全球视野  价值投资

本周全球主要资本市场多数上涨。受美联储降息、美非农数据强劲提振，纳指、标普500指数齐创历史收盘新高。目前全球央行普遍进入宽松周期，而且全球央行的宽松潮仍在延续。整个10月来看，欧美股市集体收高，道指涨0.48%，纳指涨3.66%，标普500指数涨2.04%，德国股市月涨3.53%，英国股市因脱欧问题逆市月跌逾2%。

虽然投资者一直担心经济增长放缓，但本周美股是再创新高，迄今为止，约有70%的标普500成份公司公布了财报，其中75%的盈利超出预期。美股牛市得到了利好财报的支撑，不过企业盈利超预期的主要原因是市场预期已经调到很低。但是市场中也不乏一些乐观的声音。贝莱德首席执行官Larry Fink表示，他预计明年股市将进一步上涨。他称2020年全球股市涨得更高。他预计美国的消费将带动经济增长约2%。而前美联储主席艾伦•格林斯潘表示：“虽然经济一直在走弱，但我们仍处于去杠杆化时期。至少在过去半个世纪里，没有一次衰退是从去杠杆化时期开始的。”统计数据显示，尽管有几次经济衰退的警告和持续的外部环境紧张，但企业仍在继续进行长期投资。他认为“经济衰退远未到来”，这个结论是基于6个月的资本投资，将其作为公司决定拨款时的指标，然后除以现金流。他表示，这种方法表明，公司董事会选择投资于长期资产的现金数量一直是资本支出的“重要领先指标”。

高盛(Goldman Sachs)估计，目前投资者的投资组合中约有12%是现金类投资，相当于1990年以来15%时候的水平。相比之下，投资者大约44%的投资组合是股票。尽管这比前几年有所下降，但仍相当于过去30年里81%时候的水平。这组数据可以显示目前投资者风险资产的持有依然高于过去30年里绝大部分的时间，而避险资产的持有比率依然较低。这些数据也表明，尽管对全球经济增长放缓和尚未解决的脱欧问题令投资者忧心忡忡，但全球投资者对于股票的需求依然强劲，这或许是接下来一波牛市的积极信号。而事实上，今年全球很多市场的牛市持久性已受到考验。

同时股市中的一些变化表明，即使大盘指数逼近新高，许多投资者仍担心收益可能转瞬即逝。标准普尔500指数的房地产和公用事业板块过去一个月分别上涨了1.3%和1.9%，强于整个大盘的表现。这使它们成为迄今为止表现最佳的综合指数成份股，其次是科技股。旨在减少投资者对市场波动风险敞口的交易所交易基金也大受欢迎，今年流入低波动性股票ETF的资金超过200亿美元，接近成长型股票的20倍。与此同时，基金经理们已不再持有那些在经济走弱时往往受到最沉重打击的公司的股票，比如跨国工业类股和小公司的股票。

美国方面，美国第三季度实际GDP年化季环比初值升1.9%，预期1.6%，前值2%；三季度GDP平减指数初值1.7%，预期1.9%，前值2.4%。美国第三季度核心PCE物价指数年化初值季环比增2.2%，预期增2.1%，前值增1.9%。

美国10月非农数据远超市场预期，美国10月季调后非农就业人口新增12.8万人，预期增8.9万人，前值增13.6万人；失业率为3.6%，预期为3.6%，前值为3.5%；平均每小时工资环比增0.2%，预期增0.3%，前值增持平；平均每小时工资同比增3.0%，预期增3.0%，前值增2.9%；就业参与率为63.3%，预期63.1%，前值为63.2%。10月非农就业数据显示，即使雇佣和经济已经放缓，企业也依然在招聘。10月几乎没有大规模裁员的企业，失业率依然接近50年低位，使美国消费者有信心继续支出，推动经济发展。

本周三，美联储宣布降息25个基点，下调联邦基金利率区间至1.5%-1.75%，符合市场的共识预期。这是2008年12月以来美联储的第3次降息。美联储重申经济前景仍存在不确定性，劳动力市场强劲，经济增长温和，消费一直强劲增长，但商业投资和出口“依然疲软”；重申购买国库券的计划，指出通胀低于2%，预期基本持平；美联储还将贴现率下调25个基点至2.25%。

特别值得注意的是，美联储在政策声明中删除了政策制定者将“采取适当行动”以维持经济扩张的言论。不过，美联储通过承诺在下一步行动前，将继续监测接下来将公布的经济数据，在一定程度上缓解了该鹰派言论可能为市场带来的冲击。目前市场预期美联储在12月11日再次降息25个基点的概率仅为22.8%，“按兵不动”的概率为76.3%。

美国供应管理学会(ISM)隔夜数据显示美国10月份制造业经济活动继续萎缩，采购经理人指数(PMI)为48.3。尽管这一数据好于9月份的47.8，但仍低于市场预期的48.9。

由于美国政府被迫借入更多的资金来支付特朗普的税收和支出政策，美国联邦预算赤字在2019年跃升26%（2050亿美元），达到9840亿美元，创七年来的最高水平。主要是由于特朗普2017年的减税政策减少了财政部的收入，如今不断膨胀的赤字在很大程度上就是因为税收收入在下降。

美国众议长佩洛西宣布：国会众议院投票通过弹劾总统特朗普的调查决议，投票结果为230票赞成、196票反对。在投票后，特朗普称“这是美国史上最大的政治迫害”。

本周新股走势之低迷，实属罕见。除了渝农商行和麒盛科技两只新股连续大跌外，科创板新上市个股首日涨幅也创了新低。此外，还有一批个股已经接近破发的边缘。新股赚钱效应也在减弱，比如麒盛科技首日卖出有2万元收益，次日1.3万元，周五是8000多元，渝农商行在11月11日午盘又大跌7%，如果卖出，收益只有不到500元。周五上市的两家科创板新股，如果以目前价格卖出，一个赚1.45万元，一个赚8000元，两家公司涨幅虽然不高，但是发行价比较高，所以还有一部分利润。昊海生科发行价高，如果以开盘价卖出，也能赚3万元，如今收益只有8千多元。如今新股涨幅下调，应该就是市场要求调整估值的信号，二级市场的价格应该会传递到一级市场，新股发行价格将会更加合理，和市场脱节的部分将被弥合。

北上资金积极买入，本周净流入230亿元，连续7日加仓。事实上，自7月份以来，北上资金加速流入，累计净流入超1200亿元。Wind数据显示，截至目前，北上资金持有A股数量为2007只，持股市值达到1.22万亿，创历史新高，较三季末增加608.7亿元或5.25%。在Wind二级行业配置上，食品饮料行业依旧占据北上资金配置榜首。北上资金持股市值最高的前4大行业是食品饮料、耐用消费品与服装、银行和医药生物，持仓市值均超过千亿元。

（一）招商策略：换挡资产荒，峰峦入莽苍——A股2020年度投资展望

2020年可能出现流动性宽松，新增社融低迷的组合下的“资产荒”，全年走势呈现“」”型。2019年开始，A股再一次迎来熊牛转折，开启了新一轮七年周期。2020年上半年，由于通胀压力较大，货币政策存在掣肘，市场更多以结构性行情为主，下半年随着经济下行压力加大，通胀回落，货币政策的空间打开，市场在更加宽松的环境下的“资产荒”下有望继续上涨。由于当前能够提供10%左右中高回报的资产仅剩权益，根据我们估算，一旦指数在当前基础上涨幅超过20%会触发居民资金加速入市，市场将会加速上行，全年走势呈现“」”型。

行业配置层面，聚焦科技、券商、低估值地产建筑。明年利率有望进一步下行，社融可能会保持低迷，这种环境下，流动性驱动的券商、稳增长的地产建筑、逆周期的医药有望有不错表现。从科技周期和政策周期的角度看，明年的市场风格可能将回归均衡或偏小盘风格，叠加新技术进步周期，并购有望重新活跃，TMT板块则有望表现较好。

股市流动性有望进一步改善。展望2020年，政策层面大力鼓励发展权益类公募基金，并引导外资、保险、社保基金、养老金等中长期资金入市，增量资金仍有入市潜力。同时，在地产财富效应减弱、股市投资价值凸显的阶段，居民资金可能加快入市，并带动公募基金规模持续扩张。另一方面，随着市场回暖，以及并购重组政策有所放松，股权融资有望继续回升；限售解禁规模高位的情况下，仍需关注股东减持可能带来的压力。测算结果显示，2020年A股资金净流入规模较2019年继续提高，或达5000亿元。

A股盈利将经历底部徘徊。宏观数据及高频指标显示经济增长处于下台阶或者“换挡”过程中，预计A股盈利会经历一段时间底部徘徊的阶段，整体盈利增速难以在短期内实现较大幅度的好转，但是部分中下游行业以及新兴产业会存在结构性的盈利反弹。预计2019年四季度依然是ROE向下探底的过程，可能在2020年达到谷底。非金融上市公司的盈利贡献增量由上游资源品（周期类）逐渐切换至中下游行业，如中游制造业、消费服务和信息科技行业等。

积极布局新科技周期下的十大投资主题。2020年最强主线依然来自于5G带来的新科技周期，我们将看到5G手机换机周期、VR、AR带来的消费电子增量、云游戏、云电脑、云手机概念将继续导入，而数据流量也将随着通信技术的革新而成数倍增加，华为将主导全球消费电子，5G全产业链的国产替代率也将大幅提升，万物互联时代也将在5G时代真正实现，而随着连接数的增加，网络安全的天花板也将会大幅提高，这些领域里面有些可能很快就可以看到业绩上的体现，为此我们提出2020年5G新科技周期下的十大投资主题。

市场震荡反复、走势一波三折。主要1）绝对收益者岁末年关保收益为主，兑现收益、落袋为安较为明显。2）部分投资者对于通胀进而衍生到其他消费品领域、经济“失速”、中美不确定性等可能扰动因素叠加，使得市场做多热情欠缺。展望11月，MSCI继续提高A股权重、中美贸易暖风继续推进、全球货币宽松再确认、19Q3全A非金融/创业板等业绩持续改善，将使得市场行情会震荡反复、一波三折，不会一蹴而就、一气呵成，“迎难而上”有“难”亦有“上”。建议投资者继续把握金融地产类债券品种+大创新成长方向两条主线。

11月MSCI纳入A股带来的资金流入达近五次新高。MSCI把所有中国大盘A股纳入因子从15％增加至20％，同时将中国中盘A股以20％的纳入因子纳入MSCI指数。从总量上看，此次MSCI纳入A股将带来约400亿人民币的被动增量资金，达到近五次新高。从结构上看，中盘股获得的资金边际增量更大。根据我们的测算，11月MSCI纳入A股的大盘股和中盘股权重占比分别为85%和15%，但是带来的增量资金大盘股和中盘股的占比分别为57%和43%。

全部A股利润增速出现回升，周转率有所提振，经营性现金流明显好转。全A、全A非金融的2019Q3单季度归母净利润同比增速分别为6.73%、-1.20%，均较2019Q2提升。金融板块增速(银行：7.92%、非银金融：85.11%)对2019Q3整体利润增长的拉动极大。多数中下游制造业毛利率稳定或有所提升，上中游周期品行业毛利率受产品价格影响普遍下降。

创业板2019Q3单季度收入增速和利润增速双双大幅回升。2019Q3，创业板归母净利润同比增速为2.07%；单季度扣非后净利润同比增速为4.28%；单季度收入增速为11.13%。相比2019Q2，创业板的利润和收入增速均有大幅提升。关注“通胀”何时从债券端传导至权益端，阶段性成为市场矛盾和拖累因素。2020年第四次经济普查、2020年6.0%左右完成翻一翻目标即可，叠加专项债、财政政策、信用派生等逆周期调控政策，经济“失速”担忧较小。由于猪价等因素，部分投资者可能担忧通胀对货币政策方向影响。我们认为全球货币政策宽松大趋势确定，本轮通胀本质是“2胀8缩”而非类似2011年的生产资料、生活资料全面通胀的格局，货币政策转向难度较大。但需要注意由投资者预期变化，使得“通胀”阶段性成为市场的拖累因素。

配置：金融地产龙头等高股息类债券板块、大创新科技成长进攻弹性方向。

第一、1）全球负利率，中国权益高股息资产具备全球吸引力，2）保险、养老金等“长钱”对此类资产兴趣较高。3）债券收益率下行，银行理财子公司加速入场，首选高股息、类债券品种。建议投资者关注以金融、地产龙头为代表的低估值、高安全性、股息率稳定的板块。

第二、以创业板为代表的新兴产业方向，有望迎来政策+业绩共振。重点关注华为产业链、5G产业链、新能源车等大创新方向。

据新华社报道，自去年11月黄浦江畔一声宣告，一年时间里，设立科创板并试点注册制相关改革顺利落地，科创板平稳运行已满百天。作为“试验田”，科创板改革取得哪些突破？如何评价科创板成效？未来改革经验将如何推广到全市场？全面深化资本市场改革如何稳步推进？资本市场双向开放如何？证监会主席易会满就相关话题接受新华社记者专访。

一年来科创板改革取得了哪些突破？

“试点注册制是科创板改革最大的制度突破，是整个资本市场改革的方向标。处在资本市场改革‘牵一发而动全身’的地位。”易会满说，科创板运行100多天来，注册制试点平稳有序，改革紧紧抓住信息披露这个核心，推动发行人、中介机构、交易所归位尽责，审核注册各环节公开透明，实际效果基本得到了市场认可。目前，从企业申请受理到完成注册平均用时不足4个月。

与注册制配套的系列基本制度改革也经受住了市场检验。发行交易、投资者适当性管理、退出机制、持续监管等制度创新平稳有序。

“科创板的另一项重大突破在于支持了一批符合科创定位的企业上市，支持科技创新的效果初显。”易会满说。截至近期，上交所已经受理了168家企业科创板申请，已审核通过84家，证监会注册60家。不少科创板企业在细分领域是领军者，业绩增速明显高于全市场，上市带来的增信效应、声誉效应、示范效应开始显现。“经过一段时间，相信科创板会培育出伟大的科技公司”。

科创板改革怎样算成功？

“从科创板开市以来的情况看，改革取得了初步成效，可以用‘符合预期，基本平稳’8个字来评价。”易会满说。

根据上交所数据，40家科创板公司上市首日平均上涨150%，截至10月底，首批25只股票较发行价上涨约90%，股价趋于理性；开通科创板交易权限的投资者已有440多万；科创板日均成交金额142亿元，占同期沪深两市成交的3%，交易活跃度较高。

“近期一些科创板上市公司股价出现分化，是市场逐步回归理性的必然过程，更加市场化的资源配置功能也必须通过充分博弈来发挥。”易会满表示。

数据显示，新股上市前5个交易日博弈比较充分，没有出现暴涨暴跌。在设有涨跌幅限制的交易日，9成以上的个股涨跌幅在10%以内。从交易秩序看，开市至今发现9起异常交易行为，未发现重大的交易违法违规情况。

“对于科创板要有信心，也要有包容和耐心。”他认为，科创板改革肩负着两大使命，一是通过资本市场的力量推动经济创新转型，二是用这块“试验田”推动资本市场基本制度改革。改革成功与否不能简单用个别股票短期表现衡量，要从更长时间维度去观察有没有把握好科创定位，能不能培育出优秀科创企业，是不是形成了行之有效的制度创新。

未来科创板“试验田”作用如何发挥？

“发挥科创板‘试验田’作用，不是简单照搬照抄。我们将统筹各层次市场的功能定位，结合市场实际，在充分评估论证、确保市场稳定前提下，稳妥有序推进改革。”易会满说。

他表示，首先要稳步推行注册制，真正把选择权交给市场，更大程度提升资本市场资源配置效率。“加快推进创业板改革并试点注册制，结合证券法修订，研究逐步推开”。

易会满介绍，资本市场基础制度改革也将引入科创板经验。

在发行承销环节，压实中介机构责任，形成以机构投资者为参与主体的询价、定价、配售等机制，实现新股发行市场化定价。在交易环节，放宽涨跌幅限制，配套完善盘中临时停牌、“价格笼子”等市场稳定机制。优化融资融券机制，促进多空平衡。在持续监管环节，提高信息披露质量和针对性，树立以信息披露为核心的监管理念。并购重组由交易所审核，涉及发行股票的，实施注册制。在退市环节，创新退市方式，优化退市指标，简化退市流程。

对于增量改革和存量改革的关系，他说，“今后是存量和增量的共同改革，情况更复杂、要求更高，要坚持底线思维，用增量带动存量，同时考虑存量实际情况，在整体市场预期稳定的大环境下稳步推进”。

全面深化资本市场改革如何稳步推进？

“对于资本市场长期存在的体制机制问题，不能久拖不决，也不能头痛医头、脚痛医脚，全面深化资本市场改革要考虑治标与治本、当前与长远的关系。”易会满表示。

证监会近期明确了12个方面的改革任务。易会满说，部分论证充分、条件成熟的改革举措已陆续出台，目前正抓紧制定提高上市公司质量行动计划，要尽快出台上市公司分拆上市规则，推动证券法修改，加强资本市场法治供给与投资者保护，加快转变证监会职能，进一步简政放权等。

在他看来，资本市场改革有其特殊性。一方面，投资者众多，关联利益广泛。另一方面，作为晴雨表，资本市场是经济社会运行中各方面情况的综合集中反映。这导致资本市场改革相较于其他领域可能有着更强的不确定性。

“要在不确定性中找准确定性，创造改革条件，寻找改革窗口，通过顶层设计排出改革时间表。”易会满说，将不断评估影响改革的各项因素，坚持“稳中求进、做好协调、能办快办”原则，保持定力，一步一个脚印让改革措施稳步落地。

他认为，检验改革成果有两条标准，一是能否真正改善、稳定市场预期，二是能否真正给市场带来信心。

资本市场开放“快车道”如何继续提升体验？

易会满说，近年来随着证券、基金、期货公司外资股比限制逐渐放开，中国资本市场在产品、机构和服务领域的开放水平正持续提升。随着互联互通机制不断完善，外资投资A股市场的速度进一步加快，参与度大幅提升。与此同时，A股纳入明晟、标普道琼斯、富时罗素等国际知名指数的比例逐步提高。

“我国资本市场‘走出去’与‘引进来’渠道日益丰富，影响力不断提升，充分表明国际投资者对中国资本市场改革和中国经济长期健康发展的信心。”易会满说。

他表示，今年6月陆家嘴论坛上宣布的9条开放举措已经落实了5条，剩余的4条年底前也将基本落地，包括进一步修订QFII、RQFII制度规则，抓紧发布H股全流通工作指引，拓展境外机构投资者进入交易所债券市场投资渠道，以及持续扩大期货特定品种范围，以更大力度引入境外交易者等。同时，正抓紧修订完善配套监管规则，明年取消证券、基金和期货公司外资股比限制。