通过白酒和纺织来看生意模式的差异

刘娜   2021-03-31 本文章151阅读

本文为君茂学习会2020年5月份内部讨论内容,所涉及企业及观点仅限于学习探讨,不构成投资建议。


1

茅台的商业模式

1、 持续性(时间的价值-时间站在哪一边)

(1) 需求特性:

所有消费品的终极需求是消费者的时间和购买力,所有消费品都包含物质性和精神性的维度,精神性越强的商品或服务,它的价格敏感性越低,心智上的认同度与粘性也更强。

茅台的需求主要包括:

1)物质(饮用)需求-使神经系统从兴奋到高度抑制,开心助兴、悲伤消愁的需求长期不变,且具有上瘾性,同时适用于商务社交、私人消费等场景,而白酒的社交属性更为明显。

2)精神(社交)需求-白酒的社交需求体现的是人情和应酬思维,这使得在精神需求上,款待用酒体现了个人的身份以及对对方的重视程度,面子消费下,酒的档次尤为重要,口味的差异性需求远远小于接纳社会和群体标准的需求,从而形成广为接受的一致性档次标准。

社交需求中,2012年限制三公消费政策使得高端白酒的客户群体结构发生了非常大的变化,中金预测可持续性较差的政务消费已经占到了10%以下,取而代之的是以商务和私人消费为主导。

3)金融(收藏)需求-收藏升值属性,白酒没有保质期,越陈越香。酱香酒的出酒率低,只能在茅台镇才能酿出高品质的茅台酒,使得茅台酒有着稳定升值的预期。2019年9月,中国首部《陈年白酒收藏评价指标体系》正式颁布,老酒市场的标准化体系逐渐形成。过去20年(2000年-2019年),飞天茅台价格从220元上涨至8600元,复合收益率高达21.3%,远超黄金(288元上涨至1517元)的9.1%收益率。

(2) 供给特性:

1)稀缺性:“出了茅台镇就产不了茅台酒”确实限制了茅台酒的产量,但这并不是稀缺的充分理由,茅台镇同样有大量零散的酒窖,受2013年三公消费的冲击,一度有超过半数以上的酒厂停产;产能低也构不成茅台稀缺的理由,单论高端酒,五粮液2万多吨,泸州老窖约8000吨,茅台约5万吨。所以从量上来看,茅台酒并不是绝对稀缺的,而是和旺盛的需求相比是相对稀缺的。

2)工艺特性-出酒率差异:茅台的工艺流程复杂,酿造周期长达5年,但是出酒效率高,酱香型白酒的高端产酒率高于90%,产出好酒是相对容易的。而浓香型白酒的出酒率受窖龄的影响非常明显,明朝的窖池产10斤酒能得到6、7斤高端酒,但是五六十年的窖池产10斤酒却还得不到1斤的高端酒,低于20年的窖池都酿不出高端酒,但五粮液只有16口明朝窖池,但是这个量不到百吨。所以整体20万吨的产能,最多也就是2-3万吨的高端产能,剩下90%只能做成中低端酒卖。

3)工艺特性-越旧的产能价值越高:绝大部分行业都需要担心陈旧产能的老化过时、效率低下的问题,但是白酒反而是越旧的产能价值越高,这个供给端的特性几乎是其他所有行业都很难具备的持续型优势。

2、 周期性

长期数据显示,在宏观经济的快速增长带动下,白酒销量实现了稳定增长。2016年,房地产回暖,带动了商务市场的繁荣,也促进了以茅台酒为主的千元价位的高端酒加速复苏。但2016年之后,个人消费崛起叠加公司持续扩大消费群体,以地产、基建为主的经济要素与白酒消费的关联度正在逐渐减弱,但未来宏观环境的整体走势仍对高端白酒的消费有深远影响。

3、 成长性

从宏观逻辑看,当前中国最重要的经济增长驱动力是技术进步的积累(工程师红利)与人口结构的变化(中产阶层的崛起);庞大的本土需求与产业配套的网络效应(产业结构稳定升级);庞大的股权融资市场的支持和制度红利释放。这三者的结合使得我们在相当长的时间内都能够享受到消费升级和产业升级带来的市场红利。

白酒行业的产品结构升级也是在反应这种持续变化的社会趋势。2016年白酒行业弱复苏之后,白酒整体产量和消费量的增速仅维持在一个较低的水平,并且有进一步放缓的趋势,但是高端白酒的增速却显著高于行业增速。背后的原因就是中国社会结构的变化–中产阶层崛起带来的高端私人消费兴起(豪车、奢侈品、高档护肤品等高端品类的快速增长);竞争力弱的小企业生存空间大幅压缩,优质企业不断扩张市场份额–这些都使得高端、次高端白酒的成长性远超行业水平。

4、 盈利性

1) 竞争格局

白酒行业的集中度并不高,白酒年产量800多万吨,真正的高端酒占比不到1%,能够持续的受益于消费升级。同时白酒行业的价格区间非常宽,一瓶酒从几块钱到上万块钱不等,价格区间能不断地升级,各个档次间也不易形成竞争。

此外白酒行业在竞争格局上的另一个优势是,基本没有新的竞争者、新的品牌进入(尤其是高端白酒),这是一个玩家不断减少的行业。

2) 护城河

从行业属性来讲,中国的白酒文化已经植入到中华文明的基因里了,从社交礼仪到文化艺术,这个是行业层面最深的护城河。

从高端白酒的属性上来看,首先在地理资源上的进入壁垒明显,离开茅台镇就无法产出茅台酒;其次,高端白酒强调历史底蕴,消费者真正认可的往往是老名酒,高端白酒新创一个品牌是非常难的;第三,高端白酒的档次,具有“社会公认标准”效应——应酬款待时,按照档次选择社会公认的标准进行招待是普遍的“面子社交礼仪”。并且从“社会公认标准”这个角度而言,高端白酒的集中度也是越来越高的。

3) 定价权

因为持续紧张的供求关系,以及良好的竞争格局和较宽的护城河,使得高端白酒的提价能力很强。而茅台酒因为渠道较大的价差,定价权更是非常之高。2000年以来,茅台出厂价从185元提高到969元,提价复合增速9.1%,零售价从220元提高到2200元,提价复合增速12.9%,远超CPI。

茅台酒当前的渠道价差处于历史高位,从历次提价时点的渠道价差看,茅台目前已经具备了提价的坚实基础。

尽管茅台的定价权非常高,但是滥用定价权反而可能会引致经营风险。一旦涨价幅度过快,茅台的收藏属性(金融属性)就会越发凸显出来,吸引一部分想办法从各种渠道进货并囤积,甚至有人会借助杠杆进场炒作,加剧终端的稀缺性。炒作与囤货在一段时间内可能会拉动茅台销售量提升和股价的飞涨。但是这种机制下必然存在泡沫,如果终端的泡沫度能够长期控制在合理水平,茅台可以从中慢慢享受定价权的红利;如果泡沫一下子被吹得太大突然破裂,大起大落的波动必然影响经销商的生存状况,进而影响茅台自身。

我们可以看到近几年,茅台在逐渐提升直营比例,同时持续地控制单一经销商的出货量,削弱经销商的集中度,以防止库存过多囤积在经销商手中。2013年白酒行业的泡沫破裂后茅台的处境最好,也与其之前严格管控经销商渠道有较大的关系。

4) 竞争优势的来源:

茅台无论是在产品工艺、品牌力,还是渠道管理上,都具有非常显著的优势。

产品工艺上,茅台高端酒的出酒率高,产品结构远优于浓香型白酒的五粮液和泸州老窖。

品牌定位上,茅台持续传播其深厚的历史底蕴,(蝉联历史五届名酒评选、“国酒文化”、“红色文化”、“外交文化”),挖掘更多的茅台文化(工匠精神、精英文化、收藏属性等)。

品牌运营上,1998年茅台启动营销改革,2000年左右,茅台在销售上以政府和军队作为突破口,利用自身品牌优势积极公关,开拓团购和军政系统,抓住引导意见领袖,然后覆盖高端消费群体,那时团购业务的崛起是近年来茅台基本面发生的重大变化之一。此后,茅台为目标群体推出定制产品,在高档酒中开发出陈年茅台、年份酒等品种,不断地丰富产品结构,大规模开设专卖店的同时积极提价维护自身品牌高度,持续赞助国内主流媒体和新闻联播等,强化自身龙头属性,突出“国酒”的定位。相比之下,剑南春、西凤酒、董酒等前些年由于品牌挖掘力度相对欠缺,从而没能及时抓住向高端酒跃迁的历史机遇。

经销商管理方面,茅台给经销商的渠道利润丰厚,抗风险能力最强。2016年以来,随着飞天茅台的一批价的持续上涨,经销商渠道利润率一路上扬,由2016年的12%大幅提升至目前的125%,可以说近5年经销商在茅台上赚了很多钱,且聚焦主业的理念也比上一轮要强,保留了充沛的现金流,同时经销商对下游二批商或者核心终端的溢价能力也比较强。

中金根据过去5年飞天茅台的渠道利润率来测算不同体量经销商的盈利能力。2016-2020年,经销商每卖1吨茅台酒(相当于354*6=2124瓶)利润分别为20、111、139、240、258万元,近5年合计768万元。目前茅台酒有大约1500家经销商,平均每家经销商约13吨配额,过去5年每家利润合计接近1亿元。

在疫情的冲击下,茅台经销商的抗风险能力也强于其他品牌经销商,从中金整理的经销商库存以及厂商在2020Q1季末时,针对Q2的打款速度可见一斑,茅台已经完成了4、5月份的打款,五粮液刚开打款但有承兑汇票的支持,其他名酒基本还没开始二季度的打款任务,仍以去渠道库存为主。

5、 抗风险能力

白酒行业的研发投入非常少,旧的产能不会老化过时,反而更有价值,同时也无需担心存货过期贬值的问题,反而越陈的酒价格越高。

而茅台除此之外,还因为供不应求的卖方市场格局,使得账上存在大量的预收款。既增加了现金流,也提高了业绩的可预见性。

茅台的预收款由两部分组成,一部分是真实地预收款,即经销商提前打款之后形成,这部分主要受到公司打款政策影响,比如在2017年股东大会以及2019年年度经销商大会上,管理层都提出了改革和变动,这在一定程度上会影响后续报表预收款的变化节奏;另一部分,则是具有“业绩蓄水池”功能的预收款,即在行业景气时,公司会存放“余粮”以保证业绩实现正增长。

可以看到,在2012年行业危机以后,茅台预收款呈现逐步下降趋势,在2014年降至最低点(14.8亿元),预收款基本释放完毕,贵州茅台也成为在2014年行业中收入利润没有负增长的仅有的两家公司之一(另一家为古井贡酒)。

2015年开始,行业逐步复苏,公司预收款又开始逐步积累,2016年快速增至175.4亿元。2017年二季度后,茅台“业绩蓄水池”开始持续释放,并通过发货节奏的变化以及打款政策的制定来进行市场调控,即“旺季放量压价、淡季减量做市场”。

根据中金的测算,2014年蓄水池见底后,2015-2016年两年公司总共累计了约8300吨左右预收款,在2017-2019接近三年的持续释放后,已基本确认完毕。中金预计短期内茅台预收款将不再具备蓄水池功能,这与过去的预收款有本质区别,预收款的变化将主要由公司打款政策及发货节奏决定。

从历史数据可以看到,茅台每一年的报表销量、实际投放量与成品酒理论可供销量均有较大差异,背后的本质原因是公司预收款的“蓄水池功能”以及每年实际投放量的年度平滑所致,如果时间拉长来看(图表数据追溯至2007年),实际总销量与可供总销量并不明显。从近几年数据看,2015年基酒的大幅减产造成了2019年的可供销量缺口,但因前几年的年度投放平滑以及蓄水池功能,使得2019年销量达到3.46万吨,并且预计2020年(收入计划增长10%)业绩也能够保持持续增长。

此外,尽管茅台的原材料粮食价格波动大,但是茅台酒的毛利率高达90%,所以成本敏感性非常低,净利率能够维持在50%以上,ROE也是达到30%的水平。

2

天虹纺织商业模式

1、 持续性

纱线行业的技术变化不大,稳定性相对比较高。变化主要体现在区域产业结构的变迁,纱线加工行业的附加值比较低,产业集群会从人工、环保等成本高的地方向成本低的地方转移。

天虹纺织远早于同行就把握了产业结构变迁的趋势,2006年就在越南建立生产线,目前在越南的产能已经达到40%。

对于中国的纺织产业产能,短期依然享受着产业配套齐全的优势,但是长期来看,时间是不是站在他们这边,不确定性是很大的。

2、 成长性

纱线是比较成熟的行业,全球总量进入到低速增长的阶段,大型的纺织企业仍在扩充产能,提升行业的集中度水平。

3、 盈利性

1)产业链地位

从行业的价值链分布可以看到,按照MS的测算,纺织服装产业链的下游-品牌商、渠道商占据着最大的利润,而产业链的下游纺纱、织布、成衣制造商的利润则相对微薄,尤其是纱线制造商在整个产业链中是利润最低的,主要原因就是由于纱线的同质化程度非常高。

2)竞争格局

天虹纺织采用差异化竞争的方式,重点布局弹力包芯纱,目前销售量约占国内弹力包芯纱市场销量30%-40%,第二名的市场份额只有个位数左右,竞争对手和天虹纺织已经不在一个量级上。过去8年天虹纺织弹力包芯纱销量的复合增速是16.3%,远远跑赢纱线行业整体市场增速,体现了其在纱线行业远远领先于竞争对手的能力。

3) 竞争壁垒

规模经济-纱线企业的成本结构中,约80%是棉花、化纤等原材料,而棉花、化纤价格属于大宗商品,纱线企业只能被动接受,其次是人工成本占10%左右,固定成本如折旧等只占到整体成本的不到5%,所以纱线行业整体上规模经济不明显。

客户粘性–纱线产品的同质化比较严重,客户的转换成本并不高。但是在这个行业依然具有一定的客户粘性,主要是体现在稳定的产品质量和及时的交付能力。

天虹纺织的客户下单一般呈现小批量多频次,订单周期约2-3周(生产时间一般在3-5天,2-3周交货是因为工厂排单时间),天虹纺织2011年以来的前十大客户,有6家企业一直处于前十大客户的名单中,主要客户的稳定性很高。

4) 定价权

纱线企业因为产品同质性较强,普遍不享有定价权,而是采取成本加成的定价方法,毛利率在15%左右。天虹纺织的加成毛利率在17-18%左右。

5) 商业模式升级-产业链垂直一体化

纱线企业通过上下游垂直一体化,占据产业链上更大的利润空间,是商业模式升级的一种方式。但是不同纺织工艺的垂直一体化难度差异很大,天虹纺织的包芯纱主要用于梭织面料,但是梭织面料的工艺流程复杂度远高于针织面料(申洲国际),导致一体化难度较大,大部分企业都只是负责其中一个生产环节。再比如,运动鞋的鞋底、鞋面,用料和工艺差异都非常大,更难进行垂直一体化生产,所以像天虹纺织、裕元集团所处的细分行业先天就不具备低成本开展像申洲国际一样垂直一体化的商业模式的优势。

4、 抗风险能力

1) 现金流创造能力

纺纱资本开支是几个环节中最高的,天虹纺织的经营现金流和资本开支之间略有差额,除了自身现金流以外,主要是靠提高杠杆率来实现扩张,当前资产负债率63.6%。

从上下游产业链的占款能力上来看,2015年以前,天虹纺织的应收账款整体上略高于应付账款,说明产业链占款能力是相对较弱的。而2015年开始进入下游产业链环节,占款能力得以提升。

2) 原材料的价格敏感性

纱线企业一般采取成本加成的定价方式,为了保证生产的稳定性,纱线企业的棉花库存周期普遍在4、5个月左右,而订单往往在1个月以内,从而产生了4个月左右的棉花敞口,导致棉价波动对纱线业务毛利率影响较大。

3) 外向型需求

天虹纺织的纱线和坯布主要销往国内,但是纱线和坯布的下游成衣客户却是以销往美国为主,他们在2018-2019年受到贸易战的影响,今年受到疫情的影响,使得天虹纺织的订单较为紊乱。

从终端客户来看,天虹纺织的下游成衣主要销往美国、日本及欧洲的客户,占比30%左右,尽管成衣生产工厂不在中国,2018-2019年贸易战未受到影响,但如今受疫情影响较大。

★文中提及公司不涉及任何个股推荐,仅限于行业探讨,股市有风险,投资需谨慎。


 ---完---


一键咨询