全球视野  价值投资

本周，全球主要资本市场涨跌不一。道指涨2.56%，纳指涨6%，标普500指数涨3.5%，均为三周来首次上涨。随着欧美国家逐步开始复工复产，“后疫情”主题成为市场关注重点，投行普遍认为现在的中国市场具有超配价值。

据高盛预测，全球GDP经过2020年的大幅下跌后，2021和2022将巨幅反弹至4%和3%，比新冠疫情之前的水平还要高。在所有市场中，MSCI中国指数盈利增长将在2021年创下历史新高，达到22%年化增长率。

早在3月1日，全球仍处于疫情全面爆发初期，中国正在有序复工，当时摩根士丹利表示上调中国到超配。5月摩根士丹利再度表示，其他因素不足以动摇对中国股票的超配评级，MSCI中国的相对表现将继续好于其他新兴市场；与美国存托凭证(ADR)相比，建议超配A股。中国经济复苏态势明确、主权偿债能力更强，而且线上经济占比较高，在保持社交距离的状态下更有韧性。

根据摩根士丹利分析师调查，目前中国超过90%的生产活动都已恢复，关键行业已经在3月底回到正常水平。过往显示，中国股市更具防御性，尤其是在新兴市场遭遇大幅回撤的时候。根据过去20年的数据，当MSCI新兴市场指数下行10%或15%甚至更多时，MSCI中国指数表现更强，这主要因为中国稳经济的政策反应往往更及时，且财政和货币政策的协同能力强，这相对能产生更理想的效果。

摩根士丹利认为标普500指数从当前水平上涨的最大涨幅可能最多只有4%。在3000点时，标普500的远期市盈率将为20倍，在目前这种不确定的时期，这是一个非常高的数字，因此很难再有大的上涨空间。而MSCI中国指数远期市盈率还维持在12X、13X附近，未来有很大的上升空间。

对于亚洲股市，花旗也从两周前的“中性”调升至“超配”。尽管整体来看，今年亚洲市场公司收益一定会下滑，但是从长远来看，亚洲市场呈现出“不可阻挡的增长趋势”，这是欧美市场所无法比拟的。

花旗首席投资官大卫贝林（David Bailin）5月3日在一份报告中写道：“亚洲市场这些股票在2020年的跌幅较小，特别是在中国，最先从疫情打击中恢复”。现在，随着各国重新开放，投资者预计受创的公司将出现复苏。在亚洲主要国家中，中国消费者信心指数恢复最高。历史证明，股价可能在盈利反弹前率先触底。估值方面，菲律宾似乎是最便宜的市场，但是中国、中国香港、印度尼西亚、印度和新加坡明年很有可能创下两位数的回报。

而在5月8日上午，中共中央政治局委员、国务院副总理、中美全面经济对话中方牵头人刘鹤应约与美贸易代表莱特希泽、财政部长姆努钦通话。双方表示应加强宏观经济和公共卫生合作，努力为中美第一阶段经贸协议的落实创造有利氛围和条件，推动取得积极成效。双方同意保持沟通协调。其实，近期特朗普给市场的预期并不乐观，有时候甚至悲观。但中美两国贸易谈判的牵头人能够通电话，市场还是给予了极为正面的回应。在这通电话完成之后，全球市场迎来了大幅反弹，北上资金更是加大了流入A股市场的力度。

近期一些研究表示，华尔街的空头已经撤退。3月初，林根伯格教授的做空指数为1.36，为10年前金融危机以来的最高水平。相比之下，到4月底，该指数跌至1.08。值得注意的是，指数越高表明空头兴趣越大，因此指数越低越看涨。虽然空头在2月底和3月初加快了卖空交易，速度之快在美国市场历史上是罕见的，但近几周他们的看跌态度已明显减弱，这也意味着我们面临的经济低迷程度可能没有2008年金融危机那么严重。

包括佐治亚州、佛罗里达州和得克萨斯州在内，美国其他许多州已经开始重启经济进程。但多位联储官员认为美国经济不会迅速复苏。特朗普表示，新冠疫情是美国“经历过的最严重袭击”，甚于1941年日军偷袭珍珠港和2001年“9·11”恐怖袭击，但美国不可能无限期实行“居家令”和关闭“非必要营运”等防控措施。

美国方面，自3月中旬以来，每周初请失业金人数实际上已达到约3,000万人。美国供应管理协会(ISM) 4月份制造业PMI从49.5下滑至41.5，虽然略好于36.7的预期，但仍然反映出制造业收缩程度进一步加深。其就业分项指数下滑16.3点，从43.8点降至27.5点。ISM调查的非制造业数据也大幅下滑。

美国4月季调后非农就业人口减少2050万人，创二战后最大降幅，预期减少2200万人，前值减少70.1万人；4月失业率升至14.7%，创二战后新高，预期升至16%，前值为4.4%；4月就业参与率降至60.2%，预期为61%，前值为62.7%；4月U6失业率升至22.8%，前值为8.7%；4月平均每小时工资同比升7.9%，预期升3.3%，前值升3.1%。

5月7日及8日，联邦基金市场出现负利率定价，并将2年期及5年期美国国债收益率拖至历史新低。5月8日，联邦基金市场反映2021年4月利率将在零下方下降0.5个基点，而在前一天2021年初期货合约飙升至100美元上方，该水平标志着负利率的边界。政策预期的变化推动美国国债收益率走低，2年期、5年期国债收益率在5月8日纷纷创下历史新低。

事实上，美联储在过去一直否定负利率，并警告该政策可能带来的严重后果。鲍威尔在3月明确表态负利率在美国是“不合适”的，美联储担心该政策非但可能无法有效刺激经济，还会破坏美国庞大的货币市场。但今年以来，美联储为应对新冠病毒的冲击采取了一系列史无前例的措施，或许让部分投资者认为下一步就到“负利率”了。

欧洲方面，英国央行维持基准利率在0.1%不变；通胀将在未来数个月跌至1%下方；预计2020年投资萎缩26%。英国央行表示，英国可能将迎来300多年来最大的经济衰退，整个2020年，英国的产出有可能萎缩14%，上一次出现这样的情况还是17世纪初，当时英国饱受自然灾害和战争的困扰。但英央行同样也表示，随着新冠封锁解除，英国经济将在2021年急剧回升，增长率将达到15%。

国内方面，今年前4个月，我国货物贸易进出口总值9.07万亿元人民币，比去年同期（下同）下降4.9%，降幅比一季度收窄1.5个百分点。其中，出口4.74万亿元，下降6.4%；进口4.33万亿元，下降3.2%；贸易顺差4157亿元，减少30.4%。按美元计价，4月份我国外贸进出口3552.2亿美元，下降5%；其中，出口2002.8亿美元，增长3.5%；进口1549.4亿美元，下降14.2%；贸易顺差453.4亿美元，增加2.5倍。

（一）市场热点

（二）资金流向

本周，A股连续反弹，节后首个交易日便吸引了大量的资金流入，两融余额也站稳1万亿以上，外资则持续6个交易日流入，周五外资再次大量流入A股来进行抢筹，流入量超过50亿以上，且偏爱深市成长股。

北上资金本周净买入贵州茅台10.42亿元，为净买入最多的个股，融资客本周也融资净买入贵州茅台1.37亿元。在各路资金的共同作用下，贵州茅台股价本周连续创历史新高。在股份增加及价格上涨的合力作用下，北上资金持有贵州茅台市值也连创历史新高，逼近1400亿元。此外药明康德、美的集团、格力电器近期北向资金也有较大幅度买入。

央行、外汇局重磅规定正式落地，取消外资机构境内证券投资额度管理要求，进一步便利境外投资者参与我国金融市场。央行这一举措，有利于外资机构投资包括A股在内的国内证券市场，也有利于A股进一步全面的纳入MSCI（明晟）等国际指数，引入更多国际资金入驻A股。根据广发证券的研究，参考海外经验，资本市场开放获得国际市场认可之后，外资会在较长一段时间持续放量流入，即使国际指数纳入因子暂停提升，期间外资仍会保持一定规模的流入。预计未来10年A股外资持股占比有望从当前的3%提升至10%左右，平均每年A股净流入规模3000亿元~4000亿元。

欧美多数国家将在本月完成重启，复工复产在即。不过，复工复产也是有风险的。高盛经济学家 Zach Pandl 认为，复工之后，有八个方面需要密切注意。

1、病毒传播仍然是复工复产双边风险的主要源头

在高盛看来，经济恢复信心的关键所在是医疗。现在未知的是，经济活动与病毒传播的敏感性之间的关系。一方面，保持高度活跃的经济活动，并保持公共卫生医疗资源可控，是有可能的。实践已经证明，佩戴口罩和勤洗手、工作区域频繁消毒等措施可以降低病毒传播率。疫苗和特效药方面，可能难以有好消息，但市场已经明白这一点。

另一方面，病毒传播率可能在某些行业复工复产初期迅速升高，比如制造业和建筑业。但对于市场来说，这是未知的。因为在有些国家，比如中国，复工复产之后，并没有出现第二波爆发，但中国在这次疫情中是“优等生”，并没有经历西方国家那样全方位的爆发。瑞士等国家下个月就不再有强制的社交距离限制，可能会出现新增病例大幅反弹。

考虑到欧美大多数国家的复工复产时间线，未来2-3周可能更多地了解这些问题。在没有显著增加新感染病例的情况下，继续朝着重新开放的方向逐步取得进展，可能使市场能够更精细地校准周期性打击的深度和持续时间，并进一步压缩风险溢价的来源。出于同样的原因，“R0”在重启过程早期升至R1以上，将削弱市场一直从中获得的一些关键支撑。

2、原油市场可能发生转变

当原油期货跌入负值之后，高盛的商品策略师对原油市场有更积极的看法，但同时对消化库存需要较长时间保持谨慎。预计原油价格在今年下半年将从现在的基础上温和回升，这也会影响到对油价敏感的资产。

在高盛看来，应暂时避免在隐含的石油价格看空期权资产之间进行交易。然而，期权的期限及其“执行价格”也将影响特定资产的反应。例如，加拿大上市石油生产商只需适度提高价格即可支付现金成本，而尼日利亚和沙特阿拉伯则可能需要大幅提高价格，以防止经常账户持续恶化和外汇储备的进一步使用。这些差异应该在最初的价格上涨之后开始显现出来。

3、欧洲会恢复，但恢复到什么程度是个问题

相对于商品市场，欧洲政府债的风险压力在上个月已经恶化了。据欧央行现在的购买速度和资金分布，预计意大利将需要在年底前将向公开市场投放1260亿欧元（按年率计算为1890亿欧元），这远远超过了意大利公共借贷的前一年高点。高盛预计，此次大规模发行将继续对意大利的借贷成本（以及潜在的西班牙的借贷成本）施加压力。

欧洲央行的干预措施，包括上周的PELTROs，应该有助于巩固前端市场，并可能鼓励一些国内套利交易进一步走高。接下来的问题是：欧盟机构将在多大程度为市场压力提供支持？

可能采取的形式有：欧央行购买规模更大、资本金更为明确地放松，或是在几乎没有附加条件的情况下，在整个欧盟范围内采取另一种复苏措施。在政策制定者采取这些措施之前，高盛认为可能需要提高息差，以改变欧盟政治因素。尽管这些风险在某些领域被部分定价，但高盛仍然担心对欧洲经济和市场的风险，以及对其他主要经济体的潜在溢出。

4、中美之间，可能会出现上一年出现的一些争论

年初至今，亚洲可以说是全球市场上难得的稳定之处，这得益于中美两国之间关系的稳定。但近期，噪音再起。在高盛看来，美方近期的一些消息，完全是为其国内民众定制的，为下半年大选定制的。

但是，这并非是说紧张的国际关系在未来不会出现，这需要密切关注美方政府的行动信号。尽管现在这方面的风险总体来说是可控的，但不排除美方官员为了大选愿意铤而走险，这对市场来说是很不好的消息。高盛称，去年的情况看，两国关系对市场的影响极大。目前而言，市场关注其他方面甚多，对这件事的未来走向还未定价。

5、美国可能加税，但其他的衰退裂痕可能可控

鲍威尔在近期的新闻发布会上表示，正在关注对经济造成潜在伤害的因素，并用政策限制这些因素的破坏力。许多投资者似乎将病毒爆发视为破坏公司盈利的“长期因素”。高盛更担心另一点，即许多经济体的高债务与GDP比率需要在某个时候得到解决，这可能导致包括企业收入在内的税收大幅增加。

从市场角度来看，长期成本自然会在较长时间内发展，因此虽然其中一些问题可能令人担忧，但它们可能不足以成为未来几个季度市场下跌的理由。将密切关注美国大选周期中有关企业所得税的辩论，因为对这一问题的预期大幅波动可能会影响到广泛的市场。但否则，认为投资者不应因为“吓人”的风险而对资产市场前景过于悲观。

6、注意尾部风险

3月中旬，高盛制定了一个评估经济衰退可能对市场产生何种影响的框架。金融市场和经济危机涉及一系列明显的尾部风险，随着这些风险得到缓解或至少得到更好的理解，市场将按顺序复苏。

到4月中旬，一些重要的风险已经扭转，包括资金和流动性压力、宏观政策反应不足以及未能控制感染蔓延。因此，最适合这些风险的资产价格可能已经度过极端的情绪宣泄窗口。随着原油市场正在经历必要的调整以平衡供需。

另外，高盛对保证金的看法产生了积极影响。因为市场似乎至少要展望两年的未来，预计大多数资产对有关经济萎缩深度的消息相对不敏感，只要预期合理，不久就会逆转。

7、市场向上的路“很窄”

现在，市场仰仗于各种风险的微妙平衡。即使市场已经反弹过一段时间，但仍然有继续向上突破的潜力，只不过道路“变窄”。尽管全球指数都经历反弹，但不同行业的回升幅度大不相同，新兴市场的利率与新兴市场的货币表现也表示，市场对成长性的乐观是有限的。

如果商业活动可能出现回升，并在没有明显证据表明新的感染或欧洲/中国风险加剧的情况下，各国继续重新开放，这可能会开辟一条更为有利的道路。关于治疗或疫苗方面的其他好消息将加强这一点。但这种情况在短期内可能发生，即使更广泛的医疗风险再次出现。

考虑到放松限制和病例报告之间的滞后性，未来2-3周内，很难观察到病毒传播这一最大不确定性来源。基于这些原因，股票的上行期权可能仍然低估了“上行尾部”。

8、广泛的周期性风险仍然存在，观察病毒传播速度

总体来讲，现在还没到周期风险已经过期，可以拥抱上行周期的时候。公共卫生事件的未来演变仍然是未知的。总体上，病毒造成的经济衰退成本可能比预期中要大。如果到5月份，病毒的有效传播率保持在1以下，将更有信心看到风险资产的底部和避险资产价格见顶。

鉴于此，高盛提出了几条一般性建议：

首先，对投资组合进行头寸调整，以便在短期内减少高风险资产是可以容忍的，平稳的重新开放过程是一个需要考虑的现实情况。考虑到这些市场风险的更好分布，一种方法可能是通过多头持有石油相关资产。

其次，增加可识别风险的对冲。货币市场是一个很好的选择，比如日元是对冲广泛的宏观风险，瑞士法郎是对冲以欧洲为中心的风险等等。

5月8日上午，中共中央政治局委员、国务院副总理、中美全面经济对话中方牵头人刘鹤应约与美贸易代表莱特希泽、财政部长姆努钦通话。双方表示应加强宏观经济和公共卫生合作，努力为中美第一阶段经贸协议的落实创造有利氛围和条件，推动取得积极成效。双方同意保持沟通协调。

据环球时报报道，尽管新冠肺炎疫情给全球经贸带来冲击，但中国仍然在落实中美两国年初签署的第一阶段贸易协议。美国大豆出口协会中国首席代表张晓平表示，今年3月中下旬至4月中旬，中国企业共采购110多万吨美国大豆，“这些采购无疑会推动中美第一阶段协议的执行，也会帮助中国保障大豆供应安全。”

根据中国海关总署公布的数据，今年一季度，中国进口大豆1779.2万吨，增加6.2%。同期，中国自美国进口农产品355.6亿元，增长1.1倍，其中进口大豆781.4万吨，增加2.1倍，总价值218.8亿元，增长2.1倍。海关总署新闻发言人李魁文在上月14日的一季度贸易数据发布会上表示，随着中美第一阶段经贸协议的逐步落地，双边经贸出现了一些积极的因素，尤其是近期部分自美进口商品出现了良好的增长势头。

中美两国于今年1月15日签署了第一阶段贸易协议。作为协议的一部分，中国将增加对美国农产品进口。中国驻美大使崔天凯4月份表示，“据我了解，尽管过去数周我们面临着这样的严峻局面，大家还是在努力落实第一阶段协议，相信我们能继续落实。”崔天凯说，中方仍在执行协议内容，比如仍在从美国采购一些农产品，正在取消外国公司进入中国金融市场面临的一些限制。

来自美方的统计数据也同样证明中国正在履行经贸协议，持续进口美国大豆。美国农业部统计显示，4月10日至16日期间，中方采购了27.2万吨美国大豆。4月17日至23日的一周内，中国采购了61.8万吨美国大豆，为去年12月初以来最大单周购买量。另据路透社报道，4月30日，中国国有进口商购买了至少30万吨美国大豆。

全球市场受提振

以往，每当中美贸易出现向好的情况时，全球市场总会受到较好提振。今天也不例外，在上述消息发布之后，全球开盘的市场都迎来了反弹。美欧主要市场的期货指数全线上涨，涨幅大多超过1%。

A50指数亦震荡上行，经过数日反弹之后，目前已经收复4月30日的失地。

日经指数表现更是抢眼，在消息公布之后，涨幅扩大至2%以上。

恒生指数涨幅亦扩大至1%附近。

A股市场表现亦相当强劲，沪深各类指数全线上扬。

更值得关注的是，北上资金在经历上一个交易日净流出之后，今天再度回流。截至午盘净流入超过39亿元。而从趋势来看，也是自消息公布之后，发生了逆转，特别是沪市。

其实，近几个交易日，外资对于国内市场的看法发生了一些变化。数据显示，两只追踪中国股票的大型ETF遭遇大规模资金撤离。金瑞CSI中国互联网指数ETF的撤资额创纪录最高水平，iShares安硕中国大盘股ETF录得去年7月以来最大赎回。

不过，摩根士丹利表示，其他因素不足以动摇对中国股票的超配评级，MSCI中国的相对表现将继续好于其他新兴市场；与美国存托凭证(ADR)相比，建议超配A股。中国经济复苏态势明确、主权偿债能力更强。而且，线上经济占比较高，在保持社交距离的状态下更有韧性。摩根士丹利维持基准预测下MSCI中国2020年盈利同比下滑2%、沪深300盈利持平的预测，远好于新兴市场13%的预计下滑幅度。