全球视野  价值投资

一、一周市场表现回顾

本周全球主要资本市场普遍下跌，但A股走出独立行情，创业板本周反弹达6.08%，深圳成指和上证综指也分别上涨5.41%、3.09%。场外资金已经开始积极响应政策层面对稳定资本市场的号召，重要股指ETF基金份额近两个月以来出现较大幅度的申购，对稳定市场起到了明显的托市作用；场内资金方面市场的投机氛围也有明显升温迹象，带动市场风险偏好回稳。

美国方面，市场下跌的主要逻辑在于担忧经济增长放缓。美国方面，巴菲特、索罗斯、达里欧旗下的投资基金公布三季度的持仓报告，均削减科技股投资力度，甚至对Facebook等个股进行大幅减持，同时进行了一些防御性的布局，但方向上各有不同。巴菲特继续布局金融股，减持了必需消费品板块、能源板块；索罗斯则布局必需消费品、通讯板块，减持金融板块；达里欧则是保持大量黄金ETF头寸，甚至加仓黄金股，并建议投资者应考虑配置5%-10%黄金资产作为对冲。

欧洲方面，股市总体继续保持呈横向盘整的走势，由于存在一系列担忧，主要是英国脱欧问题和意大利预算危机加剧，上行受挫。11月13日，英国外交部门向欧盟内部提交的一份585页的“脱欧协议”文件草案获得初步认可，欧盟对于英国脱欧达成了原则上的认可。14日，英国首相特雷莎梅召开了紧急内阁会议，内阁成员同意该草案。但市场预计该协议会在议会层面陷入困境，让政府面临不信任投票。股市反应强烈，遭到全面抛售。包括英国脱欧事务大臣拉布在内的官员辞职，重创了英国银行股和房屋建筑商股，并波及其他欧洲交易中心。

宏观方面，从公布的2018年10月份70个大中城市商品住宅销售价格变动情况统计数据来看，10月商品住宅销售价格总体稳定。一线城市新建商品住宅销售价格环比持平，二手住宅环比下降；二线城市环比涨幅均回落；三线城市新建商品住宅价格环比涨幅微扩，二手住宅涨幅回落。

政策方面， 11月16日，证监会再度发文松绑并购重组，修订的主要内容有：一是聚焦主要交易对方和交易标的核心要素的披露。不再要求披露交易对方业务发展状况、主要财务指标和下属企业名目；对海外并购、招拍挂等交易允许简化或暂缓披露相关情况。二是增加中介机构核查要求弹性。允许中介机构结合尽职调查的实际进展披露核查意见。三是在已明确交易标的的前提下，不再强制要求披露标的预估值或拟定价，便于交易各方更充分地谈判博弈。四是在充分披露相关风险的前提下，不再要求披露权属瑕疵、立项环保等报批事项，本次交易对公司同业竞争、关联交易的预计影响，相关主体买卖股票自查情况。

君茂资本观察到，近阶段多家国际大机构也密集发布报告，强调新兴市场，尤其是A股市场的安全性和收益性。而近期A股市场情绪逐步回暖，尤其是市场上开始出现活跃的概念板块，这在熊市筑底过程中是一个非常积极的信号。同时，当前的市场对未来一些关键性的问题的预期越来越趋向一致，如盈利底会在明年二季度出现、政策底之后还会有一个市场底的确认等等。这样强烈且一致的预期，可能会使得市场底部的反转来的更快、更强。因此，君茂资本认为，现阶段应精选有长期投资逻辑的行业、以及在前期明显被市场错杀的个股，进行积极主动的布局，操作上要兼顾安全性与收益性。

（一）指数和行业估值

市盈率：上证50指市盈率为9.34，较上周上升0.04；沪深300指市盈率为10.84，较上周上升0.20；中小板指市盈率为25.92，较上周上升1.46；创业板综市盈率为46.13，较上周上升3.06。

市净率：上证50指市净率为1.14，较上周持平；沪深300指市净率为1.31，较上周上升0.03；中小板指市净率为2.35，较上周上升0.13；创业板综市净率3.11，较上周上升0.21。

市场估值：全部A股整体市盈率为14.24，较上周上升0.53，全部A股整体市净率为1.52，较上周上升0.06。恒生指数市盈率为9.74，较上周上升0.19，恒生指数市净率为1.11，较上周上升0.02。

市盈率：横向来看，各行业估值排名基本与上期一致。当前估值最低的行业为家用电器11.61x，其次为汽车14.23x、公用事业16.82x、轻工制造17.11x，估值较高的行业为国防军工58.70x、计算机43.40x、通信36.65x；纵向来看，同历史中位数相比，目前传媒、轻工制造、家电、商业贸易4个行业相对低估，最新值/中位数分别为48%、54%、59%、60%。交叉来看，家电、轻工制造的估值处于低位。

市净率：横向来看，当前银行、钢铁、非银金融、建筑装饰四个行业估值较低，分别为0.78x、1.16x、1.18x、1.18x，有色、化工、电气设备三行业估值最高，分别为1.91x、1.76x、1.75x；纵向来看，同历史中位数相比，目前非银金融、综合、电气设备四个行业处于低估状态，PB最新值/中位数分别为44%、49%、50%、50%。交叉来看，非银金融的估值处于低位。

（二）资金流向

市场资金方面，本期北向资金延续流入的姿态，本期北向资金累计净流入71.36亿元；而南向资金本周转为有小幅的流入，南下资金累计净流入14.25亿元。

个股层面，根据十大成交活跃个股的资金流向情况统计来看，北向交易方面，资金主要流入金融（中国平安、招商银行），白酒（贵州茅台、五粮液），医药（恒瑞医药）等。资金流出主要是分众传媒、中信证券、海康威视、康得新、兴业银行。

南向交易方面，南下资金除了继续流入金融股（工商银行、农业银行、中国平安），房地产（华润置地、长和）外，腾讯控股本周有8.4亿港币的净流入。资金流出主要是建设银行、招商银行、吉利汽车等。

（一）路透社：中国已书面回应美贸易改革要求，可能让贸易战结束

中国商务部新闻发言人高峰15日在例行新闻发布会上说，中国和美国已经恢复了经贸领域高层接触，但他没有披露细节。

据路透社(Reuters)11月15日报道，本月早些时候，美国总统特朗普与中国国家主席习近平通电话时说，美方重视美中经贸合作，愿继续扩大对华出口。两国经济团队有必要加强沟通磋商。

两国在这次通话后恢复会谈，打破了长达3个月的僵局。

路透社11月14日报道称，美国政府三位消息人士14日称，中国书面回应了美国对全面贸易改革的要求，这可能启动协商，让两国之间的贸易战结束。

特朗普已对价值2500亿美元的中国输美商品加征关税，以迫使中国就美国的要求清单作出让步，这些要求将改变这两个全球最大经济体之间的贸易条件。作为回应，中国也对美国商品加征关税。

美国已表示，在看到中国对美国的要求作出具体回应前不会启动贸易谈判。美国财政部的一位发言人称，以财政部副部长大卫·马尔帕斯(David R. Malpass)为首的团队13日通过视频会议与中国团队讨论了贸易问题。

（二）交易所发布重大违法强制退市新规，长生生物进入退市程序

11月16日深夜，沪深交易所正式发布《上市公司重大违法强制退市实施办法》（以下简称《办法》），并修订完善《股票上市规则》《退市公司重新上市实施办法》等规则。同时，深交所宣布启动对长生生物重大违法强制退市机制。

新规明确两大类重大违法强制退市情形

新规主要是明确了证券重大违法和社会公众安全重大违法两类强制退市情形，特别是对于上市公司严重危害市场秩序，严重侵害社会公众利益，造成重大社会影响的，专门作为一类退市情形进行规范。

1、证券重大违法强制退市情形方面

《实施办法》在原来欺诈发行和重大信息披露违法两大领域的基础上，进行了类型化规定，明确了4种重大违法退市情形，即首发上市欺诈发行、重组上市欺诈发行、年报造假规避退市以及交易所认定的其他情形。这4种情形集中围绕违法行为是否影响公司的上市地位进行规范，相关标准更加明确、客观、细化，为后续执行提供了充分可靠的依据。

证券重大违法强制退市情形中，欺诈发行主要是立足首发上市和重组上市中，申请或披露文件是否存在虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏，并被证监会依据《证券法》相应条文予以行政处罚，或者被人民法院判处欺诈发行罪。

对于年报造假规避退市的情形，主要规范逻辑是衡量公司在上市期间是否隐瞒了已触及财务类退市指标而应当终止上市的事实。出现这类情形的上市公司，其信息披露已严重背离了公司真实财务状况，无法向投资者提供关键的定价信息和投资决策参考，扭曲了市场正常定价机制和淘汰机制。无论是从其自身财务状况，还是信息披露的合规水平来看，均不适宜继续留在沪市主板市场，应当依据上市规则予以退市。

2、新增社会公众安全类重大违法强制退市情形

证监会在今年7月27日发布的《关于修改<关于改革完善并严格实施上市公司退市制度的若干意见>的决定》中，新增了涉及国家安全、公共安全、生态安全、生产安全和公众健康安全等领域的重大违法行为，应予退市的规定。此前，征求意见时也有意见认为，对于严重损害国家利益、社会公共利益的重大违法行为，也应纳入强制退市范围。

在社会公众安全类重大违法强制退市的具体情形方面，主要类型化和具体化为三种情形：

其一，上市公司或其主要子公司被依法吊销营业执照、责令关闭或者被撤销；

其二，上市公司或其主要子公司依法被吊销主营业务生产经营许可证，或者存在丧失继续生产经营法律资格的；

其三，本所根据上市公司重大违法行为损害国家利益、社会公共利益的严重程度，结合公司承担法律责任类型、对公司生产经营和上市地位的影响程度等情形，认为公司股票应当终止上市的。

严格重大违法强制退市程序

退市新规设置了比较严谨规范的退市决策和实施程序：

首先是设置了上市委员会决策机制，规定上市委员会以相关行政机关行政处罚决定、人民法院生效裁判认定的事实为依据，对上市公司行为是否严重影响上市地位，是否应当对其实施重大违法退市进行审议，作出独立的专业判断并形成审核意见。对相关审议决定，例如上市委员会的审议期限、发出认定意见告知书、提出申辩和听证、做出退市决定等环节的期限，均予以了明确。

其次，给予当事人合理的救济途径和救济手段，主要是给予涉嫌重大违法退市的上市公司申请听证、书面陈述和申辩、要求复核等权利，维护了其正当的程序保障权利，保障了当事人的基本权利。

再次，明确了重大违法退市的相关环节，即停牌、退市风险警示、暂停上市和终止上市，将暂停上市期间由一年缩短为六个月，提高了退市实施效率。

另外，退市改革方案对重新上市条件也作了修改。对于在市场入口即违法的欺诈发行公司，违法行为恶性较大、反响强烈，新规不再给予其重新上市的机会；其他重大违法退市的公司需要在股转公司挂牌转让满5个完整会计年度方可申请重新上市。

同时，对于因触及重大违法强制退市情形后进入退市程序的公司，除相关行政处罚决定、司法裁决被依法撤销、确认无效或者依法变更等情形外，将不再允许其恢复上市，以传递从严实施重大违法退市的信号，进一步明确市场预期，避免退市过程出现不必要的反复，引发市场投机炒作。

多举措维护中小投资者利益

投资者保护工作是资本市场重要制度改革完善的出发点和落脚点。退市制度作为资本市场的基础性制度之一，直接关涉投资者利益，矛盾纠葛较为集中，利益诉求较为复杂。对于直接持有上市公司股票的投资者而言，公司股票退市，投资者将因此失去主板市场交易机会。但整体上看，将扰乱市场秩序，危害社会的公司清出市场，能够净化市场环境，健全市场优胜劣汰机制，促使公司规范经营，真正提升上市公司质量，是维护投资者权益的治本之策。

这次退市改革中，在具体的投资者保护措施方面，主要从上市公司信息披露、风险警示制度设计、相关主体权利限制、责任主体纪律处分等方面作出具体安排。

在上市公司面临退市风险时，及时督促其对外披露，进行风险揭示。在退市的程序中，设置了退市风险警示制度，在交易机制等方面进行了规制。这一系列制度的设计，就是要促使投资者理性投资，充分考虑投资决策与风险承担能力之间的匹配性。

除此之外，前一阶段发布的减持规则中，已经规定上市公司因涉嫌证券期货违法犯罪，在被中国证监会立案调查或者被司法机关立案侦查期间，以及在行政处罚决定、刑事判决作出之后未满6个月的，上市公司大股东不得减持股份。

同时，证券市场虚假陈述民事赔偿机制已经日趋成熟，人民法院对此类案件的审判力度也逐步加大，投资者可以通过司法渠道实现利益诉求。实践中，已有不少个案的投资者通过司法途径得到救济。

明确新老规则衔接安排

这次新规发布后，为保障新规平稳实施，沪深交易所在新老规则衔接上作了比较具体的安排：

一是证监会《决定》施行前，上市公司已被认定构成重大违法行为或者依法移送公安机关，并被作出终止上市决定的，适用原规则；《决定》施行后，上市公司被有关行政机关行政处罚或者生效司法裁判认定存在违法行为的，无论其违法行为发生时点，上市公司因其该等违法行为的暂停上市、终止上市，均适用新规。

二是关于年报造假重大违法新老划断的起算时点。考虑到重大违法退市制度系2014年11月证监会发布退市改革若干意见后才正式实施，因此以2015年的年度报告作为《实施办法》第四条第（三）项年报造假重大违法退市情形新老划断的起算点，即追溯后自2015年起连续会计年度财务指标触及终止上市标准的才予以退市，而2014年及其以前年度的财务情况不再考虑。

例如，公司年报造假规避净利润退市指标，在2018年年报披露后，经行政处罚认定，追溯调整后2015年至2018年连续四年亏损，则将对公司股票实施重大违法强制退市。又如，公司年报造假规避净资产退市指标，在2017年年报披露后，经行政处罚认定，追溯调整后2015年至2017年连续三年净资产为负的，也将对公司股票实施重大违法强制退市。

三是关于在新规实施前已经完成重组上市的规则适用。如果重大违法的上市公司在新规实施前已经“脱胎换骨”，公司控制权、主营业务等均发生了变化，再予退市不尽合理。对此，《实施办法》施行前，重大违法上市公司已经合法合规完成重组上市，且重大违法事项均发生在该次重组上市之前，也与该次重组上市无关的，可以向交易所申请不对其实施重大违法强制退市；《实施办法》正式施行后，重大违法上市公司再进行重组上市的，仍将严格按照新规实施强制退市。

四是关于重新上市制度的新旧适用安排。新规实施前，已因重大违法被交易所决定股票终止上市的公司，在新规施行后36个月内申请重新上市的，仍适用原规则。

上交所表示，退市制度发布实施后，将担起主体责任，严格执行新规，对于触及重大违法强制退市情形的上市公司，有一家退一家。同时，上交所也将做好对上市公司的服务，督促引导上市公司做好经营基本功，切实提高自身质量，推动证券市场健康发展，维护投资者根本利益。

深交所启动长生生物重大违法退市机制

在重大违法强制退市新规发布当天，深交所就宣布，启动对长生生物重大违法退市机制。

2018年10月16日，长生生物的主要子公司因违法违规生产疫苗，被国家药品监督管理部门作出吊销药品生产许可证的行政处罚决定，并处罚没款91亿元。长生生物主要子公司存在涉及国家安全、公共安全、生态安全、生产安全和公众健康安全等领域的重大违法行为。根据中国证监会7月27日发布的《关于修改<关于改革完善并严格实施上市公司退市制度的若干意见>的决定》、深交所《实施办法》等的相关规定，长生生物可能触及重大违法强制退市情形，深交所启动对长生生物重大违法退市机制。

长生生物股票将于《实施办法》发布后的次一交易日起停牌，并作为深交所上市委员会十五个交易日内作出独立的专业判断并形成初步审核意见的起算时点。后续，深交所将根据相关规则作出是否对其股票实施重大违法强制退市的决定。如果决定对长生生物股票实施重大违法强制退市的，根据深交所《股票上市规则》的规定，将依规依序对公司股票实施退市风险警示、暂停上市和终止上市，上述退市风险警示期间为三十个交易日，暂停上市期间为六个月。深交所作出终止上市决定后，公司股票交易进入退市整理期，交易期限为三十个交易日。

深交所表示，将在中国证监会领导下，切实担负起一线监管法定职责，认真履行退市主体责任，维护退市制度的严肃性和权威性，严把退市制度执行关，针对严重危害市场秩序、严重侵害群众利益、造成恶劣社会影响的重大违法公司，坚决做到“出现一家、退市一家”，净化市场环境，提升市场质量，形成优胜劣汰的市场生态。

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