全球视野  价值投资

一、一周市场表现回顾

本周全球主要资本市场走出普涨行情，主要是因为全球贸易紧张局势有所缓和。中美贸易关系可能取得进展的消息推动了美股上扬。中国商务部新闻发言人称，应美国财长姆努钦、贸易代表莱特希泽邀请，中国国务院副总理刘鹤将于1月30日至31日访美，就中美经贸问题进行磋商。而有报道称美国财政部长姆努钦可能正在考虑取消对中国的关税，以加速解决旷日持久的贸易争端。同时美国公布的多项宏观数据显示美国经济依然强势。本周美国三大股指周涨幅均超2%，其中道琼斯指数上涨幅度最大为2.96%。而全球金融市场聚焦的风险点仍是全球经济增速的下滑、美国联邦政府“部分”关门事件以及英国脱欧的进展。

美国上市公司财报季将从周一开始，高盛预计，受益于减税措施，2018年美股企业盈利的年度增幅将达到22%，但在前景预期方面，受困于对经济放缓的担忧，多数美股企业的业绩预测可能保持谨慎。高盛集团首席美股策略师David Kostin表示，2019年的美股上市公司盈利增长将更为艰难，随着经济增长放缓、美元升值以及油价维持低迷，预计2019年的企业盈利增长率最低可能下降至3%。而美银美林则调查发现，认为全球经济增速将在未来12个月走弱的比例达60%，较2008年7月以来预期更为糟糕，有14%的基金经理人认为全球经济将在2019年衰退，企业杠杆自2009年以来首次成为基金经理人的主要担忧。汇丰高级经济顾问简世勋近日表示，考虑到金融市场和全球经济所面临的困难，汇丰将2019年美联储加息的预测次数从两次调整为一次，欧洲央行可能不会加息，而且市场还有一些机构认为有些地区的央行可能会降息。

本周美国政府停摆时间继续创纪录最长，且毫无缓解迹象。总统特朗普仍然希望与民主党人达成一份关于联邦政府预算和边境安全的协议，特朗普将宣布应急措施视作最后的手段。这让投资者越来越担心它将对美国第一季度经济增长造成长期影响。

欧洲方面，英国首相特雷莎梅的退欧协议在英国议会遭遇惨败，这给欧洲银行股带来提振。分析师和投资者将英国议会的投票结果解读为对市场有利，因它使英国更有可能“较软、较晚”退欧。市场普遍预计英国不太可能出现破坏性的无协议退欧的情况，但欧洲移民危机正逐步成为欧洲大陆新的风险点。有民调显示，欧洲有高达1/4选民支持民粹政党。

国内市场，A股本周大部分板块均有一定幅度的上涨。其中，食品饮料、采掘、钢铁板块涨幅居前，通信、国防军工、电子、休闲服务板块有一定的跌幅。主题投资依然趋于活跃，且涨幅较大个股大多具有低价属性。东吴证券分析认为，就其规律性而言，当低价股和绩差股实现显著而且持续的超额收益时，往往是市场产生趋势性行情的左侧。除了2007年8月7日至9月11日是牛市末尾上涨之外，其他低价股和绩差股产生显著且持续的收益时，往往预示着市场将产生趋势性机会。更进一步，当指数经历大幅调整进入缩量震荡状态时，此时低价股和绩差股行情，往往预示着市场结束熊市进入牛市的启动阶段。

宏观方面，央行网站发布数据显示，中国2018年新增人民币贷款16.17万亿元，同比多增2.64万亿元；从结构看，住户部门新增贷款占比45.5%，环比下降7.2个百分点，其中中长期贷款占比下降，短期贷款占比上升。非金融企业贷款新增8.31万亿元，占比51.4%，比2018年上升1.8个百分点。社会融资规模存量200.75万亿元，同比增9.8%。央行调查统计司司长阮健弘称从金融方面看社融增速回落，主要体现为银行表外资金减少，这是结构性去杠杆的结果，也与金融体系风险偏好下降有关。从实体经济方面看，主要是平台相关行业和债务压力较大的国有企业有效融资需求不足。

政策方面，1月15日及17日，国务院总理李克强主持召开了两场座谈会，听取各界对《政府工作报告（征求意见稿）》的意见建议。座谈会上，有关积极财政政策尤其是减税降费的建言成为焦点。在15日的座谈会上，李克强指出，我们允许经济增速有一定的弹性浮动，但不能大起大落，更不能“断崖式下跌”。17日，李克强称，今年我国发展面临的困难挑战更趋严峻，要以习近平新时代中国特色社会主义思想为指导，坚持稳中求进，继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策。

市场资金方面，进入2019年，北上资金持续净流入，累计净流入达205.99亿元，且有加速流入的迹象。北上资金通过沪、深股通合计成交1079亿元，净买入170亿元，超过了上一周规模，其中沪股通继续作为净买入主力，收获了今年来首个单周百亿级以上净买入。而资金的流向以价值股为主，也带动了上证50领涨A股核心指数。

货币方面，全球货币供应（M1）增长已接近2008年中期的最低水平。美银美林的警告称，全球债务会限制经济的活力，阻碍进一步的经济刺激。对全球流动性影响力最大的央行美联储正在加息缩表，摩根士丹利通过跟踪美联储持有的国债和MBS，发现美联储资产负债表缩减力度逐月减少。当反映到市场，去年12月份全球股市大跌事件生动地提醒人们，正如QE吹大了世上最大的资产泡沫一样，QT也会将其“逐渐泄气”。摩根士丹利指出，每一次全球M1增速转负，就会发生金融危机。不管是2015年的新兴市场危机还是2011年债务危机，甚至是2007-2008美国次贷危机，以及2000年的科技泡沫等等，都是货币供应增速转负的结果。因此，全球经济的关键变量不是美联储是否停止加息或开始降息（尽管进一步加息肯定会对全球流动性产生不利影响），而是美联储和其他央行是否暂停资产负债表收缩，并再次开始行动，向全球系统注入流动性。

商品方面，近期大宗商品出现很明显的回升，交易较为活跃。瑞信指出，只要中国的需求能够稳住，周期性商品的价格就能得到有效支撑。而扩大基建刺激经济，是分析师对来年中国宏观政策的一致预期，工业金属及铁矿石等商品的需求依然充分。高盛也预计2019大宗商品指数涨幅9.5%。而黄金也是近期市场的一个热点。从2018年第三季度起，各国央行竞相囤积黄金。其中，中国人民银行在时隔26个月后，去年12月首次增持黄金。随着2018年最后两个月的大幅反弹，黄金表现优于很多品种，随着美联储表示加息将放缓，许多投行纷纷看好2019年黄金表现，其中最激进的是高盛，预测2019年国际金价将上涨至1450美元/盎司，距离现在价位还有接近13%的涨幅，上一次金价处于这一点位还在2013年。同时受暴风雪影响，周一美国近月天然气合约一度跳涨20%，创2009年以来最大日内涨幅。

君茂资本认为，近期组合性的利好推动了股市的反弹，包括货币政策、财政政策、产业政策的出台，都有利于股市的企稳回升，预计未来利好政策仍将持续出台。在当前情况下，风险释放充分、估值已到历史低点，政策利好的频现将会使得市场预期的转变进行得非常快。同时，外资对中国的前景依然十分看好，不管是近期数据显示18年中国吸收外资额达1349.7亿美元，创历史新高，还是进入19年以来北上资金持续净流入，都反映了外资认为中国市场仍将比世界其他主要资本市场更具投资价值。因此，投资者应积极提前做好准备，对有业绩稳定性的股票进行积极的布局，同时要密切关注近期即将公布的各上市公司2018年年报以及宏观方面2019年一季度的主要数据，寻找弹性较大的股票进行储备，以提高胜率与赔率。

（一）指数和行业估值

市盈率：上证50指市盈率为8.84，较上周上升0.20；沪深300指市盈率为10.66，较上周上升0.22；中小板指市盈率为24.27，较上周上升0.10；创业板综市盈率为42.57，较上周下降0.07。

市净率：上证50指市净率为1.12，较上周上升0.03；沪深300指市净率为1.30，较上周上升0.02；中小板指市净率为2.20，较上周持平；创业板综市净率为2.86，较上周下降0.01。

市场估值：全部A股整体市盈率为13.70，较上周上升0.20，全部A股整体市净率为1.47，较上周上升0.02。恒生指数市盈率为10.07，较上周上升0.14，恒生指数市净率为1.15，较上周上升0.02。

市盈率：横向来看，各行业估值排名基本与上期一致。当前估值最低的行业为家用电器11.69x，其次为汽车13.79x、公用事业15.68x、轻工制造15.94x，估值较高的行业为国防军工57.33x、计算机39.95x、通信36.79x；纵向来看，同历史中位数相比，目前轻工制造、传媒、商业贸易、电子、家电五个行业相对低估，最新值/中位数分别为51%、53%、58%、58%、59%。交叉来看，家电、轻工制造的估值处于低位。

市净率：横向来看，当前银行、钢铁、非银金融、建筑装饰四个行业估值较低，分别为0.77x、1.07x、1.14x、1.14x，有色、电气设备、化工三行业估值最高，分别为1.82x、1.79x、1.63x；纵向来看，同历史中位数相比，目前综合、非银金融、电气设备、有色金属四个行业处于低估状态，PB最新值/中位数分别为45%、48%、52%、56%。交叉来看，非银金融的估值处于低位。

（二）资金流向

市场资金方面，进入2019年，北上资金持续净流入，累计净流入达205.99亿元，且有加速流入的迹象。北上资金通过沪、深股通合计成交1079亿元，净买入170亿元，超过了上一周规模，其中沪股通继续作为净买入主力，收获了今年来首个单周百亿级以上净买入。而资金的流向以价值股为主，也带动了上证50领涨A股核心指数。南下资金也小幅净流入32.49亿元。

个股层面，根据十大成交活跃个股的资金流向情况统计来看，北向交易方面，资金主要流入白酒（贵州茅台、五粮液）、家电（格力电器、美的集团、青岛海尔）、金融（中国平安、平安银行）等，此外海康威视、万科A、恒瑞医药等也有一定量的资金净流入。资金流出主要是上海机场、康得新、京东方A等。南向交易方面，南下资金主要流入互联网（腾讯控股、神州租车）、金融股（工商银行、友邦保险、中信证券、中国人寿）、地产（碧桂园服务、佳源国际控股）、医药（石药集团、中国生物制药）等。资金流出主要是招商银行、建设银行、中国移动、融创中国、中国财险、农业银行等。

（一）李克强：政策需与市场主体合拍不能“自拉自唱”

香港万得通讯社报道，中国政府网消息，“不管是‘刺耳’的话，甚至‘扎心’的话都没关系，请敞开来讲。我们今天开这个座谈会，就是要坦诚相待、畅所欲言。”李克强总理在1月15日的座谈会上说。

当天下午，李克强主持召开座谈会，听取专家学者和企业界人士对《政府工作报告（征求意见稿）》的意见建议。阿里巴巴集团董事局主席马云在开场白中说：“我今天不代表阿里巴巴，而是代表浙商总会、中国企业家俱乐部和阿里巴巴平台上的3000多万家企业，谈一些微观企业的一线感受。我的话可能有些‘刺耳’，有些不太好听”。

李克强当即作出上述回应。他在马云发言结束后说：“你的发言不是在‘抱怨’，而是真正在讲问题。你担心发言太‘刺耳’，但我们都听进去了，而且‘入心’了”。

总理说：“必须允许人民群众和市场主体‘抱怨’。至于说的话‘刺耳’，政府不仅要让大家‘讲’，而且要认真‘听’。讲的对就要调整政策，讲的不对也要认真解释，这样才能齐心协力凝聚最大共识，调动方方面面的积极性”。

我们允许经济增速有一定的弹性浮动，但不能大起大落、更不能“断崖式下跌”。

社科院学部委员余永定在发言中提出，当前应提高基础设施投资增速，实施更加积极的财政政策，把防止经济增速进一步下滑作为首要目标。“如果没有必要的增长速度，所有稳定性指标都会恶化，结构调整、经济体制改革等长期问题将无从谈起或难以推进。”余永定说。

中国政法大学副校长马怀德在发言中重点谈到法治政府建设中的“不作为”问题。他建议，进一步规范执法程序，建立政府系统的督查制度，建立健全法治政府的第三方评估机制，对依法作为的予以激励，对不作为、乱作为的要予以问责。

瑞信亚太区私人银行董事总经理兼大中华区副主席陶冬在发言中建议，政府工作报告应强调“增强投资信心”，给市场明确预期。同时要把握下一轮发展机遇，用好未来10年的“数据红利”。

李克强就宏观经济政策等问题与他们深入讨论，并请他们进一步深入研究，为经济工作多出主意、多提建议。总理说，我们提出保持中国经济运行在合理区间，这就意味着我们允许经济增速有一定的弹性浮动，但不能大起大落，更不能“断崖式下跌”。

“要坚持以习近平新时代中国特色社会主义思想为指导，坚持稳中求进工作总基调，深化供给侧结构性改革，加快转变发展方式，不依赖传统路径，继续创新和完善宏观调控，丰富并善于使用宏观政策工具，加强定向调控、精准调控、相机调控，以宏观政策的稳定性、针对性、有效性对冲外部环境的不确定性，不断深化改革扩大开放，保持经济运行在合理区间，推动高质量发展。”李克强说。

如果我们的政策与市场主体不合拍，与人民群众不同步，那不成了“自拉自唱”吗？

“我的发言可能已经超时了……”马云在发言中途对总理说。

“没关系，你继续说，今天请大家来就是要畅所欲言。”李克强当即鼓励道。

马云建议，要推出更大力度的减税措施，大力发展和完善资本市场和金融体系，不断提升政府治理能力。任何事情切忌“一刀切”，更不能“用管理火车站的方式管理机场”。

“我非常赞成‘发展是解决一切问题的基础和关键’，还是要重点讲‘发展’，要用‘发展’来实现‘稳’。”他说，“‘防风险’要明确定义，不能忽略经济下滑和就业的风险”。

“你在这个场合代表市场主体公开讲出对当前政策的意见和建议，本身就值得肯定。”李克强在马云发言结束后说，“在《政府工作报告》征求意见过程中，必须认真倾听市场主体和人民群众的呼声，如果这个呼声反映了人民群众的愿望，反映了市场主体的期待，那我们就加以改进、尽快做出调整。如果我们的政策与市场主体不合拍，与人民群众不同步，那不就成了‘自拉自唱’吗”？

发展是第一要务，要牢牢抓住“发展”这个解决中国一切问题的基础不放

中国一重集团有限公司董事长刘明忠就进一步推进东北振兴和深化国企改革作了发言。中科寒武纪创始人兼首席执行官陈天石就智能产业发展提出建议。李克强与他们深入交流，并针对发言中提出的问题指示有关部门抓紧研究。

各位专家学者和企业家发言结束后，李克强再次感谢大家“坦诚直言”。他说，过去一年，在以习近平同志为核心的党中央坚强领导下，全国上下认真贯彻党中央、国务院决策部署，经济发展取得来之不易的成绩。今年经济下行压力加大，一些方面信心不足影响市场预期，必须高度重视，做好应对困难挑战的充分准备。

“要进一步简政放权、减税降费，同时开展公平公正、包容审慎的监管，防止对企业搞任性无序检查等干扰正常生产经营，进一步优化营商环境、激发市场活力，着力帮助企业特别是民营、小微企业解决难题。”他说，“我们就是要通过激发市场活力来顶住下行压力，这是改革的重要取向”。

李克强表示，今天受邀参会的企业家，有些来自典型的新动能企业，有些利用新动能改造让传统动能企业焕发了生机，今后我们会继续强化创新驱动，增强内生动力，培育新动能加快发展壮大。

“当前新动能已发展成为我国吸纳新增就业的主渠道，对经济增长贡献达三分之一，这是近些年来经济发展的一个显著成就。”总理说，“当然，新动能发展过程中也难免会出现这样那样的问题，政府要坚持包容审慎监管，支持新产业、新业态、新模式规范健康发展，形成广泛的商业化运用，有力带动扩大就业”。

李克强指出，要积极释放内需潜力，瞄准发展急需、升级急缺、民生急盼，抓住时机合理增加公共服务、基础设施包括信息基础设施等方面的有效投资，鼓励扩大国内消费，更好发挥强大国内市场优势。

总理最后强调，中国仍是一个发展中国家，发展是第一要务，要牢牢抓住“发展”这个解决中国一切问题的基础不放。

“中国经济前景广阔，长期向好的基本面没有改变。只要我们埋头苦干、扎实奋斗，就能破浪前行，战胜困难。”李克强说，“我们认真倾听‘刺耳’的建议，也希望专家学者和企业家们向社会释放坚定信心和良好预期”。

（二）刘鹤月底访美，中美再就经贸问题开展磋商

中美经贸磋商马不停蹄

商务部1月17日确认，应美国财政部长姆努钦、贸易谈判代表莱特希泽的邀请，中国国务院副总理刘鹤将于1月30日至31日访美，与美方就经贸问题进行磋商。

在中美两国元首为新一轮磋商破局定调之后，两国官员围绕贸易问题、结构性问题等开展了密集的磋商，并取得了一定进展，悬而未决的瓶颈需要有更高权限的主管官员来推动解决。

专家认为，刘鹤此番赴美磋商可能在技术转让、知识产权、国企补贴等结构性问题上面临着“啃硬骨头”的挑战，在与中国改革开放大方向一致的问题上，部分分歧有望得以解决，但中国不会以牺牲自己长远发展为代价来换取短期的“贸易休战”。

本月底的这轮磋商距离“90天期限”仅剩1个月，如何在紧迫的时间中达成一项双方都能满意的协议，是一个严峻的挑战。

美国计划将14类基础和新兴技术列入出口管制清单，近日已结束公开征求意见。美国通过技术封锁来保持自己在部分科技领域的竞争优势引发了各国的普遍担忧：此举可能会泛化国家安全，导致出口管制被滥用，损害各国和平利用新兴技术的权利，阻碍全球的科技进步。

高科技领域限制对华出口，也是美国对华贸易逆差的重要原因。

中美磋商进入关键阶段

在1月17日的商务部新闻发布会上，新闻发言人高峰确认，应美国财政部长姆努钦、贸易谈判代表莱特希泽的邀请，刘鹤副总理将于1月30日至31日访美，与美方就两国经贸问题进行磋商，共同推动落实两国元首重要共识。

这意味着，仅仅在1月，中美将开展两次面对面的磋商，且磋商等级将提升至两国经贸磋商的主要牵头人。

商务部研究院国际市场研究所副所长白明告诉21世纪经济报道，目前来看，新一轮中美经贸谈判正从元首层、主管层、技术层三个层级来推进。

“去年12月，美国总统特朗普和中国国家主席习近平的会晤，其作用是为贸易磋商破局定调；此后两国技术官员开展了密集的磋商，并在本月初完成副部级会面磋商，双方已就关键技术性问题进行了对接，清点了各自所需，并试探了对方的立场，悬而未决的问题需要有更高权限的主管层来推动谈判”。

白明表示，作为中美经贸磋商中方牵头人，刘鹤此番赴美开展磋商，一方面说明此前的技术层磋商已取得一定进展，双方在一定程度上做好了准备；而在解决分歧方面，中国是有足够诚意的。

白明指出，此轮中美磋商需要注意两个要素：一是时间紧迫，月底的磋商距离3月1日的90天期限仅剩1个月，如何达成一项双方都能满意的协议是一个严峻的挑战；二是如何确立一个有效的协议执行机制，避免去年出现的美方出尔反尔的情况。

在磋商内容上，白明认为，刘鹤赴美将面临着“啃硬骨头”的挑战，首当其冲就是结构性问题，目前中美在技术转让、知识产权、国企补贴、非关税壁垒等结构性问题上分歧较大，但双方也有可能取得新进展。

“中国的立场是很清楚的：如果能与我们改革开放的大方向一致，我们愿意推动这些问题的解决，比如，在新修订的《外商投资法》中已经明确提出，不得利用行政手段强制转让技术，实际上，过去中国从未强制企业转让技术，但中国愿意在新法律中加以明确以回应外企的关注”。

但白明也强调，中国一定不会以损害自己的长远发展为代价，来换取不公平不对等的贸易协议。

美国前贸易代表、前世界银行行长罗伯特·佐利克近日称，美国试图脱钩美中经济的做法注定失败，中国是不可能被遏制的。

高峰就此表示，中美建交40年来，在经贸领域的共同利益远远大于分歧。2018年，中美两国货物贸易超过6300亿美元，双向投资累计超过2400亿美元。中美经贸合作已经形成“你中有我、我中有你、利益交融”的格局，为两国也为世界经济的发展提供了强劲的动力。中美两国不断深化和发展经贸合作，是市场的选择、企业的选择。

“不断开放发展的中国，给包括美国在内的世界各国带来的是机遇。希望美方能够以建设性的态度推动双方业界互利合作、共同发展，这才是符合两国业界和两国人民根本利益的正确选择。”高峰说。

美拟管制技术出口引广泛担忧

值得注意的是，美国将14类基础和新兴技术列入出口管制清单在1月12日结束了征求意见，尽管反对声强烈，但美国商务部预计将发布正式提案。

高峰对此回应，美方征求意见期间，美国国内和其他一些国家的相关行业组织、企业和研究机构普遍表达了担忧，认为此举可能会泛化国家安全，导致出口管制被滥用，损害各国和平利用新兴技术的权利，阻碍全球的科技进步。

“中方始终认为，科技发展成果应该得到有效的保护，同时也应该让世界各国人民共享。希望有关国家审慎处理，采取建设性的举措，避免给正常的国际贸易和科技合作带来影响”。

这14类技术包括生物技术、人工智能与深度学习、定位导航、机器人、数据分析、量子信息和传感、增材制造、脑-机接口、先进材料等多个领域。

白明指出，美国拟实施出口管制的这14项技术和美国国家安全的关联过于牵强，“这些技术大部分都是民用领域，比如人工智能等在军用领域应用非常少，与国家安全挂钩几乎没有根据。实际上，后者只是借口，美国真正的目的是通过技术封锁，来保持自身在这些领域的竞争优势”。

他表示，美国再次收紧技术出口在很大程度上也是为了抑制中国等国家的技术进步，压制中国制造业转型升级的空间。

中国前驻旧金山、纽约总领馆经济商务参赞何伟文此前告诉21世纪经济报道，中美关于贸易平衡的磋商不能只强调中国多进口美国的初级商品，更应将放宽美国技术出口限制纳入到讨论范围中来。

商务部数据显示，2001年美对华高技术出口占中国同类产品进口的比重达16.7%，而2016年这一数字仅为8.2%，这与美科技强国地位和中美互为重要贸易伙伴现状严重不符，而限制最有竞争力的高科技产品对华出口正是美国贸易逆差的重要原因。

值得注意的是，最近一段时期，一些国家散布所谓的“中国科技产品威胁论”，以“中国高科技产品存在安全风险”等论调为借口，在5G等领域拒绝或者限制购买中国高科技商品。

高峰强调，这是对中国企业和中国产品捕风捉影、毫无根据的无端指责。“中国科技的创新和发展，不是对世界的威胁。我们希望通过正常的国际贸易，让科技发展的成果全球共享，增进世界各国人民的福祉。这也是各国人民应该享有的权利”。

高峰表示，中国将会继续支持中国企业在互利共赢的基础上开展国际合作，推动科技进步和贸易发展。“一些国家，特别是一些发达国家，也应该有自信，以开放的姿态欢迎包括中国产品在内的各国先进科技产品，为本国消费者提供更多的选择”。