5显示了禁售期的终止日期、建仓的成本,以及建仓之后所获利润。

 


你也许已经注意到,在有些情况下,约翰•邓普顿选择的股票卖空时机,如网捷网络公司股票,恰好与纳斯达克泡沫的最高点相一致,不过有一些并不是这样,如Vyyo公司的股票就是在2000年11月被卖空的。这一点很有启发意义,因为这告诉我们,市场从狂热走向悲观需要一段时间,这段时间至少是数月,更多时候长达数年,就像从悲观走向狂热一样,如果不是数年,至少也要经历数月的时间。


记住凯恩斯的话:与你有偿付债务能力的时间相比,市场保持非理性状态所持续的时间更长。也是君茂团队不轻易使用杠杆的原因。


不难看出,贪婪是引发2000年纳斯达克指数股彻底崩溃的关键因素之一。2000年仅第一季度,就有价值高达780亿美元的首次公开发行股被买入,由于禁售期解禁而卖出的首次公开发行股的价值则高达1100亿美元。在某种意义上,科技泡沫的破裂是其自身的贪婪以及内部人士企图向大众倾销股票的阴谋这双重原因造成的。


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