全球视野  价值投资

本周全球主要资本市场普遍下跌，但A股走出独立行情。受国际贸易紧张局势加剧和美国经济数据走弱影响，美国资本市场避险情绪日益浓厚。资金涌入欧美国债市场，使得国债收益率持续下挫。德国、英国基准10年期国债收益率都创下多年低位；美国10年期国债收益率下降至2.26%，创19个月新低，并出现长期和短期国债收益率倒挂现象。

贸易战方面，5月31日美国总统特朗普签署行政命令，将印度从普惠制待遇国名单中移除。除此以外，美国总统特朗普出人意料地宣布将对所有墨西哥进口商品征收最高可达25%的进口税，使数周以来困扰投资者的全球贸易紧张局势进一步恶化。实施这些税收，将使美国与其一些主要贸易伙伴之间的贸易关系更加紧张。自诩为“税收侠”的特朗普将“对贸易伙伴的进口商品额外收税”作为其优先政策措施，此类举措引起反弹，并使股市受到影响。

美国方面，整个五月，标普500指数累跌6.58%，创下去年12月以来最大单月跌幅，是1960年代以来第二差的五月；道指累跌6.69%，纳指累跌7.93%。五月份，美股市值蒸发超过3万亿美元，相当于跌掉了一个“英国”；美国一季度GDP数据略超预期。数据显示，美国第一季度GDP年化季环比修正值为3.1%，虽然较初值3.2%有回落，但是还是高于预期的3.0%。美债收益率和美股仅出现了短暂的反弹，随后迅速做出回调。因为核心个人消费支出（PCE）物价指数不及预期并放缓至3年来的新低。通胀数据低迷或再次引发市场对于美联储六月会议是否会给出放松货币政策信号的猜想。

欧洲方面，因为意大利未能控制住债务水平，欧盟委员会正在考虑下周提出对该国的处罚程序。意大利最终可能被处以35亿欧元（40亿美元）的罚款。意大利上演股债双杀。当前贸易局势尚不明朗，欧洲政治不确定性导致欧洲股市承压，当前因债务问题意大利与欧盟发生冲突，意大利方面并未展现出退缩的迹象，预计未来欧洲股市压力仍会较大。

国内市场，近段时间以来，市场连续下跌，上证综指周线4连阴，同时失守2900点。与此同时，5月仅2日呈净流入态势，全月净流出536.73亿元创历史新高。4月净流出亦位居历史第三。整体来看，虽然2019年以来北上资金净流入A股，但金额已缩减至700多亿元。A股整体承压，预计未来将以结构性行情为主。

在这样的行情下，高股息股票在市场下跌中具有一定的防御性。民生证券统计显示，2005年2月-2019年4月，上证红利指数相对WIND全A指数的超额收益率为-52.71%。但是在2007年10月-2008年10月的市场下行趋势中，红利指数超额收益率为-6.6%；在2010年11月-2012年11月的市场下行趋势中，红利指数超额收益率为0.8%；在2015年6月-2018年12月的市场下行趋势中，红利指数超额收益率为25.7%；随着价值投资理念在A股得到更多认同，高股息股票在市场下跌阶段的防御性逐步增加。

数据方面，统计局发布数据显示，中国5月官方制造业PMI为49.4，预期49.9，前值50.1。中国5月官方综合PMI为53.3，前值53.4。从分类指数看，在构成制造业PMI的5个分类指数中，生产指数和供应商配送时间指数高于临界点，新订单指数、原材料库存指数和从业人员指数低于临界点。生产指数为51.7%，比上月回落0.4个百分点，仍位于临界点之上，表明制造业生产继续保持扩张态势。新订单指数为49.8%，比上月下降1.6个百分点，位于临界点之下，表明制造业市场需求有所回落。原材料库存指数为47.4%，比上月回升0.2个百分点，位于临界点之下，表明制造业主要原材料库存量降幅有所收窄。从业人员指数为47.0%，比上月下降0.2个百分点，位于临界点之下，表明制造业企业用工量回落。供应商配送时间指数为50.9%，比上月上升1.0个百分点，位于临界点之上，表明制造业原材料供应商交货时间有所加快。而2019年5月份，中国非制造业商务活动指数为54.3%，与上月持平，表明非制造业总体延续平稳较快的发展势头。2019年5月份，综合PMI产出指数为53.3%，比上月微落0.1个百分点，表明我国企业生产经营活动总体保持平稳发展态势。

（一）指数和行业估值

市盈率：上证50指市盈率为9.41，较上周上升0.06；沪深300指市盈率为11.75，较上周上升0.11；中小板指市盈率为42.70，较上周上升1.04；创业板综市盈率为134.60，较上周上升4.64。

市净率：上证50指市净率为1.14，较上周上升0.01；沪深300指市净率为1.38，较上周上升0.01；中小板指市净率为2.52，较上周上升0.06；创业板综市净率为3.44，较上周上升0.13。

市场估值：全部A股整体市盈率为16.66，较上周上升0.33，全部A股整体市净率为1.61，较上周上升0.03。恒生指数市盈率为9.62，较上周下降0.15，恒生指数市净率为1.06，较上周下降0.02。

市盈率：横向来看，各行业估值排名基本上期一致。当前估值最低的行业为家用电器15.36x，其次为汽车16.41x、公用事业17.04x、交通运输18.31x，估值较高的行业为国防军工62.86x、农林牧渔53.04x、计算机51.64x；纵向来看，同历史中位数相比，目前传媒、商业贸易、轻工制造、公用事业四个行业相对低估，最新值/中位数分别为62%、62%、66%、73%。交叉来看，公用事业的估值处于低位。

市净率：横向来看，当前银行、钢铁、非银金融、建筑装饰四个行业估值较低，分别为0.80x、1.04x、1.07x、1.07x，有色、电气设备、建筑材料三个行业估值最高，分别为2.10x、2.03x、1.84x；纵向来看，同历史中位数相比，目前非银金融、综合、建筑装饰三个行业处于低估状态，PB最新值/中位数分别为46%、54%、55%。交叉来看，非银金融、建筑装饰的估值处于低位。

（二）资金流向

2019年以来，北上资金持续净流入。2月份，北上资金净流入规模达606.88亿元，创历史单月最高纪录。随着市场估值的回升，外资流入的节奏有所放缓。整体来看，虽然2019年以来北上资金净流入A股，但金额已缩减至700多亿元。本周，北上资金净流出9.28亿元，南下资金累计净流入94.51亿港币。

个股层面，根据十大成交活跃个股的资金流向情况统计来看，北向交易方面，资金主要流入金融（中国平安、民生银行、农业银行、东方财富）、农林牧渔（温氏股份、牧原股份），此外海天味业、万科A、浙江龙盛等也有一定量的资金净流入。资金流出主要是贵州茅台、美的集团、海康威视、五粮液、格力电器等。南向交易方面，南下资金主要流入金融（工商银行、建设银行、中国平安、中国太保、中国财险）、TMT（腾讯控股、金山软件），此外中芯国际、安踏体育、敏实集团等也有一定量的资金净流入。资金流出主要是吉利汽车、万洲国际、融创中国、招商银行、长城汽车、比亚迪股份等。

（一）MSCI或将A股纳入因子提升到20%以上！但面临四方面准入问题

5月28日，入摩所带来的资金直接将大盘从绿拉红。

当天尾盘最后5分钟，A股一度有超100亿资金借道沪深股通快速涌入。相关MSCI指数基金为减少跟踪误差，为A股入摩扩容生效前最后一刻快速建仓。

MSCI中国区研究主管魏震近日接受媒体采访时表示，指数调整生效日，调整所涉及的市场尾盘异动是正常现象。

和前两次入摩相比，此次纳入受到弱市等效应叠加，其引流的正向效应被充分放大，而外界预期，3个月后的纳入因子再次提升，将持续提升外资对A股的影响力。

入摩引流效应明显

28日为 MSCI 纳入因子从 5%上升到 10%的正式实施日。当日，北上资金净流入 55.7 亿，是 2019 年 4 月以来的最高值，结束了此前连续 8 个交易日的净流出。其中， 沪股通渠道净买入 46.77 亿元，深股通渠道净买入 8.90 亿元。

最为戏剧性的是，收盘前，北向资金大幅集中流入，14 时 59 分，北向资金一度净流入高达 117 亿元。受尾盘北向资金大幅流入带动，上证综指收盘前扭头向上，三大股指齐齐收涨。据了解，由于指数均以个股收盘价来确定指数点位，跟踪指数的被动资金往往会集中在最后几分钟交易以卡准收盘价。

除此以外，北上资金总成交额为 773.1 亿，创 2019 年 5 月以来的新高，同时也大幅高于过去 20 个交 易日的成交额均值（约 494 亿）。

弱市更能凸显外资流入效应

数据显示，以往两次纳入中，实施日前一个交易日成交额和净流入大幅增加，但实施日当日资金流入相对平稳，对大盘的影响都没有此次明显。2018 年 6 月 1 日首次纳入，当日北上资金成交额为 199.1 亿元，净流入 21.9 亿元，当日大盘震荡下行，收跌0.66%；前一个交易日成 交额为 346.9 亿，净流入 57.5 亿。

2018 年 9 月 3 日第二次纳入，当期北上资金成交额为 164.7 亿元，净流入 2.7 亿元，当日大盘低位震荡，尾盘有所拉升，收跌0.17%；前一个交易日成交额为 317.2 亿，净流入 37.7 亿。

中信建投分析指出，与以往两次不同的是，本次纳入前夕北上资金大幅流出，成交额也持续低迷，人民币汇率从快速贬值转为震荡企稳。在北上资金流入偏弱的背景下，被动资金流入带来的冲击效应对市场的影响非常明显。

相关成分股表现前期收益增强

今年新纳入MSCI指数的创业板个股近期表现

MSCI 在 5 月 14 日公布本次纳入调整名单，新增标的共 28 只，其中有 18 只为创业板成分股。这也是创业板被首次纳入 MSCI 指数成分中。

中信建设研究发现，在纳入前3个交易日，MSCI 新增成分股明显走强。由于MSCI新增成分股是本次 MSCI 纳入影响最大的板块，其超额收益率的异常变动一定程度上说明 A 股尾盘异动可能主要是受指数调整影响。

从这18只创业板的表现来看，其中表现最好的要数温氏股份，截止今日交易时间11时，近5日的涨幅近18%，累计有12只个股的出现了股价上涨，近10日上涨的个股有10只。这些个股今年以来上涨最多的为同花顺，上涨幅度达到124%。

下次提权为8月，纳入因子提高至15%，年底前升至20%

从MSCI的议程来看，今年还会两次提升A股权重的安排，最近的一次为8月，MSCI中国大盘A股的纳入因子将从目前的10提升到15%。到年底前，MSCI中国中盘和大盘股票的纳入因子均会提高到至20%。

作为2019年5月的半年度指数审议的一部份，MSCI把指数中的现有的中国大盘A股纳入因子从5％增加至10％，同时以10％的纳入因子纳入中国创业板中的大盘A股。今年5月28日完成了该步骤。

今年MSCI还将再次提升A股权重，作为2019年8月的季度指数审议的一部分，MSCI会把指数中的所有中国大盘A股纳入因子从10％增加至15％。

2019年11月，MSCI会把指数中的所有中国大盘A股纳入因子从15％增加至20％，同时将中国中盘A股（包括符合条件的创业板股票）以20％的纳入因子纳入MSCI指数。

MSCI也表示，在2019年完成A股纳入因子的提升之后，将对投资者进行新一轮的咨询。如果纳入因子提升顺利实施，将会考虑将纳入因子提升到20%以上。

A股纳入MSCI权重超过20%，还存在四方面准入问题

30日，MSCI明晟亚太区执行董事兼中国研究主管魏震在媒体沟通会上表示，国际机构投资者强调，未来中国仍需解决四方面准入问题，以使A股在MSCI指数中的权重超过20%。包括：提供更多对冲和衍生品选择、A股结算周期较短、沪深港通交易假日不同，以及沪深港通的有效综合账户机制。

魏震指出，第一，上市期货和其他衍生品的缺乏导致投资者难以大规模纳入A股或管理其风险；其次，A股结算周期较短，因此带来一定的营运风险及跟踪挑战。这一风险随着A股权重和被纳入股票数量增多将变得更大。第三，境内股票同沪深港通交易假日不同，造成投资障碍；第四，建立可行且有效的综合交易机制对帮助交易执行和降低营运风险至关重要。

据悉，自MSCI宣布纳入A股以来，有超过5600个新开设的沪港通/深港通账户，北上投资组合总值增加了840亿美元。从2017年6月宣布纳入前至今年2月，北向资产管理规模增加了160%。