全球视野  价值投资

本周全球主要资本市场涨跌不一，欧美股市表现强于亚太股市，美国三大股指齐创历史新高。11月，美股创六月以来最大月度涨幅，道指涨3.72%，纳指涨4.5%，标普500指数涨3.4%。在进出口逆差收窄以及商业投资在10月出现意外回升之后，得益于美国近期一系列经济数据好于预期，华尔街提高了对四季度经济增长的预测。经济基本面的优异表现支撑了近期美股行情。

据经济学人智库（Economist Intelligence Unit）调查显示，超过80%的受访国际投资者表示，计划在未来12个月，不同程度地增加在中国的投资。只有约4%的受访者表示将在未来12个月减少对中国的风险敞口。景顺资管公司则是在最近对北美、亚太和欧洲400多名资产所有者和专业投资者进行调查，询问他们对中国市场的看法。调查结果显示，受访者在过去一年中增加了在中国的投资配置，超过80%的受访者表示，他们预计在未来12个月内增加在中国的投资。60%的受访者表示，直接配置了中国在岸股票和固定收益类资产。在景顺资管公司的调查中，90%的受访者已经配置中国在岸资产，即直接投资中国，而不是中国某一部分市场，或者是包含中国资产成分的新兴市场指数等。同时，调查结果显示，美国机构投资者，包括欧洲的机构投资者似乎并没有受到中美贸易谈判波折的影响。

美国方面，10月美国商品进出口逆差收窄至665亿美元，低于市场预期的710亿美元。耐用商品好于预期，其中核心资本商品订单在10月份增长了1.2%，而一些经济学家预计这一数字将下降。核心资本货物出货量增长了0.8%。

美联储褐皮书显示，在截至11月中期这段时间里，美国经济活动温和增长。美国经济前景大体上偏正面。更多地区的制造业增长，但贷款增速放缓。薪资温和增长，在低技能群体看到薪资压力。非金融服务领域的形势“相当正面”。农业形势仍然受到天气和农产品价格偏低的压制。

根据CME“美联储观察”：美联储12月维持当前利率在1.50%-1.75%区间的概率为94.8%，降息25个基点的概率为0%，加息25个基点的概率为5.2%；到明年1月维持当前利率在1.50%-1.75%区间的概率为86.9%，降息25个基点的概率为8.4%，加息25个基点的概率为4.7%。

欧洲方面，德国Ifo经济研究所(Ifo economic institute)周一数据显示11月份德国企业信心上升，这个欧洲最大的经济体有望在第四季度实现0.2%的增长，因为目前德国国内的经济实力还可以暂时抵消制造业衰退的影响。德国Ifo数据微不足道的反弹使其制造业依然处于“衰退的状态”，一系列的数据显示，该国目前还没有从制造业的衰退中走出来。展望未来，德国自身的经济衰退危机或许是个“好消息”，因为其一向对于财政刺激的反对态度或许会有转变。

国内方面，国家统计局网站11月30日发布数据显示，中国11月官方制造业PMI为50.2，预期49.6，前值49.3。中国11月非制造业PMI为54.4，预期53.1，前值52.8。统计局数据显示1—10月份，全国规模以上工业企业实现利润总额50151.0亿元，同比下降2.9%（按可比口径计算），降幅比1—9月份扩大0.8个百分点。

本周上证指数下破至2900点下方，消费类白马股资金抱团逐渐瓦解。白酒、医疗器械、猪肉等板块11月29日跌幅居前，贵州茅台本周跌逾5%。近期A股市场风格有所转变，此前暴涨的白马股、消费股、医药股，所谓的核心资产出现了大跌，而周期类的钢铁、煤炭、建材暴涨。

据第一财经报道，消费税法征求意见稿有望在年底前公布，公开征求大众意见。业内人士表示，备受关注的消费税改革在11月29日传出新消息，或是食品饮料板块巨震的原因。而第二轮全国集采品种名单的流出，则是使得医药板块大幅下杀。

此外，还有业绩考核期部分公募基金获利了结的因素，同时保险资金在完成年度盈利目标后也会倾向于落袋为安。待考核期结束后，部分基金经理将借助市场交易扰动进行低位布局，为明年做好准备。

除了周期板块，本周另一个热点板块为新能源汽车。11月29日尾盘，《2021-2035新能源汽车发展规划》形成上报稿，含燃料电池内容。新能源汽车、燃料电池概念股尾盘拉升，江苏国泰涨停。

整体来看，市场动能较为不足。11月28日，万得全A成交金额为3157.54亿元，创4个多月以来新低。11月29日，成交金额继续维持在低于3500亿元的地量状态。近一个月以来，两融余额几乎原地踏步，且每日金额变动亦不大。年底临近，绝大多数投资者均保持着谨慎心态。

从本周行业主力资金流向来看，整体呈现净流出，累计净流出500多亿元。其中，信息技术板块流出最多，超过130亿元；医疗保健、工业、材料板块净流出亦较多，均超过60亿元；房地产、电信服务、能源板块流出额相对较小。

截至目前，两市共计369只破净股，破净率近10%，数量和比例都已接近2005年以来的历史高点，而房地产、交通运输、采掘、银行等行业领域则是破净高发地。从破净股数量占股票总数的比例来看，均接近历史新高。从申万三级行业看，则有多达15个行业指数破净，水利工程、铁路建设两个行业指数市净率位居倒数第一、第二位。

11月26日，阿里巴巴正式在港交所上市交易，开盘后股价高开逾7%。按照阿里巴巴赴港上市880亿港元（约合110亿美元）的发行规模，这成为香港市场9年以来规模最大的上市交易，也是全球第二大规模上市案例。此次阿里发行5亿股新普通股，外加7500万股的超额认购。上市以后，阿里巴巴首日市值超过4万亿港元，超过腾讯成为当日港股市值最大的上市公司。

（二）资金流向

11月26日，北向资金单日净买入214.30亿元，为沪/港通开通以来最高净买入额，同时也是首次单日突破200亿元。2014年开通以来，只有7次单日净买入额超过100亿元（包括今日），其中2019年就占到了4次。多家公司尾盘集合竞价遭亿元大单集中扫货，且为北上资金近期重点加仓标的，如通策医疗、宁德时代、汇顶科技、兆易创新等。当日北上资金净买入金额超5000万元的个股多达172只，其中净买入超亿元的个股也高达62只。从行业属性来看，电子及计算机行业净买入超亿元的个股最多，达16只；医药生物行业也备受青睐，有7股净买入；银行股同样有7股被净买入超亿元。

持仓增幅排行上，电子股更是一骑绝尘。11月26日北上资金增仓幅度前四的个股全是电子股，其中奋达科技日增仓幅度超过109%，持股由前一交易日的434万股，增至920万股。春兴精工、光弘科技、欧比特北上资金昨日增仓幅度分别为81.25%、74.47%、66.67%、65.96%。

近日，睿远基金掌门人陈光明罕见公开演讲，首次谈及2020年A股投资策略。

陈光明指出，未来A股估值继续收缩的概率不大，具备自上而下选股的基础，对于整体市场偏谨慎乐观。

他还透露，2020年股市超额收益有三大来源，包括持续超预期的一流公司、短期承压导致估值便宜的优秀公司、有二流价格的“一流半”公司。

宏观基本面两大判断

第一，中国经济韧性可能好于预期。从长期来讲，中国经济增速回落概率较大，但是从中短期的角度来讲，可能韧性比大家想象的要好一点。比如：长期看房地产销售下滑应该有确定性，但对于短期可能没有那么快，明年估计还有一定的韧性。此外，财政开始储备逆周期工具，比如，专项债可以作为资本金，撬动体系外资金，可能会成为对冲经济下行的重要工具，逆周期调整也会带来企稳的信号。

第二，关于企业利润下滑的问题。企业利润下滑与汽车制造关系比较大，也与黑色金属和化工原料有关，其受到前期供给侧改革影响使得基数太高。如果说经济短期没有那么差，利润不见得一路往下滑。而汽车制造业其实拐点已经出现，但基本不会出现两位数的负增长。

对A股偏谨慎乐观

陈光明认为，未来A股估值继续收缩的概率不大，估值抬升的概率是存在的，所以自上而下的选股是有基础的，对于整体的市场偏谨慎乐观。

他还指出，从企业利润看，很多人觉得经济不好就会带来上市公司的收入不好，进而带来利润和EPS不好，进而影响到股市不好。但是这里面的逻辑是存在两个弱相关性，一是上市公司的收入和GDP的增长不是那么相关，上市公司是比较优秀的公司或者说一些龙头的代表，现在的经济不好可能是小企业退出的特别多，而大企业没有那么不好；二是即使上市公司的收入不那么好，也未必带来利润的大幅下降，反而有些龙头公司还在持续增长。

现在有很多竞争结构好的行业，收入增长率下降之后利润率也没什么变化，甚至还有提高的，而且整体来讲其收入增长是比GDP增长要快的，所以很多公司保持两位数的收入和利润增长没有那么大的压力。

陈光明特别强调，居民财富配置会出现分水岭。中国的居民财富配置失衡，中国家庭在房产上的配置超过7成，却没有改变的契机和催化剂，但是现在这个催化剂出现了，政策使房地产价格的上升预期减弱，所以居民财富配置可能会在这两年出现一个分水岭，每年新增的再投资只要对股市多出一部分，对于股市的帮助就会显现出来。

超额收益的来源

对于2020年可能超额收益的地方，陈光明判断为：1）持续超预期的一流公司，业绩的增长反映到股价增长顺理成章；2）短期承压导致估值便宜的优秀公司；3）有二流价格的一流半的公司。但是对于一些不处在头部的公司，大家还是要小心，目前的经济环境下，不处于细分行业前三位的公司可能风险系数还是比较大，这个市场总体来讲还是在强者恒强的过程。

陈光明指出，好公司应该有溢价，我们从过去追求又好又便宜，到现在认为一流公司一流价格，甚至有些公司已经存在一些溢价了，在此基础上想要取得超额收益，对大家来说是个挑战。等到这些公司的价格给到充分的时候，我们要做出一些不同于市场的前瞻性判断。

比如，行业承压的优秀公司有没有投资价值？对于核心资产的定义，我们往往定义成涨得最好的公司。对于那些没怎么涨的优秀公司，由于短期承压，很多没有被定义为核心资产，这些公司的价值从短期博弈的角度来看还没到底，但是需要把时间拉长来看。

作为价值投资者，关注核心不是一个公司到底好不好，而是这个公司有没有被充分的估值。好品质是一定要给溢价，需要自下而上地分析哪些可能被低估，哪些可能被高估。整体来讲，香港市场现在的估值肯定是在低位的。

做价值投资最核心的一点是：如果真的要把这个公司私有化揣在自己口袋里，你是否真的愿意，如果不愿意，即使买到很重仓，多少带有一些投机性。

价值投资其实也都是一个套利的过程，其实有很多都不是说一定要做得很长，之所以把长期和价值投资结合在一起，是说要有做长期判断的准备。

万一不实现你的价格的时候怎么办，你有长期这个工具保护就不会太担心。但是如果一两年内价格就已经实现了，你就必须得卖，才是真正的价值投资，所以长期是一个工具，而不是价值投资的核心，价值投资的核心是价格比价值低。