全球视野  价值投资

本周全球主要资本市场涨跌不一，道指跌0.13%，纳指跌0.1%，标普500指数涨0.16%，美国三大股指均逼近历史最高纪录，国际贸易关系的进展与强劲的非农就业人数提振了市场情绪。瑞银和瑞信近期发布研报，认为2020年的股票市场投资回报不会像今年那样好。但是，两家机构都表示非常看好中国资产在2020年的表现。

在本周早前时候，美国供应管理协会(ISM)隔夜发布的最新制造业数据显示，11月份制造业活动继续以更快地速度下滑，库存和新订单下降。该指数为48.1，低于49.4的预期值和上个月48.3。该指数低于50则表示制造业在萎缩，11月是连续第四个月低于扩张水平。尽管制造业仅占美国GDP的五分之一，但它被认为是其他经济领域的可靠风向标。同时，美国总统特朗普周二在伦敦出席北约会议的新闻发布会上发表言论，关于贸易谈判的结束时间，他没有“最后期限”。不及预期的经济数据，以及市场对有关贸易谈判的重要消息与评论仍然高度敏感，让股市投资者以抛售的方式来重新评估美国经济的健康程度。欧洲，美国股市均大幅度下跌。

而随后，有关贸易局势进展的最新消息令投资者情绪乐观。美国总统特朗普周三与德国总理默克尔会谈时发表了对贸易谈判乐观的讲话，他称“我们会取得很大的进步”。而本周晚些时候公布的美国11月非农就业数据更是助长了市场情绪。

根据高盛统计数据，从2009年6月美股见底到2019年11月底，美股经历了史上最长牛市（最大回撤不超过20%），在这轮牛市里，标普500指数、道琼斯、纳斯达克以及威尔逊5000指数全部创下历史新高。细看这轮长牛中，走势最牛的10家公司，涨幅至少都在60倍以上，但是出人意料的是没有一家科技公司，虽然他们日常霸占了媒体头条。这10家公司中4家来自金融行业，其他分别来自商业服务、建筑、能源、房地产等。

排名第一的Patrick Industries涨幅高达250多倍，公司成立于1959年，是组件产品制造商和分销商，还是一家生产建筑产品、材料休闲车和住房工业生产的公司。此外，该公司还是一家若干其他工业市场的供应商，如橱柜、家具、灯具零售及商业家具。排名第二的是fidelity southern（富达南方银行），涨幅同样超过250倍，公司全资控股富达银行和LionMark保险公司，主要为大城市商业零售客户提供金融产品和金融服务。排名第三的是Sleep Number， 涨幅接近200倍，成立于1987年，公司设计、制造以及销售床、床垫、枕头以及其他与睡眠相关的产品，力图通过睡眠方式个性化来改善消费者的生活。名第四的Kemet Corp涨幅也高达110倍，是一家美国电容器制造商，例如钽、铝、多层陶瓷、薄膜、纸张、聚合物电解和超级电容器。Kemet还生产其他各种无源电子元件，如交流线路滤波器、EMI磁芯和滤波器、挠性抑制器、机电设备(继电器)、金属复合电感器、铁氧体产品以及变压器/磁性器件。

美国经济数据方面，10月贸易帐录得逆差472亿美元，预期逆差487亿美元，前值逆差511亿美元。美国至11月30日当周初请失业金人数为20.3万人，预期21.5万人，前值21.3万人；续请失业金人数为169.3万人，预期165万人，前值164万人；至11月30日当周初请失业金人数四周均值为21.775万人，前值21.975万人。美国11月非农就业人口增加26.6万人，预期增18.3万人，前值增12.8万人；失业率为3.5%，预期为3.6%，前值为3.6%。

美国11月非农就业人数劲增26.6万，创年初1月份以来10个月新高，同时10月前值也被大幅上修4.1万，显示美国国内就业市场继续强劲，未受到外部风险事件冲击。但同时有分析师认为，从行业分布来看，一些增加的岗位主要集中在和经济周期无关的行业里。从这点来看，本次的非农数据对于美国整体经济的参考意义不大。

联邦基金利率期货暗示，市场预计美联储在12月会议上维稳的概率为97.0%，加息概率为3.0%，降息概率为零。市场预计美联储2020年只可能降息1次。最早在2020年9月会议上才可能进一步降息，降息概率为53.5%，若此次会议上没有降息，11月降息概率为56.8%。

欧洲方面，德国10月份工业订单下降0.4%。欧元区第三季度季调后GDP终值季环比增0.2%，预期及前值均为0.2%；同比增1.2%，预期及前值均为1.2%。10月零售销售环比减0.6%，预期减0.3%；同比增1.4%，预期增2.2%。

亚太方面，自2016年推出首个经济刺激方案以来，日本又推出了规模超过13.2万亿日元（1210亿美元）的财政方案，用于修复台风破坏、升级基础设施并投资新技术。

科创板用135天时间迎来首次新股首日破发。相比之下，10年前的新股发行制度改革则用了202天。效率有区别，但破发路径是一样的：先是次新股破发，之后新股首日涨幅收窄，之后新股首日破发。而12月3日晚间，邮储银行则公告发行结果：1.19亿股新股遭弃购，弃购金额超过6.53亿元。弃购股数全部由联席主承销商包销。

近段时间以来，沪指在2900点附近持续震荡，但上市公司大股东的减持力度并未有所减弱。Wind统计显示，截至11月28日，今年A股上市公司重要股东累计净减持逾2300亿元。特别是9月份的时候，沪指站上3000点，单月净减持金额达483.61亿元，创年度新高。11月至今，净减持金额已经高达278.65亿元。

11月以来，市场缩量震荡，相比前几个月，机构投资者对未来市场方向的判断也相对谨慎，同时对上市公司的调研频率也有所降低。Wind统计显示，11月份以来，有400多家公司接受了机构调研，其中，有213家公司调研机构数超过5家，从相关公司行业分布来看，信息技术行业最多，有69家，占比32%；其次是工业，有44家，占比21%。材料、可选消费、医疗保健、日常消费行业公司数亦较多。由此可见，在市场震荡过程中，科技板块依旧是关注焦点，但相比之前消费板块降温明显。

具体来看，赣锋锂业接受了147家机构调研，调研机构数量居首。市场对澳洲锂辉石精矿的价格走势十分关注，公司表示，随着锂价的回落，2017-2019年投产的高成本矿山将首先受到冲击。此外，仙琚制药、华宇软件、东方雨虹、九洲药业、普洛药业、工业富联、三全食品、恒逸石化、口子窖、传音控股、精研科技、天味食品调研机构数均超过50家。

近期A股和港股半导体板块上市公司已启动涨势。主要是因为作为全球半导体行业景气度的重要指标，最新出炉的半导体设备制造商出货金额并未恢复去年的水平，但是季度环比已实现增长。另外，上游半导体制造大厂也传出了产能吃紧消息，业内人士预期半导体行业景气度持续回升。同时，5G预热模式也助力行业复苏。

近日，世界第一大豪车集团戴姆勒宣布，计划到2022年底在全球裁员逾10000人，相当于其全球员工总数的3.3%。一周之内，戴姆勒、奥迪、宝马相继宣布裁员，原因竟然都是因为转型电动汽车投资巨大而进行裁员以节约成本。业内人士普遍认为，裁员潮背后，是全球车企在发展纯电动进程中的无奈选择。

12月3日，财政部发布《中华人民共和国消费税法(征求意见稿)》（简称《征求意见稿》）并公开征求意见。市场关心的白酒税率并未调整，也没有纳入后移征收改革试点，仍然延续之前在生产（进口）环节征税的政策，税率为20%加0.5元/500克（或者500毫升）。

（二）资金流向

北向资金已连续第17个交易日净买入。本周北上资金合计净买入205.51亿元，为连续16周净买入。2019年以来北上资金累计净流入2993亿元，超越2018年全年2942亿净流入额。

虽然北上资金对部分标的大举扫货，但事实上仍有不少公司股价出现下跌。Wind统计显示，从212家加仓金额超过1亿元的公司区间涨跌幅来看，涨幅超过10%的有36家，占比17%；涨幅在5%-10%的有30家，占比14%；涨幅在5%以内的有52家，占比25%；还有44%的个股出现下跌。可见，虽然有大笔外资买入，但上涨的公司不足6成。

2019年以来，除了北上资金买买买以外，还有逾800家A股公司发布回购方案，上市公司数量、回购金额均创历史新高。Wind数据显示，继2018年股票回购高增长以后，2019年A股的回购势头有增无减。截至12月4日，上市公司实施回购金额高达1183.58亿元，已经超过2018年全年92%，再次刷新历史新高。其中，中国平安、招商蛇口、美的集团、陕西煤业、中联重科、TCL集团、世纪华通、分众传媒、巨人网络、雅戈尔、恒力石化等11家回购金额超过10亿元。美的集团年内回购实施金额最高，达72.49亿元。

但同时，A股的1618家上市公司的重要股东们的净减持金额，却已创下A股历史新高。截止到12月3日，2019年A股上市公司的重要股东累计减持超289亿股，参考总市值高达3363亿元，已远超过2018年全年的1952亿元。2019年重要股东的净减持金额已高达2756亿元，远超2016年、2017年、2018年的净减持金额总和，甚至创下A股近10年以来的新高。从减持金额来看，排在第一位的是万科A(000002)，2019年以来减持规模超208亿元；其次是招商银行(600036)，减持规模约146亿元。而后是药明康德、兴业银行、顺丰控股等。

 9月中旬以来，市场进入技术性调整，我们认为调整很有可能已经结束，A股正在迎来“战略性看多的第二个买点”，这个买点比8月中旬我们《战略性看多A股》的时候更高，但性价比不比那时候差。未来1个季度，直接驱动市场上涨的是，经济预期可能会出现季度的抬升，乐观情形的话有可能是半年以上，其影响可能会比2019年Q1信贷超预期带来的影响更持久。

（1）A股的性价比正在变得越来越好。5月以来，上证综指一直围绕2900上下波动，期间部分子行业走出了牛市，而周期股不断调整。由于强势股更吸引眼球，所以虽然是震荡，但是如果只盯着强势股看，估值越来越贵，性价比越来越低。但是我们想提醒投资者的是，随着股市的震荡，市场整体的性价比是越来越好的，目前的性价比和2018年Q4、2019年8月的2733相比并不差。

（2）市场往上的催化剂。短期内，如果看1个季度，我们认为可能出现的变化是经济预期会往上大幅改善，这一次预期修复会比2019年Q1由于信贷改善带来的预期修复影响更持久。

鉴于不管是中国还是全球，经济已经下行2年了，如果阶段性出现较大规模的经济预期修复，即使是技术性的，其幅度和影响也会很大，特别是对资本市场。从数据上来看，现在已经有右侧信号了。中国和全球的PMI整体都出现了拐点，美国上周五公布的非农数据也较好，商品中螺纹钢、铁矿石、铜、橡胶等近期都出现了价格上涨。我们认为这些都将给看多2020年经济的逻辑提供有力的证据，退一步来看，即使这些信号都是阶段性反弹，想要被证伪，也需要等2020年3-4月份之后。

（3）长期的问题留给未来再担心。现在最大的问题是，长期的问题还很多，房地产、中美贸易、债务等，我们认为从投资的角度，这些问题可以留给未来再去担心。即使是长期经济增速中枢不断下降的经济体，也是可以出现长时间经济反弹和企稳的。当这些问题把周期性行业估值压到历史极值附近的时候，只要不在短期内快速恶化，可以阶段性可以放一放，关注更多半年到一年内的问题。

（4）短期策略：战略性看多A股的第二个买点。9月中旬以来的调整，主要是前期利多兑现后，获利盘较多和仓位调整需要带来的调整，虽然调整幅度比大部分投资者预期的小，但是很有可能已经结束。其他的问题可以在上涨中消化，而不是先消化再上涨。

（1）暖冬行情进行时，核心在于政策密集加码之后的经济阶段性企稳。从2008年以来三轮政策加码到经济企稳的过程来看，政策集中加码通常会带来经济企稳，且不会迟滞太久，一般相隔3-6个月。目前经过了三次阶段性政策加码，经济已经初步显露出企稳的迹象，11月中采PMI从10月份的49.3提升至11月份的50.2，而财新PMI在8月份就已站上荣枯线上方并持续扩张，不仅如此，11月份全球主要经济体PMI均有一定程度的改善，这是前序政策密集出台的结果。而经济的变化是股票市场的基础，在这种基础之下12月的股票市场有望出现修复性的上涨。

（2）2008年以来，为应对经济下行政策共有三轮加码。2008年经济大幅下行之后政策加码，标志是9月的双降。经济于2008年12月企稳回升，基建和地产驱动。2011-2012年经济下行过程中政策阶段性加码，标志是2012年6月、7月的两次降息。经济于2012年10月企稳回升，基建和地产驱动，叠加2013年上半年出口修复。2014-2015年经济下行过程中政策阶段性加码，标志是2015年的连续降息。经济于2016年3月企稳回升，核心在于地产投资和出口的持续修复。

（3）2018年至今的经济下行政策仍是阶段性加码，截止目前集中在三个阶段。2008年政策表现为集中加码，而2011-2012年、2014-2015年政策为阶段性加码，2018年至今的经济下行政策仍是阶段性加码，大致可以分为三个阶段。第一阶段集中在2018年7月至10月，包括两次定向降准、政治局会议六稳，民企纾困等措施，第二阶段集中在2018年底到2019年年初，包括年底的政治局会议和中央经济工作会议均给出稳增长的明确信号、全面降准等。第三阶段集中在2019年8月份之后，标志性的事件包括8月中旬国务院常务会议强调切实降低实际融资利率、9月份央行全面降准50BP，10月MLF利率下调，11月份央行降低OMO利率同时财政部下发1万亿的专项债额度等。

（4）后续经济企稳的驱动力来自于基建，关注低估值且和经济早周期相关的金融、地产、汽车、建材等行业。从历次经济企稳的驱动力来看，基建均扮演了至关重要的角色，2008年是四万亿投资计划，而2012年基建先于经济就开始修复，2016年经济复苏前后虽然基建增速未有明显抬升，但总体保持20%左右的增速。年初以来基建投资修复性增长，但是力度弱于市场预期，仅有个位数的增速，核心的变化在于项目特别是优质大项目缺乏以及隐性债务清理限制了地方政府融资能力，8月份之后对于基建支持的政策陆续出台，预计2020年基建投资将延续修复性的增长。配置上维持12月月报的观点，布局暖冬，关注低估值且和经济早周期相关的金融、地产、汽车、建材等行业。

《商业银行理财子公司管理办法》发布一年之际，银行理财子公司利好不断，净资本管理办法、银行理财子公司证券账户开立规则细化等新政不断出炉。

12月6日，中国结算对《特殊机构及产品证券账户业务指南》（下称《业务指南》）再次进行修订。此次修订后，银行理财子公司可参考商业银行开立证券账户，并开立相关理财产品证券账户。这也意味着，银行理财入市打通最后一环，海量资金入市蓄势待发。

银保监会官网披露，截至2019年10月底，银行业总资产规模为27.7万亿元；其中，商业银行的总规模为22.75万亿元。截至发稿，32家公布拟设立理财子公司的银行已有8家开业，5家获批筹建。