关注长期前景,发现历史规律

劳伦•C•邓普顿   2019-05-17 本文章409阅读

本文节选自《邓普顿教你逆向投资》一书,文有删减。


历史不会重演,但常常前后呼应。

——马克•吐温

1997年,亚洲金融危机的连锁反应使全世界的投资者都为之震惊,受到危机重大影响的亚洲国家的经济陷入了混乱。局势异常严峻,因为多国政府都巨额债务缠身而无力偿还,急需援助。这些事件刚刚发生之后,股票市场的投资者们看到的是一个完全见底的空杯子,而邓普顿看到的则是一个等待注水的杯子。

由于年龄和经验有别,有些人可能会对亚洲金融危机记忆犹新,有些人则只剩下模糊的印象。我们将提供一些背景信息就这次危机发生的环境进行一番描述,把焦点集中于这次危机给低价股猎手们提供的机会上

人们一致认为亚洲金融危机开始于1997年7月泰国货币(泰铢)的贬值。

泰国货币贬值是因为泰铢与美元挂钩,这意味着投资者可按规定的汇率兑换两种货币。为了协调货币兑换,泰国(以及其他所有与美元挂钩的国家)不得不控制其货币供应量的增长水平,以和美国保持均衡。从本质上说,这意味着借贷要保持合理速度和水平,这样国家的欠债才不会过分超过其美元储备。

如果两种货币价值相差太远,向政府借贷的贷款方可能会发现自己无力兑换对方货币。这一情况会导致本国货币的大量流失,因为当贷方和越来越多的投资者们预测该货币会崩溃的时候,就会争相卖掉泰铢兑换美元。如果政府无力实现这种货币转移,其典型的应对方式就是将货币贬值或制定新的联系汇率。例如,假设你有10个单位的当地货币,这可以兑换1美元,但是因为政府眼下没有足够的美元来调节市场,因此会回应说,现在20个单位的货币才能兑换1美元。

如果市场感觉到政府极有可能无力履行货币兑换的义务,还没等到政府调整联系汇率,人们就会马上疯狂地将资金抽出,最后导致的结果就是对政府货币的恐慌抛售,不仅货币价格因此而下跌,就连以该货币计价的资产价格也会跟着下跌,比如股票。

这种动态关系会给像泰国这样的国家的银行带来灾难性的影响,当各国投资者们争先恐后以最快速度把自己的资金抽出来的时候,就引发了其他国家的货币抛售连锁反应。这个连锁反应从泰国跳到马来西亚、印度尼西亚、菲律宾、新加坡以及韩国。在随后几年,类似的基本动态关系最终又导致俄罗斯、巴西和阿根廷这几个国家的货币极大地贬值。

危机过后,在遭受打击而一蹶不振的所有国家当中,韩国引起了便宜货猎手邓普顿的注意。邓普顿认为韩国在经济方面具有与日本极为明显的相似之处。事实也是如此,韩国正在实行的经济计划与推动日本从“二战”后的废墟之上实现经济崛起的经济计划毫无二致。邓普顿投资日本的详细内容可阅读前述章节《如何成为眼光独到的投资人》

让我们回顾一下韩国和日本都采取了哪些基本行动以提升其经济面貌。首先,两个国家的国内储蓄率都很高,可以为自己的经济投资提供充足资金。其次,两个国家都是出口国,而且也许更重要的是,都野心勃勃。换句话说,日本在“二战”之后开始经济重建的时候,曾被不屑地看做一个落后的廉价小商品制造商。韩国在踏上其经济之旅,准备实现其工业强国理想的时候,名声比日本也好不到哪里。人们注意到,韩国在发展重工业之前,以出口纺织品而闻名,在其发展的初期阶段,出口额最大的全部都是一些基础“廉价货”,例如,1963年韩国出口额排名第三的是假发。韩国一直在努力朝工业化道路迈进,从其国内生产总值增长水平来看,现已成为世界上增长速度最快的国家之一。在亚洲金融危机爆发之前长达27年的时间里,韩国经济的平均增长速度位居世界第一。

在同一时期,韩国政府在资源和资本配给方面向出口拉动型企业倾斜,因此其出口商品结构也从纺织品和假发转变成了电子产品和汽车。除了更高的总体增长率以外,韩国也具备了抵御增长过程中出现重大停滞的能力,其长期高增长态势一直未受到干扰,唯一一次例外是1980年的石油危机(见图8-1和图8-2)。

韩国向更先进的经济模式过渡的特点之一是,在20世纪80年代逐渐降低对国外借贷的依赖性,同时不断增加国内储蓄水平。与“二战”之后重新崛起的日本很相似,韩国也是靠着高储蓄而不是大举借债成为了经济强国。尽管两个国家都是在外国援助项目(日本在“二战”之后,韩国在朝鲜战争之后)的支持之下开始其经济增长的,但是它们实行的那些经济制度很快就使自己获得了财政上的独立以满足本国的资本需求(见图8-3和图8-4)。

与之前的日本很相似,韩国的储蓄率比国际标准要高出许多。事实上,直到21世纪初期,韩国的储蓄率一直超过30%。

尽管韩国和日本有这么多乐观、明显的相似之处,邓普顿却从未在那段时期对韩国进行过投资,因为韩国当时实行的资本管制出了名的严格,而且对进入其金融市场也有诸多限制。例如,直到1992年,国外投资者才被允许将钱注入韩国。至少在1992年之前,韩国对所有类型的金钱交易(不论国籍)设置的限制可谓是名目繁多。

韩国人不能自由从国外借钱,不能自由携带美元出境,任何公司或个人如果携带外币入境,必须立即将之兑换成韩元。这些严格的限制给韩国经济留下了一些后遗症,为后来韩国股市对外资开放设置了障碍。

尽管韩国通过效仿日本,在经济方面取得了出色的成绩,但是在1997年后期,即亚洲金融危机爆发之后,韩国发现自己奇怪地处于一个弱势地位。作为接受国外资金援助的条件,韩国同意将本国市场开放至前所未有的水平。从饱受战争摧残到现在的工业强国,韩国在这一过程中所展现出来的最快经济增长速度曾让世人惊叹不已,但是到了1997年后期却显得有些疲软。这个国家也陷入了危机,因为其青睐的大多数财团都借贷过度、债务缠身。

1997年夏天,当著名的财团(如起亚汽车、真露、海泰)由于经营失败而寻求破产保护以偿付其利息的时候,投资者看待韩国及其财政状况的眼光变得越来越挑剔了,人们害怕这些破产以及随后可能出现的其他破产会通过银行体系反映出来。

其实,在危机之前,韩国政府的全部借贷相对适中,不到其国内生产总值的20%。韩国面临的真正难题是:其贷款当中极大一部分会在短期内到期,因此不得不推迟或定期延长还贷时间,这意味着韩国必须在一个区域性金融危机当中重新偿还债务。

韩国的主要债主是日本。当日本人意识到借贷方由于日益严重的债款拖欠问题,破产的可能性越来越大、自己承担的风险也越来越大的时候,就毫不犹豫地终止了与韩国的合作关系,几乎不再向韩国提供贷款。货币投机者看到韩国的财政状况日益恶化,就不顾一切地卖空韩元。与此同时,韩国通过动用其宝贵的外汇储备对韩元进行收购,企图保证韩元在开放市场上价格不致下跌。然而,这已是徒劳之举,因为当一个国家开始这么做时,很明显,它已经陷入了困境。当韩国无力继续捍卫其货币在开放市场上的价格时,韩元在1997年年末崩溃了,与韩元有关的所有资产市场都因此而遭池鱼之殃,包括股票市场在内。

直到1997年最后的几个月,韩国才被迫为其陷入困境的经济向国际货币基金组织求助。国际货币基金组织计划向韩国提供585亿美元的贷款以帮助其渡过危机,但这项贷款计划附带很多条件,主要的条件是要求韩国对外资开放其金融市场,并将效率低下的公司从市场上清除。尽管起初十分不情愿,韩国还是于1998年年初开始了改革。

然而,还存在一个很大的问题:韩国的经济正处于低迷状态,而且有一部分人渴望重走贸易保护主义和严格的资本管制的老路。在国际货币基金组织援助计划实施过程中,韩国大幅度提高了本国利率,以阻止其货币进一步贬值。利率提高以后,韩国经济增长速度受到抑制,一场经济衰退已无可避免。由于韩国所采取的政策和经济衰退所引起的后果都难以预料,所以投资者们对这个国家的前景持高度怀疑的态度——也许只有一个人例外。

1998年1月,邓普顿准备在韩国猎取低价股,尽管韩国严重经济衰退的迹象已经越来越明显,韩国政府也极有可能会取消其开放市场的新政策,转而采取保护主义措施,但是邓普顿眼中看到的却是一个已经彻底陷入低谷的股票市场,用他的表述方式就是,一个已经达到极度悲观的股市。从政治角度来说,他相信韩国会继续接受资本流动的观点,不会压制资金在本国的流入和流出。

因此,就在所有投资者拼命冲向出口、逃离韩国市场的时候,出现了两个对便宜货猎手极为有利的信号。首先,只要你相信韩国会公平行事,不会重新实行严格的资本管制,那么市场就会变得对国外投资者更加有利。其次,在两个月的时间内,股票价格较之收益跌幅巨大,市盈率已经降至市场最低水平。如果你相信在未来两年,这个国家会恢复其过去的经济良性增长水平和繁荣局面,那么这些股票就是极为理想的低价股。综上所述,如果你能抛开近期混乱的局面,就会发现这个国家的长期前景仍然具有吸引力,而且现在的股票极其便宜。对那些有足够勇气步入韩国股市的便宜货猎手来说,这可是金玉良言如图8-5所示,韩国股票市场市盈率已经从20倍下跌到10倍以下的水平。因为韩国近期前景不容乐观,市盈率的崩溃意味着股票被以超低价格贱卖了。历史表明,危机一开始的时候,情况看上去仿佛特别糟糕,但是随着时间的流逝,所有的恐慌都会渐渐趋于缓和。恐慌消失之后,股票价格就会回升。(详见前述章节《股票的死亡,还是牛市的重生》

你也许已经注意到,邓普顿选择了一只共同基金,把它作为自己在不景气的韩国股市投资的主要工具之一。虽然,这只共同基是当时设在美国的针对韩国市场的唯一一只共同基金,但是这只基金的经理保罗•马修斯,多年以来一直在研究邓普顿的投资生涯,他的很多投资方法和模式都是仿效邓普顿而来的。从该基金的公开说明书可以看出,在选股和对亚洲股市的看法上,保罗•马修斯和他的同伴们与邓普顿在很多方面所持观点相同。

对当时的情况而言,能够把自己的钱交给了一个思维方式和操作方式与自己极为相似基金经理,虽然有一定运气成分,但这却是投资共同基金的基础。然而,大多数基金投资者都热衷于考察近期回报,偏好投资于那些近期表现最好的基金。

如果投资者以这种方式分配资金,可能就会忽略这样一个事实:他们可能正在市场处于最高潮的时候投资或投资的是热门的故事股。追逐表现良好的共同基金通常无异于追逐表现良好的个股。对便宜货猎手来说,仅仅因为价格升高就购买股票的做法是荒唐可笑的,仅仅因为共同基金的价值升高就对其进行投资同样很危险。同时,如果因为投资基金表现良好而将其拒之门外,这不免过于冒失了,毕竟我们的核心思想是通过投资赚钱。要想作出明智的决定,唯一的方法是:仔细调查基金经理运用的投资方法和程序。在邓普顿的例子里,他要找的基金经理会猎取低价股,在评估公司价值方面专注于长期前景,对市场中的下跌情况会积极加以利用。

以邓普顿所投资的马修斯韩国基金为例,在1998年初期,几乎所有的投资者都对这只基金退避三舍,如图8-6。因为1997年,当亚洲金融危机将韩国卷入其中的时候,管理投资于韩国的基金无可避免地会赔钱。事实上,马修斯基金作为1997年在美国表现最差的基金之一就常被引以为例。尽管马修斯基金表现奇差,但这不是基金经理们的错。其他人急不可耐地抛售韩国股票才是基金表现下滑的真正原因。

在这个例子里,我们观察的是一位优秀的基金经理在市场处于萎靡状态下的表现。说得更简单一点,这能够让你在情形最糟糕的时候买入基金,就像你会在同样情况下买入个股一样。进行共同基金投资与购买股票一样,都需要有这种能动性思维方式,至少,两种投资方式都需要仔细的研究、深入的调査以及不懈的努力。一旦你通过调查研究获得了信心,就应该立场坚定地买入,而不必在意其他人都在卖出的事实——无论是共同基金还是个股,都是如此。事实上,依据短期业绩评价基金是不准确的,即便是投资大师也是如此(在1970年到1980年这十年间,邓普顿成长基金以年化22%的收益率大幅跑赢道琼斯工业平均指数年化4.6%的收益率,但在开局就遇到了70、71、75年这三年的年度收益率跑输指数的状况。详见《全球投资的基本常识》)。类似的事情也曾发生在股神巴菲特身上,由于巴菲特坚守能力圈,不愿意参与互联网和科技股的泡沫,导致年度业绩大幅落后于市场。在泡沫严重的 1999 年,伯克希尔的股价下跌 23%,同期 S&P 500 上升 18%,高估最严重的纳斯达克更是上涨85.59%。即使最优秀的投资人也会在某一年度里出现亏损或者落后市场的表现,以5年或10年为周期来考察资产管理人的水平会更加的客观和准确。从事后来看,每当市场出现极端情况,甚至连这些经验丰富的投资大师也无法避免亏损或落后的时候,都是千载难逢的投资机会。

1997年后期,邓普顿向马修斯韩国基金投资的时候,他自我定位正确,时机选择得当。尽管韩国用了10〜11个月才从1997年后期的危机当中走出来,不过股票市场终于恢复了生机。图8-7显示了一个奇迹:邓普顿对马修斯韩国基金的原始投资在短短两年就增长了267%。该基金1997年还是表现最差的基金之一,到了1999年就已经一跃成为市场上表现最出色的基金,这种前后天壤之别的表现实在让人刮目相看。

当美国的大多数价值投资者正因为互联网狂热而晕头转向的时候,邓普顿正在收获着市场所能提供的最高回报,这就是在全球猎取便宜货的优点。关于这一点,君茂团队在投资港股、美股和A股的同时还在不断寻找新兴市场的机会,详见君茂研究《印度——下一个崛起的大国?》要做一个真正的便宜货猎手,就不能仅仅把目光放在美国,因为这会让你在1999年只能当一名旁观者。

了解历史、把注意力放在长线上、在极度悲观点寻找机会买入,只有这样的便宜货猎手才能真正理解这样一个事实:这些模式会随着时间一遍又一遍地重复。不同的地方,不同的时期,相同的情节,相同的结果。也许你在未来找不到像遭遇了暂时困难的新兴工业强国这样一模一样的情况,但是你一定会找到与之相呼应的一些情况。

最后我们来一起想象一下,如果在1997年的时候我们要去投资韩国,要如何才能说服自己像邓普顿一样将资金交给一个上一年度亏损超过60%的基金?或者你会选择什么样的基金管理人,又有哪些衡量标准?

一键咨询