全球视野  价值投资

本周全球主要资本市场涨跌不一。本周，道指上涨1.67%，标普500上涨1.2%，纳指上涨1.13%。以季度来看，第一季度，标普500指数累计上涨13.07%，创2009年第三季度以来最大单季涨幅；道指累涨11.15%，创2013年第一季度以来最佳单季表现；纳指累涨16.49%，创2012年第一季度以来最佳单季表现。

美国方面，美国各项宏观数据再度表现疲软，均不及预期。数据显示，美国去年四季度GDP终值年化季环比增2.2%，预期2.4%，初值2.6%；2018年经济增速仍为2.9%，为2015年以来最高。四季度核心PCE物价指数年化季环比终值1.8%，预期1.7%，初值1.7%；四季度个人消费支出（PCE）年化季环比终值2.5%，预期2.6%，初值2.8%；四季度GDP平减指数终值1.7%，预期1.8%，初值1.8%。

楼市方面，美国2月营建许可129.6万户，预期130.5万户，前值由134.5万户修正为131.7万户；美国2月新屋开工116.2万户，预期121万户，前值由123万户修正为127.3万户；美国1月S&P/CS20座大城市房价指数同比增3.6%，预期增3.8%，前值增4.2%。

白宫再次加大了施加给美联储的政治压力。周五，美国总统特朗普的高级经济顾问库德洛表示，美联储应该“立即”降息50个基点。有分析人士也指出，美债收益率的倒挂将会促使美联储降息。

贸易战方面，3月28日至29日，中共中央政治局委员、国务院副总理、中美全面经济对话中方牵头人刘鹤与美国贸易代表莱特希泽、财政部长姆努钦在北京共同主持第八轮中美经贸高级别磋商，双方讨论了协议有关文本，并取得新的进展。刘鹤副总理将于下周应邀访美，在华盛顿举行第九轮中美经贸高级别磋商。

美国1月贸易帐逆差511亿美元，预期逆差570亿美元，前值逆差598亿美元修正为逆差599亿美元。美国对中国1月贸易逆差344.7亿美元，去年12月为逆差368.3亿美元。

欧洲方面，英国议会周五再次投票否决了英国首相特蕾莎·梅的脱欧协议。英国议会此前已两次否决该协议。脱欧协议遭否可能导致的结果是梅不得不请求欧盟把4月12日的英国脱欧最后日期进一步延长。然而，目前尚不清楚欧盟各国政府是否会一致同意延长英国脱欧的最后日期，因此4月12日英国“硬退欧”仍是将默认发生的事件。

国内市场，本周进入震荡调整阶段，而从历史上来看，震荡期往往消费板块能取得超额收益，同时目前国家对于拉动消费比较重视，因此本周食品饮料、休闲服务涨幅居前。

以季度来看，一季度，上证指数大涨23.93%，深证成指大涨36.84%，创业板指数大涨35.43%；远远超过美股、欧股、日股、港股等。港股一季度涨幅12.4%，虽然比A股还有差距，但仍然创1993年以来最佳第一季度表现，也创下2009年以来最大季度涨幅。一季度28个申万一级行业全线上涨，计算机、农林牧渔、食品饮料涨幅居前，分别上涨48.46%、48.42%、43.58%，非银金融、电子行业涨幅也超40%。成交量也在持续放大，一季度两市日均成交额达5905.08亿元，环比去年四季度上升95%。其中3月份日均成交额高达8851.88亿元，环比增长50%。2019年以来，北上资金净流入规模已达1254.36亿元，较2018年同期增长近两倍。其中，2月份，北上资金净流入规模达606.88亿元，创历史单月最高纪录。

宏观方面，国家统计局服务业调查中心和中国物流与采购联合会3月31日发布数据显示，中国3月官方制造业PMI为50.5，重回临界点以上并创2018年9月以来新高，预期49.6，前值49.2。从分类指数看，在构成制造业PMI的5个分类指数中，生产指数、新订单指数和供应商配送时间指数高于临界点，原材料库存指数和从业人员指数低于临界点。整体上来看，中国制造业PMI指数反应了中国经济的刚性，要好于市场预期。

（一）指数和行业估值

市盈率：上证50指市盈率为10.01，较上周上升0.06；沪深300指市盈率为12.67，较上周上升0.10；中小板指市盈率为44.44，较上周下降0.36；创业板综市盈率为119.27，较上周下降0.81。

市净率：上证50指市净率为1.23，较上周下降0.01；沪深300指市净率为1.51，较上周下降0.01；中小板指市净率为2.84，较上周下降0.01；创业板综市净率为3.80，较上周下降0.02。

市场估值：全部A股整体市盈率为17.48，较上周下降0.04，全部A股整体市净率为1.78，较上周下降0.01。恒生指数市盈率为10.91，较上周持平，恒生指数市净率为1.20，较上周下降0.02。

市盈率：横向来看，各行业估值排名基本与上期一致。当前估值最低的行业为家用电器14.26x，其次为汽车16.40x、公用事业19.12x、轻工制造20.59x，估值较高的行业为国防军工69.72x、计算机55.09x、通信45.29x；纵向来看，同历史中位数相比，目前轻工制造、传媒、商业贸易、家电、电子五个行业相对低估，最新值/中位数分别为66%、66%、67%、73%、77%。交叉来看，家电、轻工制造的估值处于低位。

市净率：横向来看，当前银行、钢铁、采掘、非银金融、建筑装饰五个行业估值较低，分别为0.86x、1.19x、1.29x、1.32x、1.32x，电气设备、有色、建筑材料三行业估值最高，分别为2.16x、2.12x、1.99x；纵向来看，同历史中位数相比，目前非银金融、综合、电气设备三个行业处于低估状态，PB最新值/中位数分别为56%、61%、63%。交叉来看，非银金融的估值处于低位。

（二）资金流向

2019年以来，北上资金净流入规模已达1254.36亿元，较2018年同期增长近两倍。其中，2月份，北上资金净流入规模达606.88亿元，创历史单月最高纪录。随着市场估值的回升，外资流入的节奏有所放缓。本周，北上资金继续小额净流出7.45亿元，南向资金累计净流入76.71亿元。

个股层面，根据十大成交活跃个股的资金流向情况统计来看，北向交易方面，资金主要流入基建（海螺水泥）、银行（平安银行、招商银行）、高端制造（海康威视、中兴通讯）、白酒（贵州茅台、洋河股份）等，此外上海机场、中国国旅等也有一定量的资金净流入。资金流出主要是五粮液、中国平安、顺鑫农业、三一重工、美的集团、格力电器、伊利股份等。南向交易方面，南下资金主要流入万洲国际、金融股（新华保、建设银行）、地产（碧桂园、中国金茂、合景泰富集团）、汽车（敏实集团、广汽集团），此外中国移动、中国神华等也有一定量的资金净流入。资金流出主要是腾讯控股、中国太平、农业银行、华润啤酒、中车时代电气、招商银行、中国中车、中国恒大等。

（一）多国国债收益率集体创新低，央行宽松政策抵不过经济放缓？

今年1月美联储转“鸽”后，去年四季度“一蹶不振”的全球股市重拾升势，在美联储3月利率决议前，还一度走出股债双牛的行情。

然而，在近期全球央行全面同步转向、美联储3月利率决议超预期“鸽派”后，市场的关注点反而从货币政策的宽松与否，变为对全球经济增速放缓甚至衰退的担忧上。

风险情绪的再度反转使得债市受追捧，全球多国国债收益率均创新低，年初以来持续反弹的全球股市升势则面临“偃旗息鼓”的风险。

多国国债收益率创新低

中信证券固定收益首席分析师明明告诉第一财经记者，美联储3月利率决议后，市场对于美联储的转向逐渐从意料之外到完成计价，这使得风险资产的上涨动力趋弱，基本面下行的压力将促使市场重新关注避险资产。

他表示：“美债收益率将维持在低位，收益率曲线也将变得更为平坦。在结束缩表后，收益率曲线可能进一步平坦，甚至出现倒挂压力”。

而还未等到缩表结束，22日，美国3月期和10年期国债收益率就出现2007年来首次倒挂，这通常被视为经济衰退的先兆。“这是避险情绪和经济衰退担忧共同作用的结果。”明明称。

本周以来，两者倒挂的程度一度扩大至10个基点。28日，美国10年期国债收益率一度跌至15个月新低2.34%，其他期限的国债收益率亦全线下跌。截至第一财经记者发稿时，10年期美债收益率小幅反弹至2.403%，3月期国债收益率报2.433%，两者依旧倒挂。

不仅仅是美债，27日，德国多个期限国债收益率跌入负值。10年期基准国债收益率报-0.081%，逼近2016年10月以来最低点。2年期德债收益率报-0.603%，5年期德债收益率报-0.454%。

新西兰联储27日议息后，新西兰10年期国债收益率瞬间跳水11个基点至1.76%的创纪录低点。28日，10年期日本国债收益率跌至-0.095%，创2016年以来新低。英国10年期国债收益率跌逾4个基点，创2017年9月以来新低至0.968%。

贝莱德首席固定收益策略师希尔（Scott Thiel）表示，放眼全球，包括美国国债、英国国债、德国国债，几乎所有主要国家的国债都出现了不同程度的价格上涨，“这不是对某些特质风险的个别反应，而是广泛而普遍的无风险利率反弹”。

与此同时，全球股市则从年初以来的强势反弹中逐渐“偃旗息鼓”。

美股虽然仍有望走出2012年以来最佳第一季度走势，但反弹似乎有暂停之势。根据对冲基金分析工具Kensho的数据，在此前的8次3月期及10年期美债收益率倒挂后，公用事业、消费必需品和医疗保健等防御型板块在其后6个月内的平均涨幅位居标普500各行业之首。具体而言，过去8次倒挂后，标普500指数在其后的6个月内平均下跌0.19%，公用事业和消费必需品板块则分别平均上涨10%和8%。反之，信息技术板块等周期性热门板块则成为最大输家，在倒挂后的6个月内平均下跌超过13%，通信服务板块在同一时期也平均下降7%。

摩根大通分析师潘尼吉左格鲁（Nick Panigirtzoglou）在其周报中表示，美债收益率曲线前端反转，是股票和风险资产市场强烈的下行信号。他称，在1月美联储货币政策立场转向鸽派后，1个月期OIS利率的2年期-1年期远期利差保持在-10到-20个基点之间。当时市场抱有一线希望，美联储提供的支撑以及随之而来的美国收益率曲线前端稳定，打开了一季度股市和风险资产的机会之窗。

不过，上周议息会议后，美联储近期极度鸽派的立场震惊市场，导致1个月期OIS利率的2年期-1年期远期利差在此前的稳定水平上继续扩大。他指出，这意味着“风险资产市场的不良兆头正在重新出现”。

全球央行“超鸽派”利多或已兑现

与去年四季度的风险资产暴跌不同，此次避险情绪重燃的背景却是全球央行集体重新放宽货币政策，甚至表现出超预期的“鸽派”。

美联储最新点阵图已将今年加息次数调至0次，并宣布9月正式结束缩表；欧央行将从今年9月起开启新一轮定向长期再融资操作（TLTRO），并称将比预期更晚开启加息；日本央行仍有意维持强有力的货币宽松政策。

此外，英国央行、瑞士央行、澳大利亚央行、新西兰央行等，也均按兵不动。新西兰联储还透露，下一次行动是降息的可能性加大。28日，南非央行也宣布维持基准利率在6.75%不变。

有外媒报道称，在经济增速下降、通胀压力温和以及大选压力下，印度央行或将在4月初的双月货币政策会议上再次采取降息措施。今年2月，印尼已将回购利率下调了25个基点。

然而，央行的“放水”行为对于市场的风险情绪的影响却似乎呈现边际效应递减。

对此，兴业证券王涵团队近日分析称，流动性修复的利多已兑现。“年初以来，全球股市经历了一波明显的修复行情，背后的主要推动力来自于流动性预期的修复。而随着欧央行延长TLTRO，美联储宣布结束缩表计划并确认年内不加息，海外流动性宽松的利多预期已兑现。”他称，2月后，流动性预期修复对全球新兴市场的推动作用已明显下降，表现为新兴市场利差收窄放缓，新兴市场汇率由升值转为震荡。

与此同时，他认为，重新审视经济基本面，数据依然惨淡，需关注市场对此的“补跌”风险。“年初以来的海外基本面数据实际上是超预期加速下行的。日本、韩国的贸易数据均跌至 2016年年初的水平，上周公布的欧洲PMI数据更是跌至欧债危机时的水平。”他说。

潘尼吉左格鲁也表示，上周美联储议息会议过后，市场对美联储政策失误的担忧有明显上升。他称，通常来说，美联储鸽派的决策应该加大经济向好预期，因此实际利率应走低，未来5年的5年期通胀损益两平率，即5年后，5年期美国通胀保值债券与5年期国债收益率的利差将上升。“但在上周三的议息会议后，两者利差下跌，通胀预期也下跌，意味着鸽派货币政策未能稳定市场信心，反而加大了经济下滑预期的冲击。”他称。

王涵还警示了新兴市场接下来的风险。他分析称，从资产端来看，新兴市场对全球经济的依赖程度较高，从资产的属性来看，新兴市场具备非常明显的风险资产的属性，相比发达国家而言Beta更高。“观察过去美国经济下行期的新兴市场表现，若以美国ISM制造业PMI下穿55作为拐点的标志，会发现在过去7次美国经济加速下行过程中，新兴市场5次出现下跌。”因此，他认为，当全球市场关注点从利率专至全球经济基本面时，除了阿根廷、土耳其等外部偿债压力高的经济体外，资本市场外资参与度高、估值更高的新兴市场，例如巴西、印度等受冲击也将较大。

本周土耳其、阿根廷、巴西再度上演股汇双杀。27日，阿根廷比索对美元一度跌1.9%，创历史新低。土耳其里拉对美元一度跌2.1%至5.4428。巴西雷亚尔对美元也一度跌超3%，跌破4雷亚尔，创2017年5月以来最大单日跌幅。新兴市场股市亦遭大幅抛售，土耳其BIST 100指数27日收跌5.7%，创2016年7月以来最大单日跌幅。巴西IBOVESPA股指跌超1%，阿根廷Merval股指跌1.6%，逼近年内以来新低。