全球视野  价值投资

本周全球主要资本市场普遍下跌。道指跌0.69%，连跌五周，录得2011年以来的最长连续下跌周数。纳指跌2.29%，标普500指数跌1.17%，均连跌三周。主要是因为市场担心贸易紧张局势、经济政策不确定性和商业信心减弱，也因此经合组织（OECD）和联合国是相继下调了全球经济增长预期，同时也推动了投资者对黄金、美债、日元、瑞郎等避险资产的需求。

美联储联邦公开市场委员会周三公布了4月30日至5月1日货币政策会议纪要。在上次货币会议上，美联储维持联邦基金利率2.25%-2.50%不变，下调超额存款准备金利率5个基点至2.35%，符合市场预期。

美国方面，美国制造业PMI以及新屋销售数据表现同样疲弱，强化了市场对于美国制造业放缓的忧虑，美元创两年新高之后回落。美国5月IHS Markit 服务业PMI初值50.9，预期53.2，前值53；5月Markit制造业PMI初值50.6，预期52.5，前值52.6。报告称，产出、就业和生产前库存的扩张速度普遍放缓，而新订单自2009年8月以来首次下降。美国4月季调后新屋销售年化月率大幅下降6.9%，降幅远超预期的2.50%，前值为增长4.5%。四月份房地产市场大部分仍然疲软。同时美国工厂4月耐用品订单出现四个月以来最大幅度的下降，表明在最近一轮税收措施落地前，贸易纷争造成的影响已经在加深。

欧洲方面，英国首相特蕾莎·梅宣布将在6月7日辞职。特蕾莎·梅下台后，一位疑欧派领导人可能成为她的继任者，这将增大英国无协议脱欧的可能性。英镑兑欧元汇率录得连续第14个交易日下跌，为历史上最长连续下跌时间。

而欧元区5月制造业PMI初值47.7，预期48.1，前值47.9。法国5月制造业PMI初值50.6，预期50，前值50；服务业PMI初值51.7，预期50.8，前值50.5。欧洲央行会议纪要则直言，对2019年下半年复苏的信心有所下降，但数据仍与基线保持一致；近期部分数据甚至比预期还要弱；全球经济活动放缓的迹象仍在继续，贸易疲软仍在持续。进一步强化了市场对于欧洲经济放缓的担忧情绪。

国内市场，近段时间以来，市场连续下跌，上证综指周线4连阴，同时失守2900点。与此同时，北上资金5月净流出创历史记录，4月净流出亦位居历史第三。整体来看，虽然2019年以来北上资金净流入A股，但金额已缩减至700多亿元。A股整体承压，预计未来将以结构性行情为主，如本周在市场整体承压的情况下，食品饮料板块以及基建板块走出了一定的涨幅。

资金方面，二季度以来，北向资金净流出规模已达691.26亿元，其中5月份净流出规模就达511.29亿元。但同时，二季度以来仍有601只个股获得增持，且主要集中在材料、技术设备、生物制药、软件等领域。从结构上，北向资金增持更偏爱10元以下个股。统计665只获得增持的个股的加权平均价格为9.34元/股；而676只北向资金净卖出个股加权平均价格为16.7元/股。显示当前北上资金更青睐低价股。

虽然近期外资以流出为主，但考虑到5月底MSCI扩大纳入，全球第二大指数公司富时罗素（FTSE Russell）纳入A股在即，以及近期证监会宣布将推出中日ETF互通中方产品，外资流入的整体趋势是不变的。中信建投证券研报就认为，考虑到5月底MSCI扩大纳入，叠加当前人民币汇率距离7仅一步之遥，我们预期月底被动资金配置与汇率重新稳定，北上资金净流出趋势短期内或将有所减缓。当前海外资金异常关注中国市场，海外机构正积极调研A股标的与寻找合格境内投资委托机构，但在中国经济复苏进一步强化前，北上资金将进一步保持观望。A股纳入MSCI指数并不一定会在短时间内带来外资流入，但一旦确认经济复苏，我们预期北上资金将重新迎来大幅流入，站在目前这个时点，仍然需要耐心等待。

（一）指数和行业估值

市盈率：上证50指市盈率为9.35，较上周下降0.02；沪深300指市盈率为11.64，较上周下降0.11；中小板指市盈率为41.66，较上周下降1.32；创业板综市盈率为129.96，较上周下降3.20。

市净率：上证50指市净率为1.13，较上周下降0.01；沪深300指市净率为1.37，较上周下降0.01；中小板指市净率为2.46，较上周下降0.06；创业板综市净率为3.31，较上周下降0.07。

市场估值：全部A股整体市盈率为16.33，较上周下降0.24，全部A股整体市净率为1.58，较上周下降0.02。恒生指数市盈率为9.77，较上周下降0.25，恒生指数市净率为1.08，较上周下降0.03。

市盈率：横向来看，当前估值最低的行业为家用电器15.97x，其次为汽车16.92x、公用事业17.59x、交通运输18.41x，估值较高的行业为国防军工63.17x、计算机52.54x、农林牧渔50.41x；纵向来看，同历史中位数相比，目前商业贸易、传媒、轻工制造、公用事业四个行业相对低估，最新值/中位数分别为61%、63%、68%、75%。交叉来看，公用事业的估值处于低位。

市净率：横向来看，当前银行、钢铁、非银金融、建筑装饰四个行业估值较低，分别为0.80x、1.04x、1.09x、1.09x，有色、电气设备、化工三个行业估值最高，分别为2.06x、2.03x、1.85x；纵向来看，同历史中位数相比，目前非银金融、综合、建筑装饰三个行业处于低估状态，PB最新值/中位数分别为46%、54%、56%。交叉来看，非银金融、建筑装饰的估值处于低位。

（二）资金流向

2019年以来，北上资金持续净流入。2月份，北上资金净流入规模达606.88亿元，创历史单月最高纪录。随着市场估值的回升，外资流入的节奏有所放缓。整体来看，虽然2019年以来北上资金净流入A股，但金额已缩减至700多亿元。本周，北上资金净流出163.36亿元，南下资金累计净流入57.10亿港币。

个股层面，根据十大成交活跃个股的资金流向情况统计来看，北向交易方面，资金主要流入农林牧渔（温氏股份、牧原股份、正邦科技、新希望）、半导体（京东方A、生益科技、隆基股份），此外平安银行、潍柴动力等也有一定量的资金净流入。资金流出主要是贵州茅台、海康威视、美的集团、恒瑞医药、五粮液、格力电器等。南向交易方面，南下资金主要流入金融（工商银行、建设银行、中国银行、农业银行、中国财险、中国平安、中国太保），此外腾讯控股、中国生物制药、海螺水泥等也有一定量的资金净流入。资金流出主要是中银香港、吉利汽车、万洲国际等。

（一）一行两会齐发声，为股债汇走势定调！另有12位大佬在这场全球金融论坛上发言

2019清华五道口全球金融论坛于5月25日-5月26日召开，在周六的论坛上，一行两会领导和行业专家分别就当前金融各领域发展发表相关演讲。

根据周六论坛议程，央行党委书记、银保监会主席郭树清，央行副行长陈雨露，证监会副主席闫庆民将出席论坛并发表主旨演讲，外管局副局长陆磊将发布《2019中国金融政策报告》。郭树清因临时有安排，委派肖远企先生代念发言稿。

先看当日大会发言要点汇总：

1、货币政策传导效率边际改善，信用收缩的局面得到有效缓解。

2、配合证券监督管理部门，引导更多长期资金进入资本市场。

3、加快提高上市公司质量的步伐，完善发行、上市、退市、交易、并购重组等一系列规则。

4、提升违法违规成本，加快推进《证券法》等法律法规修订。

5、进一步推动债券市场统一监管，形成统一的债券市场。

6、投机做空人民币必然遭受巨大损失。

7、要逐步改变我国当前“货币多、资本少”的金融结构，大力发展资本市场。

8、要特别警惕境外资金的大进大出和热钱炒作，坚决避免出现房地产和金融资产的过度泡沫。

9、结构调整重在发展直接融资，间接融资为主的金融体系无法充分服务支持现代化经济发展。

10、稳妥处理好股票质押、债券违规、私募基金、地方交易场所等重点领域的风险，切实维护金融稳定安全。

关于股市

证监会副主席阎庆民表示：

1、要逐步改变我国当前“货币多、资本少”的金融结构。我国的货币化率基本上是美英的三倍左右，同期资本化率基本上是英美的1/3。

2、要优化金融市场体系结构，下大力气补短板，大力发展资本市场。要打造一个规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场，显著提高直接融资特别是股权融资比重，更好提升金融供给效率。

3、要努力化解影响我国金融市场稳定发展的制约因素。当前中国的影响金融市场发展还是不太充分的，不太健全。

同时，作为资本市场的监管者：

首先，要加快提高上市公司质量的步伐，完善发行、上市、退市、交易、并购重组等一系列规则。

其次，压实中介机构的责任。

第三，优化交易监管制度，不允许行政干预股指，最大限度实现投资者的公平交易。

第四，强化交易全程监管，督促上市公司准确、完整、及时披露信息。

第五，提升违法违规成本，加快推进《证券法》等法律法规修订，实现持续监管和精准监管。

第六，构建多渠道提高投资者教育和保护的阵地。

关于债市

央行副行长陈雨露在论坛上表示，央行近期三个方面主要工作包括：

一是推动债券市场健康发展，支持民营企业融资；

二是积极推动市场化法治化的债转股，涉及企业185家；

三是配合证券监督管理部门，引导更多长期资金进入资本市场。

阎庆民表示，债券市场没有实现真正的统一。学习理解金融工作改革，其中非常重要的一个就是金融机构的体系，结构的推进是我们深化结构工作的重点任务。

阎庆民同时提及， 作为资本市场的监管者,应进一步推动债券市场统一监管，形成统一的债券市场（国债、金融债、公司债、企业债、中期短期融资券等）。

关于汇市

央行党委书记、银保监会主席郭树清在发言稿中表示，党中央、国务院决定要继续深化人民币汇率形成机制改革，增强汇率弹性，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。

近年来，人民币篮子汇率在全球货币中一直表现稳健，中国政府努力在提高汇率灵活性和保持汇率稳定性之间求得平衡，得到了国际社会广泛认可。

郭树清同时表示，人民币汇率短期波动是正常的，但是长期看，我国经济基本面决定人民币不可能持续贬值。中国仍是世界经济增长的最大引擎，具备极好的市场空间和增长潜力，随着经济发展质量提升，人民币市场汇率将不断向购买力平价靠近，投机做空人民币必然遭受巨大损失。

关于货币政策

陈雨露在论坛上表示，从近期主要的金融指标来看，货币政策传导效率边际改善，信用收缩的局面得到有效缓解。

陈雨露表示，2019年4月末，M2同比增长8.5%，社会融资规模同比增长10.4%，与名义GDP增速基本匹配，前4个月人民币贷款新增6.82万亿元，同比多增7912亿元，多增部分主要投向小微和民营企业等薄弱环节，稳健的货币政策是以适度货币增长支持实体经济走向高质量发展。

关于金融开放

郭树清在发言稿中表示，目前我国金融业形成了多样化的格局，金融科技也已处于世界领先地位。金融科技公司与大中型银行结成了合作伙伴关系，相互取长补短，效果十分显著。

郭树清同时指出，扩大金融开放的同时，风险的传染性和复杂性也会增大。对于我们这样一个发展中大国来说，防控好金融风险尤其重要。要特别警惕境外资金的大进大出和热钱炒作，坚决避免出现房地产和金融资产的过度泡沫。

阎庆民也强调，金融监管是维护市场安全稳定的基础：

首先，增强金融监管的一致性。监管就像骑自行车，你得把平衡掌握好。

第二要增强金融监管的协同性。主要是在分业监管前提下，如何在金融委的领导支持下，协调联动，形成监管合力。

第三是增强金融监管的有效性。

第四是要增强金融监管的安全性。稳妥处理好股票质押、债券违规、私募基金、地方交易场所等重点领域的风险，切实维护金融稳定安全。

关于直接融资

国家外汇管理局副局长陆磊在当日论坛上发布《2019中国金融政策报告》。同时指出，结构调整重在发展直接融资，间接融资为主的金融体系无法充分服务支持现代化经济发展。发展直接金融能够同时实现服务实体经济、金融体系发展的良性循环。

而发展直接融资需要从两方面推进：第一是法制保障，要求更完备的法律体系、更严谨的立法过程以及更公正的司法程序与裁决和执行系统；第二是要素价格的市场化改革，要有序解决利率双轨制与定价失灵问题所导致的刚性兑付。

论坛关键词：金融监管、风险预防、企业融资

就在周六的论坛上，多位行业人士、学术专家还就当前金融市场的热点问题展开讨论，并提出各自观点。

关于中国金融产业发展问题，清华大学校长、中国科学院院士邱勇表示，目前，国际环境和国内条件都在发生深刻而复杂的变化。如何贯彻落实新发展理念，如何深化金融供给侧结构性改革，是中国金融界必须回答的问题。扩大金融高水平双向开放，提升金融业全球竞争能力，提高参与国际金融治理能力，是我们必须承担的历史使命。

清华大学五道口金融学院院长张晓慧表示，只有金融供给侧结构性改革与金融开放彼此促进，相辅相成，方能让改革之路走得更快、开放之门开得更大，共同形成中国金融发展的不竭动力，推动社会生产力实现大跃升。

关于自贸区发展，上海市地方金融监督管理局局长郑杨表示，上海走在金融对外开放的最前沿，自贸试验区成立5年来已发布9批110个金融创新案例。上海已经成为国际上金融市场能力较为完备的城市之一，有12个全国性的金融要素市场，各类金融市场的国际排名显著提升，多个品种交易量位居全球前列。2018年上海的金融市场成交额是1646万亿元，同比增长16%，直接融资额9.6万亿元，同比增长25%，今年一季度也保持良好态势。

当前上海国际金融中心建设处在非常重要的冲刺阶段，有三项重大任务：一是增设上海自贸区新片区，二是在上交所设立科创板并试点注册制，三是支持长三角一体化发展，并上升为国家战略。目前三项新任务稳步推进，为上海加快金融创新发展提供了重大机遇。

郑杨表示，要全面落实好三大任务，在风险可控的前提下，要确保2020年基本建成与我国经济实力和人民币国际地位相适应的国际金融中心的目标，更重要的是建设好良好安全的金融生态环境。

关于金融监管问题，清华大学法学院教授、中投原总经理高西庆在论坛上表示，金融创新的发展离不开金融监管的法治化。破坏性创新是金融创新的题中应有之意，抑制创新的监管如同因噎废食，脱离监管的创新则难以持续和健康发展，金融发展总是“创新—监管—再创新”的过程，其背后始终是效率和安全两种价值的平衡，而这两种价值的平衡需要良性的互动机制——金融监管的法治化。

此外，监管只是手段，而不是目的，要达到的目的是让市场对资源配置起决定性的作用。

PGIM固定收益公司首席经济学家、全球宏观经济研究主管Nathan Sheets在论坛上表示，对于监管支持的要求，实际上在不同的辖区都是不一样的。可能在不同的辖区允许增长的范围是不一样的，监管的方式也都是不一样的。因此，会出现市场分割化。但要尽可能的做工作，一起合作，特别是要通过金融稳定委员会以及G20来确保避免分割化。

关于科技创新问题，证监会原主席肖钢在论坛上表示，科技创新在资本市场扮演了重要角色，大数据与云计算技术降低了参与门槛，拓展了投资途径；人工智能技术创新投顾服务，培养理性投资，改善投资行为。

肖钢同时指出，我国证券公司在IT方面投入仍不足，技术人员配置也较少。

肖钢还表示，证券市场各方总体上对于科技创新应用持积极态度，未来资本市场机遇与挑战并存，应该加快科技与金融的融合，营造良好的科技创新环境，加大投入做好充分准备，迎接资本市场进入新的发展模式。

关于人工智能问题，清华大学国家金融研究院院长、国际货币基金原副总裁朱民表示，人工智能正在颠覆未来。一是人工智能会改变、更新和创新几乎所有的产品和服务；二是人工智能会改变和创新制造业和服务业本身；三是人工智能会改变物质和财富的生产和分配；四是人工智能会改变社会的组织架构、形态、文化和价值等。

关于银行、保险业发展问题，中国保险行业协会党委书记、会长邢炜表示，目前对于银行业和保险业的总体评价是运行稳健，风险总体可控，服务实体经济的能力有所增强。

同时金融结构也在持续优化，银行业和保险业支持实体经济的力度不断加大，对于重点领域和薄弱环节的信贷支持，尤其对小微企业的贷款增长幅度较大，今年一季度增长了24.7%。保险一季度的保费增长幅度是15.89%，总资产15万亿。保险资金余额超过了17万亿。此外，保险资金一季度投资收益增长率达21.88%。

邢炜表示，银保监会的主基调就是防风险、稳增强、强内控、严监管。在现在的外部环境下，促发展和防风险应该提到同样的位置。

关于基金投资问题，中国证券投资基金业协会会长洪磊表示，承担风险、获取收益是基金运行的基本法则，凡是事先承诺固定收益、超额收益的全部或绝大部分归产品发行人的产品都不是基金，得不到《基金法》保护。

洪磊指出，投资者在购买基金时不能有保本保收益的幻想，更不能轻信任何保本保收益的承诺，在做出投资决策前，应当了解基金投资策略、资产投向和风险收益特征，在自身风险承担能力范围内选择适合自己的基金产品和审慎专业的基金管理人，不做盲目投资、冲动投资。

关于行业准入问题，德意志银行大中华区首席经济学家张智威表示，中国的教育、医疗仍存在更高需求，但在这些领域，民营经济和外资经济还存在一些进入壁垒。如果能够推动这些领域进一步开放，将使全球投资者更乐观地看待中国经济。

关于金融风险问题，哈佛大学法学院Hal S. Scott教授在论坛上表示，金融市场一旦出现风险，最优的应对方式是金融监管事先建立一套可以用来干预危机的清晰规则，而不是临时干预，临时决定的政府干预资本市场可能会破坏这个市场的信任机制，规则的建立要经过广泛各个部门的讨论。

摩根大通董事总经理、中国首席经济学家、大中华区经济研究主管兼中国股票策略主管朱海斌表示，传统的指标对金融体系系统性风险追踪存在着非常严重的不足，对金融市场的发展并不能起到一个实时地追踪。

此外，针对如何改善民营企业或者小微企业融资难的问题，朱海斌从以下三个方面提出建议：

第一，不仅仅局限于银行体系，更多地可以通过多层次的资本市场融资体系、也涉及到股权市场的融资。

第二，基于风险基础的定价，是一个政策的核心。

第三，金融改革和金融风险的防范，必须要和实体经济改革同步和配套。