一、一周市场表现回顾

本周市场除钢铁、银行板块外，均有不同程度的上涨，其中医药生物、电子、通讯等板块涨幅超过4%，整体上基本呈现普涨格局。本周市场资金仍然聚焦于“创龙头”板块，富士康的快速IPO提升了资金对该板块的风险偏好，相关政策风向的变动也影响了市场资金的流向。针对这一现象，君茂资本研究团队基本延续之前的观点：虽然未来影响市场偏好的因素依然较多，美国加息、强监管政策、中美贸易战等不确定性因素仍然会对市场造成一定的影响，但是，无论是横向还是纵向比较，当前时点的A股和港股均处于重点配置的阶段。未来A股市场大概率维持结构性行情为主，重个股轻市场是未来市场的重要运行特征。投资逻辑上应该坚持业绩为王，挖掘行业龙头为主。

二、卖方市场观点

1、海通证券：保持乐观——兼论市场三大分歧

当前投资者对市场未来走势分歧较大，主要有三大担忧：一是担忧贸易战和国内地产链回落拖累基本面，二是担忧金融监管推进影响流动性和市场情绪，三是对于未来市场风格走向何方摇摆不定。

（1）基本面变差？不，韧性很强

自2016年1月底以来盈利回升推动市场中枢抬升，然而目前有人担心未来基本面会恶化，市场上涨逻辑将遭到破坏。

18年GDP增长目标为6.5%左右，宏观经济保持平稳增长。3月5日国务院总理李克强在政府工作报告中提出2018年GDP增长目标是6.5%左右，与2017年的目标增速一样。对比1990年以来政府工作报告中GDP增速的目标值和最终的实际值，可发现在多数年份中国GDP增速实际值超过目标值，仅1990（目标值5.0%/实际值3.0%）、1998年（8.0%/7.8%）、2014年（7.5%/7.3%）、2015年（7.0%/6.9%）未达到，这四年中有三年虽未达到，与目标值也非常接近。进一步分析驱动经济平稳增长的动因，从支出法看，2017/2016年消费对GDP增长贡献率为58.8%/64.6%，投资为32.1%/42.2%，出口为9.1%/-6.8%。这与2010年截然不同，当时投资贡献经济增长的六成，现在消费已经成为支撑经济增长的主力，消费本身有很强的韧性。3月8日，特朗普签署命令，决定将对进口钢铁和铝产品全面征税，税率分别为25%和10%，暂时排除加拿大和墨西哥的产品。我们认为，特朗普此举是迫于中期选举的压力，为兑现竞选承诺而重拾贸易保护政策，全面贸易战爆发的可能性不大，特朗普自己也称“在修订和撤销关税方面，美国保持开放性”。全球主要经济体仍处在复苏期，2月21日美国白宫在《2018年美国总统经济报告：促进美国经济增长》中提到预计2018年美国经济增长率将增至3.1%，3月8日欧洲央行行长德拉吉宣布上调欧元区2018年GDP增速至2.4%。

新时代的基本面特征是经济平盈利上，盈利仍保持高增长。《中国正步入经济平盈利上的新时代，日本也曾在1975-1989年经历过宏微观的分化。两者分化主要是源于：一是产业结构优化。我国消费对GDP的贡献率从10Q1的52.0%升至17Q3的64.5%，第三产业对GDP贡献率从41.7%升至58.8%，消费和第三产业利润率比投资和第二产业更高，它们占比上升，企业盈利改善更明显。二是行业集中度提高。自2010年以来各个行业集中度不断提高，这是经济发展的必然阶段，美国、日本都经历过，行业内部的分层有助于商业环境改善。且龙头公司盈利更强，中国工商注册企业约3000万家，3500多家上市公司是各子行业龙头。三是企业国际化加快。以每年海外业务营收占比超20%的A股上市公司为样本，计算得到自14Q2起海外业务营收增速一直超国内业务，海外业务营收累计同比从14Q2的13.0%一路攀升至17Q2的30.2%，而国内业务从3.4%回升至20.4%。新时代我国经济正在由大变强，重视质的提高，经济增长平稳，但企业盈利增速更快。从A股上市公司角度看，消费业净利润占比从10Q1年的10.4%升至17Q3的14.4%，科技1.5%升至4.7%，而周期从29.2%降至18.5%，在过去1-2年消费业ROE（TTM）维持在11%-12%，科技维持在8%-9%，而周期维持在5-6%，规模不断扩张的消费和科技比周期业绩靓丽和稳定，从而有助整体盈利改善。我们预测2017/2018年A股净利同比将达到17.5%/13.5%，对应ROE（TTM）分别为10.3%/11%，预计2018Q1净利同比将达13%-15%。

（2）金融监管暴露风险？不，稳字当头

2018年金融监管继续推进，有投资者担心金融监管既会使得利率上升，又将导致信用风险暴露、降低市场风险偏好。

“中医调理”式降低杠杆率，流动性望平稳。中央政治局会议、中央经济工作会议、政府工作报告都明确提出未来三大攻坚战中的第一条为“防范化解重大风险”。防范与化解金融风险的核心为降低杠杆比例，第一种方法为“西医手术”，即缩小分子，降低负债，这是美国和欧洲解决债务危机的模式；第二种方法为“中医调理”，即分子负债维持稳定，分母GDP缓慢增长。中国采用的是“中医调理”方法，“稳中求进”、“发展中解决问题”。不用担心监管导致的资金面紧张，资金利率最终要与经济增长和通胀水平相匹配。历史上，10年期国债到期收益率和CPI之差均值为1个百分点，偏高时会达到1.5个百分点。目前10年期中债国债到期收益率为3.83%，Wind一致预期显示2018年CPI同比为2.4%，二者相差1.4个百分点，已经处于紧平衡状态。对于短期资金利率，央行的及时动态微调措施已经很好地控制了利率水平，2017年以来监管持续推进，10年期国债到期收益率上行72个BP，而7天银行间质押式回购利率只上行了20个BP。我国金融去杠杆坚持中医调理的模式，以时间换空间，目前已初步取得成效，3月9日周小川发言表示中国M2增速已经低于名义GDP，进入稳杠杆和逐步调降杠杆的阶段。展望2018年，金融监管还将继续，稳步降杠杆的背景下，流动性望保持平稳。

降杠杆需要股权融资，金融监管有利于资产配置偏向股市。有人担心金融监管会否影响风险偏好，对股市不利。而实际上，“中医调理”式降低杠杆率，需要加大股权融资，提高直接融资比重，促进多层次资本市场健康发展，金融监管最终会使得资产配置偏向股市。正是因为要发挥资本市场资源配置作用，过去1年多以来IPO不断、不断讨论发行制度改革、推进新三板改革、不断发行债转股，各种政策均围绕股权融资。2月24日第十二届全国人民代表大会常务委员会第三十三次会议决定股票发行注册制改革授权期限延长二年至2020年2月29日，3月8日证监会宣布富士康首发获通过，创下A股36天火速过会的纪录，这是为独角兽企业开辟绿色通道的典型案例。发行制度改革旨在将我国优质企业留在A股，从而吸引更多资金配置A股。另一方面，政策也在为资金进入股市做制度安排，3月2日证监会正式发布《养老目标证券投资基金指引（试行）》，支持公募基金行业通过养老目标基金服务于个人投资者进行养老投资，未来只要税收减免的配套措施跟上，这就类似美国401k。大类资产横向比较，“房子是用来住的不是用来炒的”，资管新规会限制银行理财规模扩张，机构资金仍会流入股市。银行理财已经近30万亿，存量资金中权益配置比例仅8%，非标等配置受限后，权益比例望上升。从近期公募基金发行数量也可佐证资金正在流向股市，1月、2月公募基金发行额分别为679、614亿元，而2017年月均为251亿元。

（3）风格逆转？龙头才是王道

16年1月底以来以上证50和中证100为代表的价值股走强，但自今年2月以来成长股却开始走强，投资者不禁担忧市场风格会从一个极端走向另一个极端。

业绩为王，市场风格更加均衡。近期市场风格的变化，引发了激烈的讨论，我们一直提出，盈利才是决定风格的核心变量，盈利趋势的变化、盈利与估值的对比关系最重要。也正是从盈利角度分析，上证综指跌到3062点时，我们在《保持耐心，坚定信心-20180211》中分析指出，沪深300内部分化，成长龙头公司调整已经充分，估值盈利匹配度合适。2017年初，价值龙头估值盈利匹配度明显优于成长龙头，上证50 PE（TTM）10.2倍，17年净利润同比增速（Wind一致预测）16.9%，中证100 为11.5倍、13.9%，成长龙头的代表中小板指为32.3倍、16.9%，中证500为46.7倍、30.9%，当时成长龙头估值仍相对偏高。而18年板块间盈利估值匹配将趋于均衡，截至目前上证50 PE（TTM）为11.8倍、我们预测18年净利润同比增速11%，中证100为13.3倍、11%，中小板指为32.8倍、25%，中证500为28.3倍、25%，无论是价值龙头还是成长龙头18年PEG均在1.1-1.3附近，盈利和估值匹配度正在靠拢。创业板内部，代表龙头的创业板50为44.7倍、35%，整体估值盈利匹配度更好，而市值偏小的创业板综为51.8倍、11%，估值盈利匹配度仍不佳。对于成长股，我们认为还是要理性看待，《18年的成长更像13年而非15年-20180307》中通过对比基本面和市场背景，我们提出2018年的成长股可能更像2013年，基本面是核心变量，盈利是核心矛盾。

真正的主线是龙头，价值龙头携手成长龙头。抛开价值和成长，我们一直强调龙头，展望2018年是十九大后的第一年，是进入新时代和实现第一个百年目标承上启下的一年，新时代中国经济由大变强，行业集中度提升将巩固龙头地位，集中度提升带来的龙头盈利好转是支持龙头的核心动力。价值龙头如金融尤其银行、家电。金融尤其是银行性价比最高，盈利趋势向上、估值低、基金配置低。我们预测银行17/18年净利同比为5%/10%，保险为10%/45%，券商为-8%/3%，18年6月A股要纳入MSCI，配置性的资金需求偏沪深300，尤其是纳入MSCI的A股中金融占比达46%，公募基金2017年四季报显示，基金重仓股中银行市值占比6.6%，较沪深300低配10.3个百分点，券商分别为0.5%、7.8个百分点，是低配最明显的两个行业。目前家电PE（TTM）为23.4倍，预计17/18年净利润同比为19%/25%，盈利与估值仍较匹配。每个阶段成长的内涵和代表公司不同，目前和未来一段时间满足人民美好生活需要的行业必然成为新时代的主导产业，如先进制造、新兴消费，子行业如通信设备、电子制造、创新药等。通信设备中的光通信（5G）的设备和光模块仍处在高景气增长期，预计5G带来国内基站侧高速光模块需求超百亿美元，龙头华为、中兴在设备市场份额迅速提升，预计光通信（5G）17/18年净利同比为20%/25%。半导体产业链在政策和产业投资基金的推动下正加速向大陆转移，设备投资即将进入高峰期，预计半导体17/18年净利同比为35%/55%。创新药正逐步引领我国制药行业的发展方向，预计将有15-20个自主新药将在2018-2020年期间以最低每年4-5个的速度持续密集获批，预计创新药17/18年净利同比为17%/24%。

2、中信策略：新一轮“贸易战”也许只是筹码

美国时间周四（3月8日）下午，特朗普正式签署了对进口钢铁和铝产品分别征收25%和10%关税的行政命令，关税将在15天内开征，同时给予加拿大和墨西哥两国豁免权。市场普遍担忧此事件是新一轮“贸易战”的开始，鉴于此，本期报告聚焦特朗普关税政策，及其后续的演进与影响。

贸易非常重要，是全球经济本轮复苏的重要支撑。从全球范围来看，为何特朗普此番征税会如此重要，是因为贸易明确回升是支撑本轮全球复苏的重要变量，一旦触发“贸易战”，会阻碍全球经济的回暖。而单从国内情况来看，目前对于国内经济基本面的预期是边际降低的，经济增速不差的基本假设包含了外需不弱。市场担心“贸易战”，一方面缘于目前较强的外需对国内经济的支撑十分重要；另一方面，全球经济体量前二且双边贸易庞大的两国一旦先入“贸易战”的泥潭，后续的关联冲击难以预测。

伪“贸易战”，真“筹码”。对于此轮加征关税，我们的基本判断是，特朗普的目的并不在于触发“贸易战”，而是通过此举获得一定的政治和经济筹码。（1）中期选举的政治筹码：扭转美国贸易逆差是特朗普自竞选以来反复强调的问题，而2018年1月美国贸易逆差扩大5%至566亿美元，为2008年10月以来最大增速，其中，对中国的贸易逆差大增16.7%至360亿美元，这无疑增大了特朗普兑现承诺的难度，因此，短期来看，从政治筹码的角度，特朗普确实有抬升关税以降低贸易逆差的硬约束，而且从逆差的国别分布来看，不排除特朗普“有针对性”地对中国采取措施的可能性；（2）缺席TPP之后，谋求全球贸易规则的新话语权；（3）一旦其他国家采取报复性措施，美国本土制造业的压力也会迫使特朗普改变政策；（4）回顾历史，当前特朗普政府的行为与2002年小布什政府较为类似。一方面，关税都是大选的政治筹码之一，小布什政府开始征收关税是为了获得选票，而提前终止也是因为担心欧盟的报复性行为影响选举；另一方面，不论是特朗普，还是小布什，在执行钢铁关税制度的时候，都有“豁免”；（5）加息周期下，贸易保护和美元走强的矛盾也会约束特朗普后续行为，一方面，压制进口，降低逆差；另一方面，降低美国国内钢铁和铝的总供给量，拉高价格，对通胀造成压力，抬升加息概率，指向强势美元，又会增加逆差。

对中国直接影响有限，但需提防长期风险。单从钢铁、铝加征关税这一举措而言，我们认为，对中国出口的实质性影响有限，短期更多的是情绪性扰动。然而，长期而言，如果后续特朗普触发“贸易战”，或者针对中国有所举措，中国出口美国的权重行业可能确实会受到冲击（必须强调，我们认为这一可能性较低）。

对钢铁行业实质性影响有限。以2017年的数据来看，中国大陆并不是美国的主要钢铁进口方，中国大陆仅排第10位，欧盟和韩国才是此次关税政策的主要利益受损方。且从国内的情况来看，以钢材为例，2017年中国钢材出口仅占总产量的7.19%，且出口至美国的钢材量仅占出口总量的1.57%，占比极低。

但需提防若“贸易战”打响，权重出口行业可能受影响。中国是美国的第一贸易伙伴，同时也是美国贸易逆差的主要来源，不排除后续美国采取针对性关税政策。按照出口品类划分，中国出口至美国排名前五的行业分别为：机械和电气设备、杂项制造业、纺织、贱金属、车辆&飞机&轮船及运输设备，分别占2017年出口至美国总额的45.8%、12.0%、9.8%、5.3%和4.5%，那么一旦美国对中国采取针对性关税政策，预计首当其冲的会是机械、纺织制品、塑料橡胶这些行业。

中国的回应预计以和为贵，以守为主。从目前中国的回应来看，退让的概率是较低的，更可能的路径是联合其他国家，敦促美国撤销相关政策。而且我们认为，不同于欧盟等国表态实行“报复性关税”，中国不太可能直接用“以牙还牙”的形式解决贸易摩擦。

· 热门文章，点击标题进入 ·

必读君茂原创

牛熊转换丨股权质押丨2018投资策略丨中、港投资趋势丨香港和港交所的新时代丨 

黑天鹅 丨慢牛格局丨专注生力量 丨从香港股史观中国股市的主要矛盾丨

投资者专栏

君茂常见问题解答丨 市场波动  |  私募股权基金丨保本保收益骗局丨价值投资