全球视野  价值投资

本周全球主要资本市场普遍上涨，A股在前一周独立上涨后本周有所调整。受国际贸易紧张局势加剧和美国经济数据走弱影响，美国资本市场避险情绪日益浓厚。各国通胀数据疲软，宏观数据不及预期，多个国家央行在近期宣布了降息或降息计划，而美国降息的预期升温，推动了美股的走强。

美国方面，美国劳工部周一公布数据显示，美国5月ISM制造业指数52.1，创2016年10月以来新低，预期53，前值为52.8。美国商务部报告称，美国4月营建开支为13万亿美元，与3月数据基本持平。这份数据意味着尽管抵押贷款利率下降，但房地产市场几乎没有起色。ADP就业机构周三报告称，美国5月ADP私营部门就业人数仅增加2.7万人，创2010年3月来最小增幅。此前市场平均预期该数字将增加17.5万。美国劳工部周五报告称，美国5月非农就业人数增加7.5万人，创三个月来最低水平，还不及预期（18万）的一半。4月非农就业数据从原先公布的22.4万人修正为26.3万。

周二，美联储主席鲍威尔公开发表的最新讲话，暗示其对降息态度，全球市场随之迎来大震荡，美股三大股指涨幅扩大，美元走弱，商品市场方面，国际油价集体反弹，现货黄金先涨后跌。摩根士丹利就认为，鲍威尔言论提振股市，但风险前景仍然悲观；鲍威尔的言论已开启了降息的大门，预计需要更多疲软数据或紧俏金融环境来触发美联储降息。但瑞银集团经济学家认为，美国数据需要出现实质性疲软，美联储才会“适当地”降息，FOMC在9月份之前降息是“极其不可能的”，可能会在12月份降息一次。目前，市场预计美联储在2019年内降息概率已升至98.3%，且至少降息两次。一个月内，美联储降息的概率就从0走到了1。这种局面，十年难得一见。

欧洲方面，欧洲三大股指集体收涨。德国DAX指数涨0.77%报12045.38点，周涨2.72%；法国CAC40指数涨1.62%报5364.05点，周涨3%；英国富时100指数涨0.99%报7331.94点，周涨2.38%。投资者的资金涌入医疗保健、公用事业、房地产等板块寻求避险。

国内市场，6月以来北向资金一改此前大举抛售之势，积极参与抢筹。从细分行业来看，银行、医疗保健、材料板块最受北上资金青睐，资金净流入较为明显。其中，北向资金大举增持银行股，无论是增持数量还是增持金额，北向资金TOP20名单中出现多个银行股身影。

此外，中央国债登记结算有限责任公司（简称：中央结算公司）最新发布的统计月报显示，截至2019年5月末，境外机构在该公司托管的债券面值总额达到16106.19亿元，创历史新高，并较4月末增加766.49亿元，增加规模为2019年前5个月最大。无论是买卖方向，还是买入力度，5月境外机构在中国债券市场上的表现都是超预期的。从以往来看，外资买入人民币资产的意愿显著地受到人民币汇率走势的影响。然而，5月离岸人民币贬值2.95%，贬值幅度创11个月新高；5月在岸人民币贬值2.46%，贬值幅度创10个月新高。在这一背景下，5月外资机构不仅没有减少对中国债券的投资，反而加大了买入力度，足见中国债券的吸引力。

数据方面， 6月5日公布的5月财新中国通用服务业经营活动指数（服务业PMI）录得52.7，较4月回落1.8个百分点，为三个月以来最低，但增速仍然强劲。此前公布的5月财新中国制造业PMI持平于50.2，两大行业一平一落，导致5月财新中国综合PMI录得51.5，低于4月1.2个百分点。

（一）指数和行业估值

市盈率：上证50指市盈率为9.39，较上周下降0.02；沪深300指市盈率为11.60，较上周下降0.15；中小板指市盈率为40.66，较上周下降2.04；创业板综市盈率为127.28，较上周下降7.32。

市净率：上证50指市净率为1.14，较上周持平；沪深300指市净率为1.36，较上周下降0.02；中小板指市净率为2.40，较上周下降0.12；创业板综市净率为3.26，较上周下降0.18。

市场估值：全部A股整体市盈率为16.18，较上周下降0.48，全部A股整体市净率为1.57，较上周下降0.04。恒生指数市盈率为9.62，较上周上升0.09，恒生指数市净率为1.06，较上周持平。

市盈率：横向来看，当前估值最低的行业为家用电器15.13x，其次为汽车15.96x、公用事业16.43x、交通运输17.74x，估值较高的行业为国防军工58.33x、农林牧渔49.21x、计算机48.95x；纵向来看，同历史中位数相比，目前传媒、商业贸易、轻工制造、电子、公用事业五个行业相对低估，最新值/中位数分别为60%、61%、63%、70%、70%。交叉来看，公用事业的估值处于低位。

市净率：横向来看，当前银行、钢铁、非银金融、建筑装饰四个行业估值较低，分别为0.81x、1.00x、1.04x、1.04x，有色、电气设备、建筑材料三个行业估值最高，分别为2.04x、1.91x、1.76x；纵向来看，同历史中位数相比，目前非银金融、综合、建筑装饰三个行业处于低估状态，PB最新值/中位数分别为44%、52%、54%。交叉来看，非银金融、建筑装饰的估值处于低位。

（二）资金流向

2019年以来，北上资金持续净流入。2月份，北上资金净流入规模达606.88亿元，创历史单月最高纪录。随着市场估值的回升，外资流入的节奏有所放缓。整体来看，虽然2019年以来北上资金净流入A股，但金额已缩减至700多亿元。本周，北上资金重新转为净流入96.08亿元，南下资金累计净流入17.80亿港币。

个股层面，根据十大成交活跃个股的资金流向情况统计来看，北向交易方面，资金主要流入金融（兴业银行、招商银行、中国平安、民生银行）、农林牧渔（温氏股份），此外海天味业、万科A、浙江龙盛等也有一定量的资金净流入。资金流出主要是海康威视、美的集团、恒瑞医药、贵州茅台等。南向交易方面，南下资金主要流入金融（工商银行、建设银行、中国太保、中国太平、中国财险）、TMT（腾讯控股、金山软件），此外安踏体育等也有一定量的资金净流入。资金流出主要是中国银行、中国石油股份、新华保险等。

（一）科创板重磅！网下打新门槛不低于6000万，锁仓6个月…看五大自律安排

科创板的脚步越来越近，网上网下打新的制度安排、行业自律规范，一直是投资者最为关心的话题。

上交所科创板股票公开发行自律委员会就对科创板初期企业平稳发行进行行业倡导建议，即提出《关于促进科创板初期企业平稳发行的行业倡导建议》。倡议中重点涉及五方内容，对网下“打新”的门槛、网下发行股票的优先配售对象及比例、对中长线资金账户的锁定比例及锁定日期、对战投和网下投资者收取的佣金费率等，结合过往经验及科创板特质，提出详细的自律规定。

主要涉及五大要点：

1、建议网下投资者及其管理的配售对象账户持有市值门槛不低于6000万元，科创板创主题封闭运作基金与封闭运作战略配售基金不低于1000万元。

2、不低于网下发行股票数量的70%，优先向公募产品、社保基金、养老金、保险资金和企业年金基金以及合格境外机构投资者资金等六类中长线资金对象配售。

3、通过摇号抽签方式抽取六类中长线资金对象中10%的账户，中签账户的管理人承诺中签账户获配股份锁定，持有期限为自发行人股票上市之日起6个月。

4、建议首次公开发行股票数量在8000万股以下且募资额不足15亿元的企业通过初步询价直接确定发行价格，不安排除保荐机构相关子公司跟投与高级管理人员、核心员工通过专项资产管理计划参与战略配售之外的其他战略配售，不采用超额配售选择权等。

5、建议对战略投资者和网下投资者收取的经纪佣金费率由承销商在0.08%至0.5%的区间内自主确定。

权威人士认为，网下投资者账户持有市值6000万的门槛并非科创板才有的要求，而是与科创板定位相符，与引入长期资金的规则设计理念一脉相承，一定程度上有利于规避新股发行过程中存在的网下申购乱象。

持有市值门槛不低于6000万，规避打新乱象

上交所科创板股票公开发行自律委员会建议网下投资者及其管理的配售对象账户持有市值门槛不低于6000万元，门槛较主板IPO项目的设定更高，此举的目的是什么？中国人保资产管理有限公司基金投资部副总经理于立勇对券商中国记者表示，这是为提升中长期资金在科创板新股定价环节的影响力，推动合理定价。

通过将市值门槛提升至6000万元，一方面能够增加每个“中长线资金”账户获配股票金额，压实中长线资金的买者自负责任，促使其审慎报价，另一方面将二级市场持仓较低的“打新”产品排除在外，减轻因“打新”产品大量涌入造成的新股上市初期股价大幅波动。同时，考虑参与资格的公平性，建议其他网下投资者管理的配售对象账户持有市值门槛同样不低于6000万元，可由主承销商自行设定。

“在以往主板IPO项目中，通常有较多希望赚取无风险收益的短期打新产品参与，容易扭曲市场供求关系。科创板制度下，通过提高配售账户持有市值门槛的方式，可以减少单纯打新产品的参与数量，提升有风险承受能力的长期投资者的定价影响力，营造良好市场生态。”于立勇对记者分析表达。

事实上，网下新股申购的一直有资金门槛的要求，也并非是为科创板这一重大改革而特设的。其中对持股市值的门槛要求随着人数的激增而水涨船高。

2016年1月，网下申购新股持股市值1000万元，但随着新股网下申购取消预缴款政策的实施，网下打新收益率大幅提高。资金的马太效应立即显现，网下打新投资者数量骤增，同时，也给主承销商带来巨大的工作量，后者不得不以提高门槛的方式控制人数，较高的时候已在5000万以上。

为什么把科创板网下投资者持有账户市值门槛设定在6000万？于立勇分析称，这应该是对目前主板市场上常规参与新股申购账户的情况进行分析后综合考量确定的，“监管希望科创板能平稳起步，参与新股认购的账户特别是打新账户太多可能效果适得其反，参与账户太少又会导致市场缺乏基本的活跃度，这个门槛应该是折中考虑后的结果”。

6000万的持有市值门槛，会影响哪些资金？于立勇认为，这个门槛设定主要影响那些单纯以打新目的的账户，比如部分以新股申购为主要策略的公募基金，在这个规则下就需要被动增加底仓，抱着无风险套利目的进场的投资者，将会受到很大约束。

不过，此次倡议为科创板基金留出了一定余地：允许科创主题封闭运作基金与封闭运作战略配售基金持有市值为1000万元。据业内人士指出，降低门槛主要是考虑到这两类基金投资策略主要是长期投资于科技创新或创新型企业，对其持有市值门槛要求可相对宽松。

10%的账户将被锁定六个月

科创板在起步时，就在规避网下打新乱象。3月份，上交所相关规则规定，按公开发行总股份数确定网下不低于70%-80%的配售比例，与以往回拨后网上新股发行比例一度高达90%相比，网下机构配售比例大大提高。

4月下旬，证券业协会公布《科创板首次公开发行股票网下投资者自律管理办法（征求意见稿）》，明确了券商、公募、信托公司、财务公司、保险公司、合格境外机构投资者以及符合一定条件的私募等七类机构投资者可参与科创板首发股票网下询价。据此，个人投资者已被排除在网下打新行列之外。

上交所自律委在本次倡议中表示，要安排不低于网下发行股票数量的70%优先向公募产品、社保基金、养老金、保险资金和企业年金基金以及合格境外机构投资者资金等六类中长线资金对象配售。并且，新增加了一个在主板里没有规定的新建议，通过摇号抽签方式抽取六类中长线资金对象中10%的账户，中签账户的管理人承诺中签账户获配股份锁定，持有期限为自发行人股票上市之日起6个月。

从制度设计上来看，设置10%的抽取比例，一方面可以起到促进合理报价的约束作用，另一方面兼顾了新股上市后的流动性要求。6个月承诺持有期限，主要考虑是与发行前股东、持有发行人股份的董事和高级管理人员以及战略投资者等锁定期要求构成一定梯度安排，减轻到期后集中减持的压力。

科创板初期将通过摇号方式抽取“长线资金”10%的账户锁定6个月，是一个创新的制度设计。华泰联合证券资本市场部负责人陈石对记者分析道，锁定10%的长线资金，其主要目的是真正落实“中长线资金”账户的报价责任，促使其按照发行人中长期投资价值审慎报价，保证投资人报价更理性，估值定价更为合理。

于立勇持相同观点，他分析道，“相比于主板，科创板股票定价难度更高，上交所建议通过摇号方式锁定一部分账户，会引导投资者提高对定价的重视程度，如果自己的账户被抽中，要争取在6个月内，自己的定价能获得合理的回报，这会引导投资者更加审慎地做出报价。”

陈石认为，10%的锁定比例在市场投资者的接受程度之内，不至于对机构投资者产生重大影响。通过该创新的制度设计既促进了投资者有序报价，同时也不会对投资者产品产生重大的流动性影响。

有监管人士表示，从提高网下配售比例到增加符合条件的私募机构参与网下申购，不再允许个人投资者参与网下打新，再到提高网下配售对象的持股市值，科创板打新在政策上对专业机构投资者做了明显的倾斜，这与科创企业自身发展轨迹相符，与科创板引入中长期稳定资金的理念吻合。与此相应，参与科创板网下申购的投资者应以价值投资为基本理念，基于企业中长期发展前景而非博取短期收益。

另外，有行业人士对券商中国记者介绍称，设置此机制主要基于两点考虑：一是市场目前普遍对于代表新经济的科创企业产生了乐观预期，相应估值水涨船高。国际上的公司私募股权投资普遍估值在7-8倍，而国内现在基本上PE估值已达20倍，部分热门行业的“独角兽”企业可能更高。二是开板初期整体市场情绪相对较热，容易给予过高估值。参考境外市场近期表现来看，去年集中在港股上市的小米集团、阅文集团、美团点评等一批新经济公司，在上市以后股价大幅下跌，除了市场情绪和环境等外部因素，其背后原因还有IPO估值定价过高等问题。

通过对网下获配的“中长线资金”账户随机抽取10%进行锁定，影响网下投资者报价决策，促使其充分考虑股票上市6月后的市场环境和企业投资价值，冷静分析，理智决策。切实代表“中长线”投资者约束发行人的高估值冲动，防止科创板公司定价过高、损害广大投资者利益。

较小规模企业不实行战略配售、绿鞋机制

在海外成熟资本市场中，战略配售和超额配售选择权机制在大型企业发行上市中多有实施，但在国内市场中却鲜少发生。在此次的行业倡导建议中，对科创板企业实施战略配售和超额配售选择权的资格重新进行了界定。

倡导建议显示，建议首次公开发行股票数量在8000万股以下且预计募集资金总额不足15亿元的企业通过初步询价直接确定发行价格，不安排除保荐机构相关子公司跟投与高级管理人员、核心员工通过专项资产管理计划参与战略配售之外的其他战略配售，不采用超额配售选择权等。通过按企业规模进行划分，更有助于简化发行上市操作，保障安全运行。

Wind资讯数据显示，就目前科创板获受理的119家企业来看，共有19家企业预计发行股数在8000万股以上或预计募集资金在15亿元以上，从而获得其他战略投资者战略配售和行使超额配售选择权的资格，占比约为16%。

此前，根据《科创板股票发行与承销业务指引》，科创板股票发行规模不足1亿股的，战略投资者应不超过10名。发行人和主承销商应当根据首次公开发行股票数量、股份限售安排以及实际需要，合理确定参与战略配售的投资者家数和比例，保障股票上市后必要的流动性。

早在今年1月，科创板IPO可实行绿鞋机制的信息即已传出。据业内人士介绍，超额配售选择权（绿鞋，Green Shoe Option）是发行人授予承销商的选择权，承销商可按不超过包销数额115% 的股份向投资者发售。通过行使超额配售选择权，可以起到平衡股票供求、稳定市价的作用。

而就主板规则来看，首次公开发行股票数量在4亿股以上可以向战略投资者配售。然而，在实际发行中，采用战略配售的情形寥寥无几，近期仅有工业富联、中国人保两家大型企业上市时有所采用。

针对战略配售和超额配售选择权的制度设计，陈石认为，在市场运行初期，对于发行量较小的企业，不进行除保荐机构跟投与高管、核心员工资管计划参与战略配售之外战略配售的简化发行安排能够增加上市初期股票的供应量和流动性，避免出现市场预期较热时的炒作行为。

此外，由于历史A股IPO发行中战略配售、超额配售均相当罕见，在首批科创板企业发行节奏可能相对较快的情况下，减少实施战略配售、超额配售有助于避免操作风险。事实上，由于战略投资者是被动接受价格，并需要接受锁定期，因此即使不额外安排针对外部投资者战略配售环节，对发行定价估值的影响也相当有限。

引入新股配售佣金制度

《科创板股票发行与承销业务指引》中采用一整章的内容设计新股配售佣金制度。承销商向通过战略配售、网下配售获配股票的投资者收取的新股配售经纪佣金费率应当根据业务开展情况合理确定，并在初步询价公告和发行公告中披露。承销商确定的新股配售经纪佣金费率明显不合理的，交易所可以向证监会、证券业协会通报情况，并要求其予以调整。

据某接近监管人士指出，引入新股配售经纪佣金的制度，有助于引导主承销商在定价中兼顾发行人与投资者利益，平衡发行人和投资者的关系，加大对投资者的报价约束，促进一级市场投资者向更为专业化的方向发展。同时，也有助于承销商形成服务投资者的理念、培养长期客户、促进销售能力。

在配售佣金费率的确定上，海外新股配售佣金费率一般在1%左右的水平，目前确定的0.08%-0.5%的佣金标准相对较低。这与中国整个定价配售制度以及投资者的特点、资金来源是相关的。在A股IPO网下发行实行比例配售制度的情况下，网下投资者获配股票数量较少，配售佣金不宜过高。

另外，机构投资者管理的资金大多数是社会公众的资金，如公募基金、社会保险、企业年金等，网下配售佣金的比例略低于战略配售佣金，有助于减轻网下投资者的认购成本。