全球视野  价值投资

一、一周市场表现回顾

本周全球主要资本市场纷纷回调，美股跌幅较大，亚太市场回调幅度较小。美联储于北京时间周四凌晨3点发布利率决议，宣布加息25个基点至2.25%-2.5%区间，接近决策者所估计的2.5%-3.5%的中性利率底部区域，这是美联储年内的第四次加息，也是2015年12月美联储开启本轮加息周期以来的第九次加息。同时美联储主席鲍威尔对2019年经济总体表示乐观，并确认将会继续推进资产负债表的正常化进程以及继续收紧金融环境。鲍威尔称，经济趋弱的证据包括海外经济增长迟滞和金融市场波动，但新变化并未从根本上改变美国经济前景。美联储现在已经抵达了中性利率区间的底端，加息路径不确定性相对较高。而对于特朗普近期连续抨击美联储，鲍威尔表示，决策不受政治影响，将由数据决定。美股市场在加息以及鲍威尔的偏鹰派言论下大幅下跌。

政策方面，中央经济工作会议12月19日至21日在北京举行。会议总结2018年经济工作，分析当前经济形势，部署2019年经济工作。

板块方面，医药板块继续大幅下跌，领跌A股，“4+7”带量采购的政策继续发酵，以及连续大跌的股价使得医药B基金将面临下折，带来医药板块10亿元左右的卖出，医药板块短期风险依然较大。除此以外，前期机构抱团的“防守型”板块食品饮料、银行等，近期也有较大幅度回调，反映出熊市中后期阶段的特征。

商品方面，原油价格快速“崩盘”，10月以来油价大跌约40%，一位美国大宗商品型对冲基金经理就感慨：“入行10多年，从未见过油价如此崩盘式下跌景象。”这主要有四方面因素推动油价的快速下跌：沙特、俄罗斯产量持续创新高，美国原油产量持续增加，使得整个全球市场原油供应过剩局面并没有因为OPEC减产协议而有明显改变；全球经济增速的放缓，触发对明年原油需求下滑的担忧；美联储12月加息前，不少对冲基金赶紧出清风险资产（原油期货与美股等）避险；高频算法交易放大了油价的波动性，程序化算法交易的最大特点，就是它往往基于油价波动走势进行趋势性交易，不大会考虑经济基本面与供需关系等因素，从而导致油价波动幅度持续放大，而当前高频交易与程序化算法交易在NY—MEX原油期货交易市场的占比已超过50%。

货币方面，继宣布创设定向中期借贷便利（TMLF）、增加再贷款和再贴现额度之后，面对美联储今年第四次加息，央行20日继续实施1500亿元逆回购操作，并保持操作利率不变。市场人士指出，央行冷对美联储加息彰显政策独立性，当前货币政策操作关注重点在于稳增长，宽货币仍存空间。本周以来央行流动性投放可观，短期资金紧张很快得到缓解，不跨月资金的供给正恢复宽裕，随着年底财政支出逐渐增多，预计央行将有序退出逆回购操作。不过，机构普遍认为，中期内货币政策仍有宽松空间。

（一）指数和行业估值

市盈率：上证50指市盈率为8.57，较上周下降0.63；沪深300指市盈率为10.29，较上周下降0.29；中小板指市盈率为23.60，较上周下降0.83；创业板综市盈率为41.97，较上周下降1.10。

市净率：上证50指市净率为1.08，较上周下降0.05；沪深300指市净率为1.26，较上周下降0.03；中小板指市净率为2.15，较上周下降0.07；创业板综市净率2.83，较上周下降0.07。

市场估值：全部A股整体市盈率为13.29，较上周下降0.42，全部A股整体市净率为1.43，较上周下降0.05。恒生指数市盈率为9.57，较上周下降0.16，恒生指数市净率为1.09，较上周下降0.02。

市盈率：横向来看，各行业估值排名基本与上期一致。当前估值最低的行业为家用电器10.84x，其次为汽车13.58x、公用事业15.08x、轻工制造15.67x，估值较高的行业为国防军工53.56x、计算机38.55x、通信34.21x；纵向来看，同历史中位数相比，目前传媒、轻工制造、家电、商业贸易4个行业相对低估，最新值/中位数分别为47%、50%、55%、57%。交叉来看，家电、轻工制造的估值处于低位。

市净率：横向来看，当前银行、钢铁、非银金融、建筑装饰四个行业估值较低，分别为0.73x、1.03x、1.11x、1.14x，有色、电气设备、化工三行业估值最高，分别为1.76x、1.67x、1.61x；纵向来看，同历史中位数相比，目前综合、非银金融、电气设备、有色金属四个行业处于低估状态，PB最新值/中位数分别为44%、48%、48%、54%。交叉来看，非银金融的估值处于低位。

（二）资金流向

市场资金方面，本期北向资金累计净流出39.11亿元；而南下资金小幅度净流入，累计净流入7.68亿元。

个股层面，根据十大成交活跃个股的资金流向情况统计来看，北向交易方面，资金主要流入金融（中国平安、招商银行），电器（美的集团、格力电器、青岛海尔）等，此外大族激光、中国建筑、天齐锂业等也有一定量的资金净流入。资金流出主要是贵州茅台、恒瑞医药、中国国旅、海螺水泥、上汽集团、海康威视、五粮液等。南向交易方面，南下资金主要流入金融股（建设银行、中国银行、工商银行、农业银行），基建（中国铁塔、中国中车），此外腾讯控股、中航科工、丰盛控股等也有一定量的资金净流入。资金流出主要是石药集团、融创中国、中国平安、中国石油化工股份、中兴通讯、中国海外发展等。

中央经济工作会议12月19日至21日在北京举行。会议总结2018年经济工作，分析当前经济形势，部署2019年经济工作。

中央经济工作会议十大要点

1、及时回应社会关切，有针对性主动引导市场预期

2、我国发展仍处于并将长期处于重要战略机遇期

3、保持经济运行在合理区间，提振市场信心

4、稳健的货币政策要松紧适度，实施更大规模的减税降费

5、促进形成强大国内市场

6、构建房地产市场健康发展长效机制

7、坚持结构性去杠杆基本思路，防范金融市场异常波动和共振

8、加快经济结构优化升级，提升科技创新能力

9、引导更多中长期资金进入，推动在上交所设立科创板并试点注册制尽快落地

10、推动全方位对外开放，推进中美经贸磋商

明确资本市场改革方向

据新华社报道，12月21日闭幕的中央经济工作会议提出，资本市场在金融运行中具有牵一发而动全身的作用，要通过深化改革，打造一个规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场。

“会议新闻稿用近100字聚焦资本市场改革是罕见的，这意味着资本市场将在我国金融体系中扮演更重要角色、发挥更重要作用。”厦门大学经济学院副教授韩乾表示，资本市场改革的方向和目标进一步明确，可以预期未来将以更大决心、更大勇气、更大力度推进。

在韩乾看来，“规范、透明、开放、有活力、有韧性”的资本市场将充分释放市场活力，进一步发挥资本市场在配置金融资源中灵活、高效等方面的特点，提升金融体系促进实体经济高质量发展的能力。

对于具体改革措施，会议要求，提高上市公司质量，完善交易制度，引导更多中长期资金进入，推动在上交所设立科创板并试点注册制尽快落地。

“利用设立科创板并试点注册制的契机，可以考虑对一系列市场基础制度进行大胆改革创新，以适应现代资本市场发展的需要。”银河证券首席经济学家刘锋认为，这将有利于更好地发挥资本市场价格发现、投融资和资源配置三大基础功能。

中国证券投资基金业协会会长洪磊说，解决长期资金供给，要增加以养老金、保险资金等为代表的长期资金供给，这需要创造有利的税收政策环境，还需要创造与长期资金相匹配的考核制度环境，拉长长期资金考核周期。

机构点评

邓海清分析，本次会议传递以下信号：

信号一：政策层对中国经济长期不悲观，但是忧患意识显著增强。

信号二：时隔两年重提总需求，定调“稳定总需求”，与之前的“适度扩大总需求”不同。

信号三：货币政策定调不再提“中性”，在中央层面罕见提出“改善货币政策传导机制”。

信号四：财政政策继续加码，但地方政府债务约束恐难放松。

信号五：对于房地产市场，维持“房住不炒”不变。

信号六：市场化改革力度或显著增强，“公平竞争”成为核心定调。

总体而言，此次会议抓住了当前中国经济问题的本质，有强烈的忧患意识，对于经济的态度是“稳”，仍然坚持“高质量发展”的要求，而不是重走强刺激的老路。加大财政和货币政策逆周期调节力度，符合国内外经济环境变化，但绝非“强刺激”，特别是对于地方政府约束和房地产整体定调未发生变化。

中国经济问题的关键在于经济转型，此次会议强调“要增强制造业技术创新能力”、“实施更大规模的减税降费”、“创造公平竞争的制度环境”等一系列符合供给侧改革的政策基调，有助于提高中国长期经济增长潜力，真正实现“高速增长”到“高质量发展”的转变。

国信证券董德志、燕翔分析，2019年整体经济工作的侧重点依然是调结构、促改革。

从各项工作部署来看，依然以调整经济结构、促进改革为主线，谈及稳增长的内容相对有限，更强调以改革来解决发展问题。

2019年中国经济工作的侧重点依然是调结构与促改革，经济增长目标与货币投放目标均会适度下调，而财政赤字规模将适度提高，地产政策将保持稳定。

华鑫证券曹愻川、吴笛分析，本次会议强调了对经济形势的判断稳中有变，且首次提出变中有忧，同时，前期政策中强调的多项问题得以持续推进，体现政策的连续性加强。而本次会议中，对经济问题提出有短期的也有长期的，预计后续政策全面性增强。同时，货币政策、财政政策总体基调未变。

此外，供给侧结构性改革仍为主线。首次提出“巩固、增强、提升、畅通”，预计前期各类相关政策后续仍将继续推行，但针对性更强。

今年再次强调坚持结构性去杠杆，对于金融领域，要求防范金融市场异常波动和共振，对于金融市场之间的联动风险或将有具体隔离措施，同时对于防范地方政府债务风险，也细化了具体要求，提出要做到“坚定、可控、有序、适度”。

另外，2019年重点工作中促进形成强大国内市场为2019年的全新提法，拆解开来看，着重提到居民消费及投资，会议强调“我国发展现阶段投资需求潜力仍然巨大”，从表述中看，制造业投资将加大投入，基建表现大概率好于2018年。

市场影响

广发证券戴康研报分析，中央经济工作会议召开前后，短期内A股大盘涨跌无规律。

报告认为，中央经济工作会议不直接影响股市的短期走势，市场仍然更为关注经济数据、流动性变化和其它扰动股权风险溢价的因素。

值得注意的是，报告分析，会议对A股的影响偏中长期：第一是会议任务部署的排序和重点，是次年货币与财政政策的前瞻映射；第二是当年会议新提出的扶持方向，在会议闭幕后短期表现并不显著，但往往引领了次年A股的主题投资与行业配置。

此外，中央经济工作会议会出现一些阶段性扶持的新方向，这些受益领域短期在股市表现一般，但随着政策的逐步落地，在中长期的时间窗口内会成为A股主题投资和行业配置的风向标。

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