全球视野  价值投资

本周全球主要资本市场普遍下跌，主要是贸易战风云再起，使得市场风险偏好快速下降。本周，道指跌2.6%，纳指跌3.92%，标普500指数跌3.1%。道指本周振幅超千点，纳指和标普500指数创2018年12月以来最大单周跌幅。而受避险情绪升温、美联储降息预期等因素推动，全球央行购金需求提升。8月1日，世界黄金协会（WGC）公布最新报告指出，全球央行2019年上半年共买下374公吨黄金，总价值达到157亿美元，购买量创下历年同期新高。报告显示，各国央行约占同期整体黄金需求的六分之一，中国大陆、俄罗斯和波兰是“买金”热潮的领头羊。

贸易战方面，中国商务部新闻发言人就美方拟对3000亿美元中国输美商品加征10%关税发表谈话，表示美方此举严重违背中美两国元首大阪会晤共识，背离了正确的轨道，无益于解决问题，中方对此强烈不满、坚决反对。如果美方加征关税措施付诸实施，中方将不得不采取必要的反制措施，坚决捍卫国家核心利益和人民根本利益，一切后果全部由美方承担。

美联储如市场预期一致，隔夜降息25个基点，这是自2008年以来的首次降幅。美联储称降息的主要原因是由于全球经济放缓和美国通胀低迷。其中一个重要的声明甚至比市场预期的更鸽派：他们将在8月停止缩减其资产负债表，比之前还要快了2个月。但是降息后不同以往出现了美股下滑，美元指数上涨的局面。一方面，美元指数上涨显示目前市场认为美联储的宽松力度将远不及全球其它央行的宽松力度，如欧洲央行，澳联储等；另一方面，美股的下滑也在一定程度上显示市场认为美联储对于目前经济给予的支持不够，同时市场也认为美联储的声明并不是很鸽派。

美国方面，美国劳工部公布了7月非农就业报告。报告显示，美国7月非农就业人数增加16.4万，预期16.4万，前值从上次公布22.4万修正为19.3万。此外数据显示，美国7月失业率为3.7%，与前值持平，符合市场预期。美国7月Markit制造业PMI终值50.4，创2009年9月以来的最低水平，预期50.0，初值50.0，6月份为50.6。Markit首席经济学家ChrisWilliamson表示，美国制造业已进入2009年以来最严重的低迷，这表明商品制造业会对第三季度经济增长造成明显的拖累。而美国供应管理协会（ISM）周四发布的数据显示，美国7月ISM制造业采购经理人指数（PMI）51.2，预期52.0，6月份为51.7；美国6月ISM制造业PMI创2016年10月以来新低。

整体上，美国呈现各项经济数据符合预期较为平稳，但是对未来经济信心较弱的状态。反映到上市公司财报上，在已经公布第二财季业绩的222家标普500成份公司中，76.1%的盈利超出分析师预期，17.1%的盈利低于预期。从数据来看，这一表现远远好于自1994年以来平均65%的公司盈利超预期、20%的公司盈利不达标的成绩，并且与过去四个季度的表现一致。

欧洲方面，欧元区7月制造业PMI终值为46.5，预期为46.4，初值为46.4。德国7月制造业PMI终值为43.2，预期为43.1，初值为43.1。此外，英国央行周四公布利率决议，维持利率于0.75%不变，符合市场的普遍预期。该行表示：受英国脱欧进程影响，对经济前景的信心逊于往常。英国央行对英国无协议脱欧的影响没有发表新的见解。

亚太方面，日本共同社报道，日本将韩国从出口白名单中移除。韩联社报道，韩国财长洪楠基称，将把日本从其白名单中剔除。穆迪表示，日本将韩国从白名单中移除的决定对韩国企业的信用评级构成负面影响。韩国五大经济团体在8月2日对日本将韩国移出简化出口手续名单表示极为遗憾，并对现状深感忧虑。韩国贸易协会、大韩商工会议所、中小企业中央会、韩国经营者总协会、韩国中坚企业联合会当天联合发表经济界立场文件，敦促日方立即撤销此举。

国内市场，由于对于外部因素的反复性和长期性已经早有预期，其边际影响已经减弱，各机构对国内市场依然较为乐观。摩根资产管理全球市场策略师朱超平指出，A股市场的优势在于较为便宜的估值，这反映了较为谨慎的市场预期，也代表较高的安全边际和中长期的进入机会。在市场波动性重新上升的环境中，强调收益型的投资策略，建议增加高股息率的股票以及债券的配置，以提升现金流并平缓资产价格的波动。此外7月22日的科创板时代依然保持火热，交易量再创新高。

经济数据方面，统计局发布数据显示，中国7月官方制造业PMI为49.7，预期49.6，前值49.4，比上月提高0.3个百分点，制造业景气水平有所回升。中国非制造业商务活动指数为53.7%，比上月回落0.5个百分点，位于扩张区间。7月财新中国制造业采购经理人指数（PMI）录得49.9，较6月上升0.5个百分点，继续处于荣枯分界线以下，但降幅有所收窄，这一走势与国家统计局制造业PMI一致。

（一）指数和行业估值

市盈率：上证50指市盈率为9.73，较上周降低0.09；沪深300指市盈率为12.10，较上周下降0.32；中小板指市盈率为43.26，较上周上升0.16；创业板综市盈率为132.75，较上周上升2.60。

市净率：上证50指市净率为1.20，较上周降低0.04；沪深300指市净率为1.45，较上周降低0.03；中小板指市净率为2.54，较上周降低0.04；创业板综市净率为3.51，较上周上升0.01。

市场估值：全部A股整体市盈率为16.57，较上周下降0.30，全部A股整体市净率为1.63，较上周降低0.03。恒生指数市盈率为9.68，较上周降低0.47，恒生指数市净率为1.05，较上周降低0.06。

市盈率：横向来看，当前估值最低的行业为家用电器16.23x，其次为汽车16.43x、公用事业17.12x、交通运输18.50x，估值较高的行业为国防军工59.02x、农林牧渔52.30x、计算机51.06x；纵向来看，同历史中位数相比，目前商业贸易、轻工制造、公用事业、电子四个行业相对低估，最新值/中位数分别为63%、65%、73%、76%。交叉来看，公用事业的估值处于低位。

市净率：横向来看，当前银行、钢铁、建筑装饰三个行业估值较低，分别为0.91x、1.00x、1.09x，电气设备、有色、非银金融三个行业估值最高，分别为2.13x、2.00x、1.99x；纵向来看，同历史中位数相比，目前建筑装饰、综合、有色金属三个行业处于低估状态，PB最新值/中位数分别为56%、59%、62%。交叉来看，建筑装饰的估值处于低位。

（二）资金流向

2019年以来，北上资金大幅流入A股市场。2月份，北上资金净流入规模达606.88亿元，创历史单月最高纪录。随着市场估值的回升，外资流入的节奏有所放缓。但近期回调后，北上资金重新开始持续净流入A股。整体上北上资金呈现低位持续吸筹的托底作用。本周，北上资金流入节奏放缓，净流出59.52亿元，南下资金累计净流入88.94亿港币。

个股层面，根据十大成交活跃个股的资金流向情况统计来看，北向交易方面，资金主要流入农林牧渔（温氏股份、牧原股份）、金融（平安银行、中国太保）等，此外立讯精密、美的集团等也有一定量的资金净流入。资金流出主要是贵州茅台、中国平安、伊利股份、大族激光、恒瑞医药等。南向交易方面，南下资金主要流入金融（建设银行、中国平安、中国太保、工商银行、新华保险、香港交易所）、TMT（腾讯控股）等，此外万州国际、中国生物制药等也有一定量的资金净流入。资金流出主要是中国铁塔、中国金茂等。

此次政治局会议的基调还是强调保持战略定力，包括财政政策、货币政策等，着眼长远和供给侧结构性改革，希望通过深层次的政策和举措，发掘经济增长的动能。

中共中央政治局7月30日召开会议，分析研究当前经济形势，部署下半年经济工作。

对于当前的经济形势判断，会议认为，上半年经济运行延续了总体平稳、稳中有进的发展态势，主要宏观经济指标保持在合理区间，推动高质量发展的积极因素增多。会议同时指出，当前我国经济发展面临新的风险挑战，国内经济下行压力加大，必须增强忧患意识。

此次会议释放了多层重磅信号。与4月19日召开的中央政治局会议相比，会议要求“坚定房子是用来住的、不是用来炒的定位”，首次明确“不将房地产作为短期刺激经济的手段”；同时首提“提高上市公司质量”，“六稳”、科创板则被再度提及。

会议还提出，深挖国内需求潜力，稳定制造业投资，深化体制机制改革，采取具体措施支持民营企业发展。财政政策要加力提效，继续落实落细减税降费政策。货币政策要松紧适度，保持流动性合理充裕。推进金融供给侧结构性改革，引导金融机构增加对制造业、民营企业的中长期融资，把握好风险处置节奏和力度等。

多位接受第一财经采访的专家认为，此次政治局会议的基调还是强调保持战略定力，包括财政政策、货币政策等，还是着眼长远和供给侧结构性改革，而不是以简单的刺激和宽松政策作为解决目前一些潜在问题的主要手段。在稳增长方面，还是希望通过体制和机制方面的优化来实现，比如再提金融供给侧改革，希望发掘经济增长长远的动力和潜力，通过深层次的政策和举措，发掘经济增长的动能。

整体来说，下半年宏观政策还是围绕“加力提效”，结构上以“提效”为主、“加力”为辅，而加力本身更多是根据国内外经济形势来相机抉择。其中，深挖内需潜力是下半年政策的主要发力点，稳定制造业投资、补齐基础设施投资是下半年稳投资的关键。

分析认为，此次中央政治局会议的定调，说明单纯因为经济下行压力大而盲目松绑楼市，以刺激的手段来对待房地产，基本上是行不通的。这至少说明三季度各地政策松绑的可能性几乎为零了。

以“稳”应对新的风险挑战

万博新经济研究院副院长、营商环境中心主任刘哲接受第一财经记者采访时表示，政治局对于宏观经济形势的判断表明，今年国外经济形势不仅复杂严峻且局部风险已经开始暴露，风险挑战相较于去年明显增多，有效防范化解各类风险依旧是下半年的工作重点。

7月15日，国家统计局国民经济综合统计司司长、新闻发言人毛盛勇在国新办新闻发布会上表示，外部环境可能还是比较复杂，国内还有下行压力，但是经济平稳运行的基本面不会变，而且现在政策储备还有很多空间，包括国内市场在不断地壮大，从这些因素综合起来看，都有利于实现全年经济社会发展的主要目标。

此次会议强调，做好下半年经济工作意义重大。要坚持稳中求进工作总基调，坚持以供给侧结构性改革为主线，坚持新发展理念、推动高质量发展，坚持推进改革开放，坚持宏观政策要稳、微观政策要活、社会政策要托底的总体思路，统筹国内国际两个大局，统筹做好稳增长、促改革、调结构、惠民生、防风险、保稳定各项工作，促进经济持续健康发展。

北京大学光华管理学院应用经济学系副教授、方正证券首席经济学家颜色接受第一财经记者采访时表示，在稳增长方面，还是通过体制和机制方面的优化来实现，比如金融供给侧改革方面，要求引导金融机构增加对制造业、民营企业的中长期融资，把握好风险处置节奏和力度。

摩根士丹利华鑫证券首席经济学家章俊对第一财经记者表示，政策层不断强调的“稳增长、防风险、促改革”正是对应着需求端稳增长、金融市场防风险和供给侧结构性改革的三角良性循环。在不断推动金融服务实体的情况下，坚持扩大有效供给，将潜在需求转变为经济增长的现实动力，使新的三角框架成为改革的新方向。

稳投资、深挖国内需求潜力

而作为稳增长的重要支撑，内需依然是下半年政策的主要发力点。

会议要求，要紧紧围绕“巩固、增强、提升、畅通”八字方针，深化供给侧结构性改革，提升产业基础能力和产业链水平。深挖国内需求潜力，拓展扩大最终需求，有效启动农村市场，多用改革办法扩大消费。坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，落实房地产长效管理机制，不将房地产作为短期刺激经济的手段。

从今年上半年三大需求的贡献率来看，消费的贡献率是60.1%，资本形成的贡献率是19.2%，货物和服务净出口的贡献率是20.7%。上半年，社会消费品零售总额195210亿元，同比名义增长8.4%（扣除价格因素实际增长6.7%）。其中，6月份社会消费品零售总额33878亿元，同比增长9.8%，这创造了2018年3月以来的最高增速。

刘哲告诉第一财经记者，下半年经济下行压力仍较大，但不会将房地产作为短期刺激经济的手段，用改革的办法扩大最终需求是稳经济的突破口。中国城市和农村的消费仍具有不平衡性，农村消费升级的趋势依旧明显，但从需求侧刺激的效用在递减，掣肘主要在供给侧。农村商品的供给质量有待提升，供给渠道还不顺畅，未来需要用改革的办法，提升供给质量，推动渠道下沉，优化供给结构，启动农村市场，扩大最终需求。

易居研究院智库中心研究总监严跃进表示，从此次针对房地产的表述看，最大的内容变化就在于，提出了房地产不是经济刺激手段的新定义。此举进一步明确了房地产的市场角色，即房地产不应该是刺激经济的工具，各地对于房地产市场的定位，依然需要强化其消费品的概念，即房子是用来住的，不是用来炒的。各地发展房地产业务，要更多考虑房地产背后的消费需求，而不应该和经济刺激等做过多的挂钩。

严跃进表示，近期有部分城市的房地产政策略有松动，但最后被叫停。此次中央政治局会议的定调，说明单纯因为经济下行压力大而盲目松绑楼市，以刺激的手段来对待房地产，基本上是行不通的。这至少说明三季度各地政策松绑的可能性几乎为零了。

在稳投资、补短板方面，会议强调，稳定制造业投资，实施城镇老旧小区改造、城市停车场、城乡冷链物流设施建设等补短板工程，加快推进信息网络等新型基础设施建设。

目前全国需改造的城镇老旧小区涉及居民上亿人。住建部数据显示，据初步统计，全国共有老旧小区近16万个，涉及居民超过4200万户，建筑面积约为40亿平方米。

国务院参事仇保兴此前撰文指出，我国城镇需综合改造的老旧小区投资总额可高达4万亿元，如改造期为五年，每年可新增投资约8000亿元以上。而与传统“铁公基”投资项不同的是，老旧小区改造项目投资周期很短（一般半年内完成）、边际效益明显、资金周转很快、能迅速转化为消费能力。

刘哲表示，稳定制造业投资、补齐基础设施投资是下半年稳投资的关键。前期企业去杠杆对于流动性的冲击已经明显缓和，但对于投资的影响还未消除，而减税降费和扶持政策从出台到见效还存在一定的时滞，制造业投资仍处于低位。

刘哲强调，实现流动性改善，到盈利改善，再到新增投资的传导，增强企业家的信心还有赖于将营商环境改革推向纵深，只有把政策措施落实到位、对位，让营商环境优化的含金量充分释放出来，找准企业痛点，疏通企业堵点，消除企业中长期投资的顾虑，提升企业持续发展的信心，实现稳投资。

财政政策加力提效、货币政策仍稳健

与4月19日召开的政治局会议相比，此次会议仍延续稳健的货币政策基调未变，但在“稳健的货币政策要松紧适度”基础上，再次提出“要保持流动性合理充裕”；此外，在金融供给侧结构性改革方面，首次提出压实金融机构、地方政府、金融监管部门责任。

刘哲告诉第一财经记者，政治局会议没有再提结构性去杠杆，着重强调了财政政策加力提效。意味着去杠杆已经告一段落，在货币政策边际效用下降的背景下，下半年会在两个方面加大财政政策力度，“一是落实减税降费政策，保证全年2万亿减税降费保质保量落实到位，稳定企业家预期。二是补齐基础设施短板。加大5G、大数据等现代基础设施，同时，注重城市停车场、老城改造等民生工程建设。”

中国金融期货交易所研究院首席经济学家赵庆明对第一财经表示，由“经济存在下行压力”转为“下行压力加大”表述的变化，也为下半年经济工作定下基调。“基于这个判断，下一步货币政策加码的可能性加大”。

“货币政策提法似乎没有特别明显的变化，还是整体稳健中性的趋势。”中信证券固定收益首席研究员明明对第一财经记者表示，从数量来看，定向降准、包括“三档两优”的准备金政策还会继续保持；价格政策仍以利率市场化为主。“至于基准利率、政策利率方面，可能会适当结合国内外的情况再做判断”。

刘哲表示，在推进金融服务实体经济的改革中，出现了“有量无质”的显现，部分月份短期票据激增。下半年金融供给侧结构性改革的重点在于“质量改革”，加大制造业和民营经济的中长期融资。比如增加中长期银行贷款、债转股融资，以及资本市场的股权融资等，实现金融资本向产业资本的转换，让金融切实成为企业转型升级的支撑力量。

会议还提到，采取具体措施支持民营企业发展，建立长效机制解决拖欠账款问题。加快“僵尸企业”出清。

科创板方面，会议提出，“科创板要坚守定位，落实好以信息披露为核心的注册制，提高上市公司质量”，再次强调了信息披露的重要性。

6月13日开板、7月22日开市，从提出到落地科创板用了259天。开市首周，25只新股全线上涨，因没有涨跌幅限制，最高个股涨幅高达520%，可谓“人气爆棚”。一方面体现出投资者对科创企业的期待，另一方面也体现出注册制下科技企业对于投资者的吸引力。

不过，要保证投资者合法权益不受侵害，必须坚持严格的信息披露。事实上，从近期审核、注册过程来看，证监会及交易所对信息披露的自己重视一直在加强。目前已经有4家科创板申报企业终止审核，另有多家保荐机构因擅改招股书而领了监管函。