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君茂周度观察（2018.1.15）

君茂资本 2018-01-15 本文章424阅读

▌一、一周回顾

（一）宏观经济

本周已发布2017年12月份CPI、PPI、M2、信贷及进出口数据。市场预测及终值情况如下表：

图1：12月宏观经济数据预测及最新数据

1、CPI、PPI数据

（1）12月CPI同比抬升0.1个百分点至1.8%。食品价格环比变动1.1%，相较上月由负转正抬升1.6个百分点，其中受到极端寒冷天气的影响，鲜果、蛋类价格涨幅最大分别为5.5%、4.4%，鲜菜价格环比涨幅也达到1%。非食品价格环比上涨0.1%继续与上月持平，国际原油价格环比涨幅相较上月大幅收窄至1.9%，水电燃料与交通工具用燃料项环比涨幅同样下降至0.3%、1.9%。

（2）12月PPI同比增速下降至4.9%。生产资料上游采掘工业环比涨幅下降至1.1%，中下游原材料工业以及加工工业环比涨幅上行至1.2%、0.8%。生活资料价格环比上涨0.2%。分行业来看，在“煤改气”等环保政策的影响下，燃气生产和供应业环比涨幅最大达到3.8%，涨幅明显抬高2.7个百分点。石油和天然气开采业、黑色金属冶炼及压延加工业环比涨幅靠前，分别达到3.7%、3.4%。

2、进出口数据

按美元计，中国12月出口同比10.9%，市场预期9.9%，前值12.3%。中国12月进口同比4.5%，市场预期13.8%，前值为17.7%。贸易顺差546.85亿美元，前值为402.14亿美元。

12月出口增速小幅回落至10.9%，绝对值达年内高点，环比增长6.7%。出口景气度保持，与PMI新出口订单指数回升一致，该指数本月较上月上升1.1个百分点至51.9，达年内次高点。同时也与主要经济体保持高景气一致。欧元区制造业PMI指数下半年以来逐月上升，在上月突破60之后，本月又上升0.5个点至60.6；日本制造业PMI指数上升0.8个点至53.6；美国ISM制造业指数上升1.5个点至59.7。外需持续向好。

分产品类别看，出口产品结构继续改善。技术密集型产品对出口增的正向拉动作用继续保持在中高水平。其中，高新技术产品拉动出口增速5.7个百分点，较上月上升近1个百分点，机电产品拉动出口增速8.2个百分点，较上月略降0.9个点。而劳动密集型的服装及衣着附近仅拉动出口-0.2个点，较上月下降0.5个点。

12月进口同比增速较上月下降至4.5%，绝对值基本与上月持平，环比增速达-0.04%，弱于历史季节性。分贸易类型看，加工贸易和一般贸易同比增速均出现了下滑，加工贸易同比增速下降近7个点至1.8%，一般贸易同比增速下降近16个点至8.7%。一般贸易中，大宗商品进口同比增速下降近21个点至11.3%。进一步进行量价拆解，大宗商品进口量下降显著，多个种类同比增速由正转负，其中原油进口量同比增速下降近22个点近-7.4%，铁矿砂进口量同比增速下降近8个点至-5.4%，铜进口量同比增速下降近32个点至-8.2%。

大宗商品进口下降，一方面与冬季环保限产、生产偏弱有关。另一方面，与国内库存上升有关，铁矿石库存自9月份以来不断回升，目前已回升至历史较高水平，库存同比增速也有所加快。此外，也与去年同期基数较高有关，16年同期大宗商品进口增速达17%。

3、M2及信贷

（1）12月M2同比增速降至8.2%，超预期因素是金融部门持有的M2增速从上月15%下滑至8.1%，实体部门持有的M2增速降幅较少。12月末资金面紧张，银行年末对存款需求上升，非银的产品赎回较多，导致非银同业存款下降较多。从实体部门来看，非金融部门持有的M2增速从8.4%回落至8.2%，其中企业部门持有的M2增速稳中有升至8.0%，结构变化符合预期。

（2）12月信贷5844亿元，主要是监管因素导致银行主动压缩贷款投放，结构尚好，中长期贷款比重较高。其中，企业中长期贷款占比35%，与此前基本持平，居民中长期贷款占比53%。

（3）12月社融增量1.14万亿元，大资管新规落地前非标增量较多。银行表外贷款占比从11%提升至31%，信托贷款2288亿元，委托贷款677亿元，预计监管对委托贷款收紧后增量会显著下滑。直接融资占比仍低，债券市场调整导致债券融资规模仅有621亿元。

（二）政策面

1、银监会政策及相关言论跟踪

银监会13日晚间发布《关于进一步深化整治银行业市场乱象的通知》指出，各银行业金融机构和各级监管机构要抓住服务实体经济这个根本，严查资金脱实向虚在金融体系空转的行为，严查“阳奉阴违”或选择性落实宏观调控政策和监管要求的行为，积极贯彻新发展理念，形成金融和实体经济、金融和房地产、金融体系内部的良性循环。

银监会负责人称，自银监会2017年组织开展“三三四十”等一系列专项治理行动以来，整治银行业市场乱象已取得阶段性成效。资金多层嵌套、盲目加杠杆等不规范行为有所收敛，创新业务持续回归理性，市场竞争更公平有序，银行业合规意识和责任意识明显增强，从高速度增长向高质量发展转型初见成效，既守住了不发生系统性金融风险的底线，又为实体经济提供了有力金融支撑。

但当前金融风险高发多发态势依然复杂严峻，银行业股东管理、公司治理和风险防控机制还比较薄弱，市场乱象生成的深层次原因没有发生根本转变，打赢银行业风险防范化解攻坚战的任务仍很艰巨。

银监会负责人指出，为贯彻落实强监管、治乱象、防风险，守住不发生系统性金融风险的底线，银监会决定进一步深化整治银行业市场乱象。

图2：2018年整治银行业市场乱象工作要点

在具体操作上，2018年银监会重点整治的8个方面22条包括：

一是公司治理不健全，包括股东与股权、履职与考评、从业资质等三个方面。

二是违反宏观调控政策，包括违反信贷政策和违反房地产行业政策。

三是影子银行和交叉金融产品风险，包括违规开展同业业务、理财业务、表外业务、合作业务等四个要点。

四是侵害金融消费者权益，主要是与金融消费者权益直接相关的不当销售和不当收费。

五是利益输送，包括向股东输送利益、向关系人员输送利益。

六是违法违规展业，包括未经审批设立机构并展业、违规开展存贷业务、违规开展票据业务、违规掩盖或处置不良资产等四个要点。

七是案件与操作风险，主要是列举了一些案件高发多发的薄弱环节和存在的突出问题，包括员工管理不到位、内控管理不到位、案件查处不到到位。

八是行业廉洁风险，包括业务经营和信息管理两个方面。此外，还单独列举了监管履职方面的负面清单。

2、证监会政策及相关言论跟踪

1月13日，中国证监会主席助理张慎峰在第22届中国资本市场论坛中表示，证监会坚持依法全面从严监管，守住不发生系统性风险的底线。债券市场在简政放权的同时，要坚持放管结合，强化事中、事后监管。证监会坚持以信息披露为核心，完善债券市场的日常监管和多层次信用风险防控体系，严厉打击各类违法违规行为。

张慎峰称，2018年，证监会将突出抓重点、补短板、强弱项，强化依法全面从严监管，深化交易所债券市场改革，努力推动市场实现高质量发展，稳步提高直接融资比重。

一是进一步增强服务供给侧结构性改革的自觉性和能力水平。

按照“三去一降一补”的要求，深化要素市场配置改革，针对债券发行人，构建和完善分层审核体系，严格限制僵尸企业、失信企业融资，积极配合做好破除无效供给、化解过剩产能的政策部署，同时，大力支持优质企业，国家重大建设项目的债券融资需求。积极引导各类资金合规参与债券交易市场，拓展交易所债券市场的深度与承载能力。稳妥发展资产证券化，通过PPP项目、资产证券化、房地产投资信托基金等方式方面，进一步盘活存量资产，继续稳步推进债券衍生品市场发展，加快推进国债期货产品，完善期限结构，促进国债功能的充分发挥。

二是深化债券市场改革开放，提升服务国家战略的能力。

证监会将认真贯彻落实国务院的部署要求，积极推动债券市场发行、交易、结算等方面的制度改革，有效降低交易成本，大力优化制度供给，完善激励机制，积极培育良好的债市投资文化，进一步发挥交易所债券市场在支持精准脱贫、绿色发展等方面的积极作用。加大对地方政府规范举债融资、京津冀协同发展等重点领域的支持力度，深化境外主体发行熊猫债券试点，重点聚焦“一带一路”沿线国家和地区的合格主体，支持和鼓励境外政府、国际组织在交易所市场发行债券，努力形成规模和品牌。

三是加强市场监管，把投资者合法权益的保护落到实处。

发行人和投资者是债券市场天平的两端，不能一轻一重，必须充分保护好投资者权益，这是坚持以人民为中心发展思想的根本要求。证监会将坚持依法全面从严监管，持续完善债券市场的准入和日常监管，推动信息披露质量不断提升。督促发行人、中介机构诚实守信、履职尽责，引导投资者审慎投资，不断增强市场运行的安全性与稳健性。对七大发行债券恶意逃费债务，利益输送，虚假信息披露等坚持零容忍，露头就打，建立健全市场化、法制化的债券违约风险处置机制，加强交易所债券市场流动性风险防控，坚决打好防范化解重大问题的攻坚战。

3、其他相关政策

中国共产党第十九届中央纪律检查委员会第二次全体会议公报提到，重点查处政治问题和经济问题相互交织形成利益集团的腐败案件，着力解决选人用人、审批监管、资源开发、金融信贷等重点领域和关键环节的腐败问题，加强反腐败国际合作，深化标本兼治，构建不敢腐、不能腐、不想腐的体制机制。

中国证券投资基金业协会在资产管理业务综合报送平台发布《私募投资基金备案须知》，明确私募基金不得通过委托贷款、信托贷款等方式直接或间接从事借贷活动，“私募基金的投资不应是借贷活动”，委贷私募直接“中枪”。

（三）市场观点

1、中信证券：A股是否处于强弩之末？

上证指数11连阳之后，A股“开年红”的强度超过了大部分投资者预期。那目前A股是否处于强弩之末呢？本报告讨论节奏问题，包括A股大势的节奏，以及领涨主线与配置节奏。

A股牛市节奏的关键：通胀预期&金融监管。

CPI预期是影响上半年A股大势的核心，但1、2月风险并不大。一季度CPI同比走势很关键，但是需要等到3、4月份公布数据之后，才会进入博弈通胀的关键时期，1、2月A股整体趋势向好的动能依然比较足。

更短期的趋势研判关键是金融监管。整体上，趋严的金融监管原则方向上没有弹性，但执行上有。预计2018年监管并不会像2017年那样，成为全面压制市场的重要风险项。开年后发布的监管规则中，除了“302号文”及其配套的“89号文”属于新的监管口径，《商业银行股权管理暂行办法》较其意见征求稿修改较小之外，其他监管政策都是资管新规（征求意见稿）的细节规定落地，超市场预期的成分较少。我们认为，短期监管政策落地确实会影响市场情绪，可能导致市场回调，但只要不明显超越资管新规（意见征求稿）的框架，其就不会影响中期A股走强的方向。

这种中期研判更多是基于对增量资金的判断，这也是“开年红”的主驱动。趋势上：今年的“开年红”表现为A股和港股共振，全球新兴市场溢价也再度走扩，海外资金增配意愿不弱。跨年后国内短期流动性明显改善，一年期国债收益率回落，GC001和GC007收盘价也大幅改善。数据上：1）近期海外资金依旧明显增配A股。EPFR显示海外机构资金连续四周净流入A股，陆股通过去五周北向累计净买入333.8亿元。2）去年11、12月，偏股型基金到位规模分别为189.9亿和72.9亿份，超过2017年前10个月的总和，开年后增量配置资金充足；另外，融资余额也创下2015年年底以来新高。流入A股的增量资金偏长线，潜在规模和持续性都值得期待：A股并非处于强弩之末，相反，短期调整后，风起青萍之末，中期行情更值得期待。

配置节奏：抓大放小，先抓“再通胀”，再看“中周期”。目前市场对于大强小弱的风格分歧已经很小，但对领涨主线的分歧不小。对此，我们这里再强调并细化我们之前的观点。

机会更多在权重板块。纯粹从估值切换、增速预期弹性来看，主要的机会依旧是权重类的大行业。市场一致预期显示银行、保险、券商、房地产、石油石化行业的2018年盈利增速普遍高于2017年。只要短期经济数据配合，给予明确的催化机会，市场并不吝啬于给估值。

先抓“再通胀”：生产端带动的结构性通胀，需细选受益标的。这一轮通胀是生产端（企业部门）拉动的通胀，且表现为只有部分细分行业涨价的结构性通胀，而非各个行业普涨。这种环境下，需要结合细分产业链的具体景气格局挑选受益标的，而非大板块全面配置，消费行业先受益，如白酒、啤酒、航空（看似周期，实则消费）等，而周期板块中的电子产业链、光伏、挖掘机等亦得利好。

再看“中周期”：伺机而动、聚焦中游。近期市场普遍热炒“春季躁动”的周期主线，但我们认为，目前经济基本面的不确定性因素太多，并不建议机构投资者在目前全面增配周期，尚需等待开年经济数据的公布再研判。如果一定要在当前阶段布局，我们认为2018年上半年周期板块中的主要机会可能来自中游周期中的细分产业链，建议精选小部分景气度确定性高+估值修复弹性较大的中游周期的细分产业链，如：集装箱制造、水泥、轨道交通设备等。

2、国泰君安：把握经济强韧劲主线，关注两大抉择时点

上证综指11连阳，短期微调不改春季躁动展开，躁动抉择时点重点关注春节与清明节临近。消费升级延续，景气从一线传导二线。

上证综指11连阳，短期微调不改春季躁动展开。前期资管新规引致监管加强预期升温、市场资金紧张担忧等负面因素缓解，叠加近期地产政策边际宽松信号，市场风险偏好有所提升。整体来看市场资金一定程度上表现为存量博弈下向大盘股集中的趋势，从交易角度看，市场短期或存在着调整需要，但市场上涨线索的相对分散性，我们认为春季躁动行情仍在途中。

春季躁动抉择时点重点关注春节与清明节临近。三点逻辑支撑春季躁动展开：1）地产政策放松信号下，春季开工旺季驱动下，数据空窗期经济改善无法证伪，在相关地产链条上市公司业绩受益于行业集中度提升业绩超预期影响下，经济改善逻辑有进一步强化的可能。2）两会在即，市场关于新经济发展支撑性政策强化预期升温，产业层面的积极变化与政策预期会形成强化。3）国际经济复苏以及原油、有色相关品种供需紧平衡下价格强势，供需角力下短期需求仍无法真伪，在风险偏好提升下甚至会进一步强化需求改善预期。春季躁动仍在途中，临近春节高频数据可能对经济动能预期形成一定程度修正，临近清明节相关政策出台落地力度对于市场风险偏好提升具有决定性作用，春季躁动行情抉择需重点关注这两个时点。

消费升级延续，看好景气从一线传导二线。市场通胀预期近期有所升温，对消费行情有所催化。消费景气由一线向二线传导原因有三：1）一线城市人口受限，一线向二线城市人口转移有望加强。2）我国社会主要矛盾已经转化为人民日益增长的美好生活需要和不平衡不充分的发展之间的矛盾，将“基本公共服务均等化基本实现”作为从2020年到2035年的发展目标。随着中等收入群体占比的扩大，消费升级有望加速发力。3）扶贫攻坚力度加大，政策层面有望向低端收入人群倾斜。消费升级背景下，高端消费将继续受益于行业集中度提升，二线消费受益于二线城市及低端收入人群消费升级弹性将更高。

▌二、各个分项指标的变化分析和点评

1、宏观资金面

Ø FRGC007

FRGC007利率本周二回落至3.09%后有所反弹，周四报收3.54%，周五报收3.53%。

Ø 央行每周净投放

央行周三重启公开操作完全对冲到期量。周四进行300亿7天、300亿14天逆回购操作，当日300亿逆回购到期，单日净投放300亿。这也是三周来首次实现单日资金净投放。周五进行1400亿元7天逆回购操作、1300亿元14天期逆回购操作，当日有900亿元逆回购到期，当日净投放1800亿元。本周实现净投放400亿元。

Ø SHIBOR