本周，全球主要资本市场涨跌不一。美股投资者的风险偏好在迅速降低。过去一周，美股科技股方面的调整，使得纳指在这一周的表现成为自3月以来交出的最糟糕单周成绩单，单周下跌4.1%，标普单周跌幅2.5%，为6月以来表现最差。同时，道指本周下跌1.7%。

随着苹果、亚马逊等明星科技股从历史高位大幅回撤，投资者开始思考企业业绩能否支持高估值。今年以来科技股估值水平随着投资者的热情变得水涨船高，本月初纳斯达克指数动态市盈率自2004年以来首次突破36倍。上周科技板块在标普500指数中的权重一度触及28%，与本世纪初互联网泡沫时期相仿。

虽然本周股市大幅调整，但市场中也存在着不同的声音。高盛将未来三个月的全球股票配置评级上调至“增持”，理由是盈利增长和周期性股票补涨，此前周期性股票在夏季的涨势落后于大盘。高盛主要经纪业务部门汇编的数据显示，在上周五(9月4日)和本周二(9月8日)买入互联网和软件公司股票的速度创下了五个月以来的最快纪录；摩根士丹利的对冲基金客户同样增加了对成长型和动量型股票的投资。

市场认为，目前有两股力量，一边是美联储注入市场的强大流动性和美国正在改善的经济基本面，另一边是疫情及大选前景的不确定性以及科技股估值上涨过快的风险，未来的一段时间很可能会看到这两股多空力量持续搏斗。市场主流观点认为，震荡还会持续，而下周的美股表现将对于回调何时能结束来说，至关重要。

数据显示，目前成长股及价值股的估值差异已达过去20年的极端水平，价值股远远低于成长股。预计目前估值较低的金融以及消费板块，例如银行和可选消费领域或将迎来机会。

美国方面，美国9月5日当周初请失业金人数为88.4万人，连续五周录得下滑后首次录得增加，预期84.6万人，前值88.1万人；四周均值97.075万人，前值99.175万人；8月29日当周续请失业金人数1338.5万人，预期1292.5万人，前值1325.4万人。

美国8月核心消费者价格指数（CPI）年率增长1.7%，超过市场预期和前值1.6%；月率增长0.4%，也超过市场预期的0.2%，不过相比上个月的0.6%有所回落。美国8月PPI同比降0.2%，预期降0.3%，前值降0.4%；环比升0.3%，预期升0.2%，前值升0.6%；核心PPI同比升0.6%，预期升0.3%，前值升0.3%；环比升0.4%，预期升0.2%，前值升0.5%。

欧洲方面，欧洲央行维持主要再融资利率在0.0%不变，维持边际贷款利率在0.25%不变，维持存款利率在-0.5%不变，符合预期。

英国脱欧事态的发展仍然是市场关注的重点。在本月8日，英国和欧盟开始以贸易协议为核心的新一轮未来关系谈判。英国政府在9日公布了《内部市场法案》，因其中涉及北爱尔兰的条款被认为是凌驾于“脱欧”协议之上而引发争议。欧盟目前要求英国放弃相关条款，并威胁要采取法律行动，但英国首相约翰逊意图坚持推进这样的《内部市场法案》。也就是说，英欧谈判僵局加剧了人们对今年12月31日英国“无协议脱欧”的担忧。

国内方面，央行9月11日公布数据显示，8月末，广义货币(M2）同比增长10.4%，增速比7月末低0.3个百分点。8月份人民币贷款增加1.28万亿元，同比多增694亿元。8月社会融资规模增量为35800亿元，前值16900亿元。总体看，8月信贷数据增长较为温和，信贷增长更多得益于财政配套融资需求；社融增长节奏继续加快，主要受到地方债发行高增的带动。

国家统计局最新数据显示，中国8月CPI同比增长2.4%，预期增长2.4%，前值增长2.7%；8月PPI同比下降2%，预期下降2.0%，前值下降2.4%。

本周市场延续了前两周的弱势震荡的格局，周五市场更是受到了隔夜外盘全线回调的影响，大幅低开后处于盘整的状态，市场人气也是逐步开始走弱。

9月11日，A股缩量反弹，成交额不足7000亿元，创6月初以来新低，前期火热的创业板亦大幅降温，在经历了本周大幅下跌之后，市场再度面临方向选择，市场的快速缩量也让未来行情充满不确定性。

工信部近日表示，鼓励企业根据使用场景研发换电模式车型，还会动员地方制定相关政策，创建试点促进产业发展，支持鼓励企业开展换电车型研发和生产。不久前，包括中国汽车工业协会、中国汽车动力电池产业创新联盟等在内的20家单位签署了《构建新能源汽车“车电分离”模式生态圈联合声明》，标志着车电分离生态圈正式成立。在政策利好的刺激下，新能源车板块表现活跃。

近来猪价持续下跌，主要原因还是进口猪肉和本地生猪的双冲刺导致的，随着疫情的恢复将会有更多的美国猪肉和欧洲猪肉抵达中国。而国内的生猪存栏量相较于去年同期有了很大的提高，预计八月十五时期将会是出栏的旺季，届时猪价很可能会跌到今年的最低点。

（二）资金流向

本周A股市场波动加剧，三大股指均出现回调。其中创业板指周线收跌7.16%，后市走势引人关注。对于创业板本周的调整，各路资金态度迥异：一方面，高风险偏好的杠杆资金集中出逃，创业板融资余额大幅下降；另一方面，被市场誉为“聪明钱”的北向资金开始加仓创业板，且买入目标主攻疫苗股等短线调整较为充分的品种。

本周北向资金仍净流出5.83亿元，且从近期资金流向来看，北上资金大幅净流出的天数明显多于净流入的天数。

1、大循环和双循环的发力点在供给侧

最近关于国内大循环、双循环的解读较多，有人理解为中美博弈在加剧，我国外部环境较差，所以需要启动内循环，要独立自主和自力更生。但是，我认为，通过总量政策来刺激内需的弊端很多，也不能治本，故这一次国内大循环、国内国际双循环的核心思想在于从供给端发力。其实，我日前也发过一篇文章，叫《为何说今后的投资机会主要在供给侧》，跟今天的演讲主题是相呼应的。一方面，上半年我国加大了财政、货币政策逆向调控的力度，大幅增加财政支出，多次采取降准、降息等措施，使得我们经济基本面出现回稳，既然经济出现回稳，再度刺激效果会不佳，也会带来很多问题。另一方面，拉动消费很难，因为消费和居民收入是挂钩的，今年上半年我国居民实际收入是负增长的，在这种情况下，期望通过扩大财政支出来增加中低收入阶层的居民收入，有一定的难度。虽然，当前股市中消费，如食品饮料板块表现非常好，但这和我们整体消费疲软、呈现相反趋势的，今年上半年我国社会零售总额增速还是在-10%左右。在这种情况下，不要期望需求侧的政策继续“放水”，而是应该从供给侧角度去思考还有哪些改革举措会出台。

事实上，下半年以来，货币政策已不再延续宽松趋势，预期中的降准降息都没有发生，债市的收益率再度上行，十年期国债收益率再度突破3%。同时，坚持房住不炒，要靠房地产投资来拉动经济就很难了，而我国历次经济回升，都是靠房地产带动的；加上制造业与消费相关性较高，在消费起不来的情况下，制造业的库存会上升，故投资也会比较弱。

需求端的走弱，对于靠资金推动的股市而言，不是好消息。不少人总是把股市作为经济的晴雨表，但今年以来最大背离就是美国的股市与经济的背离，美国二季度GDP增速为-9.5%，而美股如纳斯达克和标普500指数则都创了历史新高。这主要是因为美国的强刺激政策，极度宽松的政策使得美联储资产负债表在上半年就扩张了三万多亿美元，当前美债占GDP的比重已经超过100%，达到美国战前的高度。在这一强刺激作用下，美国消费依然没有起来，美国居民二季度可支配收入增长了11%，而消费支出则下降了9%，因此，美国居民储蓄大幅上升，收入溢出效应导致居民收入的很多钱都流向了资本市场。同时，美元指数的下行，也使得流向中国的资金在显著增加，这就造成了全球范围下的经济与股市的背离。但实际上，这并没有真正拉动内需，全球经济依然是负增长的，美国将达到-8%，我国经济尽管一枝独秀，但全年GDP增速估计只在2%左右。

在这种背景之下，股市的晴雨表功能虽然无法体现，但能反映出我国经济的结构变化，或者说是全球经济的结构变化。那么，我国经济结构是如何的呢？我国GDP增速一路下行以来，实际上就步入了分化时代，同时股市也在分化，股市分化的背后反映的是经济的分化。股市虽然不能作为经济的晴雨表，但可以作为中国经济结构变化的一个先行指标，它能够反映中国经济结构升级和转型。

比如说人口的分化，我们从楼市的表现可以发现，今年以来，深圳和杭州的房价涨幅非常大；与此相对应的是，去年深圳跟杭州这两大城市的人口净流入量也是最多的，是第一和第二。杭州据说是超过深圳，但这是净流入，如果把农民工的流出因素剔除的话，深圳或超过杭州，这反映出中国人口的分化。

还有居民收入的分化。例如，我在上海经常去拜访客户，就发现上海陆家嘴国金中心奢侈品店门口排队的人很多、高档餐厅的订位很难订到，而国金中心对面的正大广场则有很多店铺关门了。这说明高端消费依然很火爆、中低档消费疲弱，因为疫情之下，高收入群体的收入增长还是很快的。

根据国家统计局数据测算，2019年全国有超过10亿人的家庭人均可支配收入是2.1万元，也就是平均每个月不到2千。所以，我曾在2018年写了一篇文章，推测我国有10亿多人没坐过飞机，其实反映的也是一样的现象，因为月收入2千怎么坐得起飞机呢？

不过，高收入阶层收入增长确实很快，根据国家统计局的数据，2017-2019年三年中高收入组的收入累计增长了29%，而中等收入组只增长了19%，差了约10个百分点。实际上，我认为收入数据是被低估的，那么被低估多少呢？我初步估算，低估总额大约占到GDP的13%左右，美国居民收入占GDP的比重是80%左右，我国呢？按官方数据推算，50%都不到，我觉得要到60%左右是比较合适的，所以中国居民的可支配收入被低估是大概率。

这也可以解释今年以来为什么我们在食品饮料行业里面，高端白酒、醋、酱油等对应的上市公司股价涨幅非常大，一方面，这代表着消费升级，虽然经济在下行，但是消费升级还是大的趋势；另一方面，则反映了高端消费增速迅猛。这种分化现象在经济下行过程当中都会出现。包括我们对应的产业也是如此，今年以来大家都在讲赛道，一定要抢占有利的赛道，在好的赛道上面跑的速度就会加快，增长就会好。这其实也是代表了一种新的趋势，新经济在高增长，传统产业却在低增长，很多传统产业虽然估值很便宜了，但还是没有人理会。

在这种情况下我们应该做些什么呢？应该要增加中低收入居民的收入水平，这样才能拉动经济。这几年增长更多的是居民的财产性收入，但是中低收入阶层的收入增长较少，今年在疫情影响下居民收入已经负增长了，那么，我们为什么不能像美国一样对居民进行补贴呢？我也呼吁对居民进行补贴，但实际上并没有进行。今年财政的力度虽然比较大，财政发放1万亿元特别国债，地方政府专项债额度提高1.6万亿元，但与财政收入的下降相比仅是杯水车薪。我国今年上半年整体财政收入下降接近10%，财政支出增长也比较缓慢。这样来看，财政政策虽然是积极的，但更多是偏稳健；货币政策虽然是稳健的，但上半年更多是偏积极，下半年虽然回归稳健。

在这样的环境下，如果通过房地产来刺激经济，就会增加房地产相关的杠杆；如果通过银行放水来刺激经济，又会增加银行的坏账率和宏观杠杆率，事实上我国今年宏观杠杆率已经明显提高了。所以我觉得接下来从需求端发力的可能性不大。现在所谓的宽信用也很难持久，因为宽信用付出的代价是银行坏账水平的上升，坏账水平上升对银行来说很难承受，对我们整个国家来说也增加了金融风险。因此，在这种情况下还是要通过改革来发力。因而，就提出了以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的口号。口号中的任何一句话都不能漏掉，否则容易引起误解，这也表明了高层的政策意图。

2、大循环和双循环下的投资机会

那么投资机会在什么地方呢？需求侧利好的可能性较小。10月份五中全会要研究两个目标，一个是“十四五”规划，一个是2035年目标，这些都是从长远考虑，而不是短期的想法。最短期规划的例子就是特朗普，他的目标就是为了追求下一任的连任，所以他今年的力度非常大，刺激力度创历史新高。但是我们不一样，我们的目标要到2035年，需要细水长流，不能够把钱一下子用完了。所以在这种情况下，需求侧不用有太多的幻想。

供给侧的投资机会则来自于两个方面，一方面是政策（包括改革）的支持；另一方面是疫情加速了传统产业的供给侧出清。本身在没有疫情的情况下，中国经济也在转型，新旧动能也在切换。有了疫情之后，很多传统行业的店铺、旅馆和工厂都经营不下去了，因为传统产业本身就存在产能过剩，疫情是进一步加速了淘汰的过程。

而我国在全球产业链、供应链受阻的情况下，迫切要解决卡脖子工程问题，那么更多的机会在于我们国产对进口的替代。

有哪些方面是卡脖子的呢？大家首先想到的就是芯片，芯片今年上半年进口增长了13%，这也是进口占比最大的产品。我国要实现自主创新可能很难，但至少可以实现部分替代或者局部替代，那么芯片国产替代肯定是一个好的赛道。除了芯片之外，卡脖子的还很多，如数控机床、精密光学仪器、碳纤维、高级轴承、航空发动机、工业机器人等等。

其次，是资源类，比如原油和天然气，进口依赖度很高；又如，新能源汽车及高分子新材料对锂、钴、镍等金属需求量巨大。中国60%以上的矿产资源储量分布在西部地区。这意味着，新形势下加大对中西部地区资源利用及进行新一轮西部开发是减少资源海外依赖的必由之路。此外，还有粮食及相关产业。一旦海外粮食进口受阻，国内增加单产效率或是粮食自主可供的唯一方法。因此，产量更高、抗性和适应性更好的新品种研发、育种和推广势必也将加大力度，对资本市场而言，农业种植和种子的相关细分或将迎来中长期投资机遇。

总之，我们对中长期政策还是要有一个比较深入认识和把握。2019年1月份的时候，最高领导在省部级以上干部培训班的开班仪式上，一口气讲了七大安全。我觉得要围绕底线思维下的安全意识去理解政策的着力点。哪七大安全呢？第一个是政治安全、第二个是经济安全、第三个是科技安全、第四个是社会安全、第五个是外部环境安全、第六个是意识形态安全、第七个是党的建设安全。可见，我国现在政策的着眼点就是要六稳六保，确保社会方方面面的安全，把能够考虑到的隐患都考虑到。今后的政策导向也是一样，要围绕这七大安全补漏洞、补短板，比如对原油、天然气的依赖度比较大，我们就要开发西部；粮食安全存在隐患，我们就要提高农业生产力。这些方面其实都是在供给端的着力。

3、疫情加速供给侧出清：赛道更清晰，核心资产获溢价

对我国资本市场来讲，今年也有很大的变化。试点注册制已经推广到创业板，今年也是一个非常特殊的年份，现在已经到了9月份了，我们接下来还有不到四个月的时间，我相信改革的举措还会有。接下来还有上海的进博会，今年又是上交所、深交所成立的三十周年，同时也是浦东三十周年、深圳四十周年，在一系列的改革整数周年庆之际，预期还将通过释放供给侧结构性改革的“红包”，来解决我们面临的历史问题和结构问题。而资本市场是推进改革和扩大供给最好的地方、最有效的手段，基本上是有百利而无一害。

相反，房地产要扩大供给是有问题的，为什么呢？因为我国城镇居民的住房自给率已经达到了90%以上了，美国只有60%多，如果再扩大供给，会引发供给过剩，从而引起房地产泡沫破裂。这就是为什么我们目前采取限购、限价和不让房地产企业过高杠杆率的原因，需求端和供给端同时限制。

对于股市来讲，现在采取扩大供给的方式，将对当前估值结构和水平带来影响，根据我们策略组8月末的数据分析，医药生物、食品饮料、电子、计算机等这些好的赛道，它的整体估值水平都已经到了历史的90分位数，估值水平明显比较高，估值水平排在最后面的是银行、采掘、交通运输、建筑装饰、房地产、公用事业、钢铁等等，这些都属于传统产业，给大家的成长想象比较低。今年新股筹资额已经全球第一了，如果再大幅扩大融资规模，这些赛道上的估值水平撑得住吗？

不过，尽管供给侧扩容会对当前A股的估值带来影响，但同时，大批新股上市，可以改变“物以稀为贵”的现状，使得股市有更多的投资品种供大家选择。总之，在需求侧没有太大的增量情况下，机会和风险都在供给侧上面。

我们再回顾一下A股市场在这些年来发生了哪些变化。我觉得有一个良性的变化就是机构的话语权大幅增加了，虽然交易量的80%还是散户的，但是机构的话语权在上升，尤其是2017年以后。

2017年之前，绩差股的累计涨幅非常大，其逻辑是什么呢？公司经营不下去了，就实行资产重组和收购兼并。我们可以看到绩差股的组合累计收益到了2017年的第一季度创了历史新高，大大跑赢了全A指数净值；但2017年二季度开始，绩差股的组合回报率就开始大幅度的回落，也就是“壳”不值钱了。现在随着注册制试点的推广，从科创板到创业板，使得供给大量增加，“壳”就更加不值钱了，以后股票上市会越来越容易。

那么，到底有多少股票值得投资的，这是一个值得我们思考的问题。有人说只要是科创板就能涨，只要是新股、只要跟科技沾边的、跟医药沾边的，就都能涨，这是不可能持久的。当传统产业通过这次疫情出清之后，我觉得A股市场在今后几年当中，也会面临再一次的出清。美国的纳斯达克市场，从1980年至2017年，已经有超过1万家上市公司退市，剩者为王，留下来的目前还有3千多家，继续优胜劣汰，推出纳指不断创历史新高。

根据我们的统计，按照流通市值口径，排名前20%的公司目前的总市值已经接近75%。如果再把它细分的话，排名前10%的市值占比已经达到了60%；排名后50%的公司，市值占比从2017年初的接近20%回落到目前的不到10%，交易额占比则从35%回落约15%。所以，今后A股四千家上市公司中，市值排名后面的两千家公司基本上就不用去看了，因为它们将来交易量还会持续减少，如香港的仙股市场。

A股今后会和美国一样，就是成分股引领的市场。美国股市哪里有全面的牛市，美国到现在为止退市的股票约占所有上市股票的78%，即接近80%的创业公司都失败了，那我们要选择什么呢？我们要选择20%，那你怎么能选得中这20%呢？在这种情况下，什么东西能溢价，那就是核心资产能溢价。所以，我在2017年的时候就提出来，要寻找确定性的溢价，过去给盈利确定性公司的估值水平太低了，给盈利不确定性公司的估值水平太高了。

目前，对于我国资本市场有利的方面，就是银行净值型理财产品比例大幅上升，即理财产品的刚兑被打破，很多银行储户的钱流向了A股市场，这是对A股市场利好的方面，今后A股市场的繁荣应该能够持续，结构性牛市的可能性较大。总体来讲，2017年以来，我的资产配置逻辑还是没有变，一方面，传统产业选龙头。1990年美国股市中500亿美元市值以上公司总市值在全市场的占比只有10%，如今已经超过70%。A股目前超过500亿美元市值的公司还不多，说明中国的行业集中度还不够高，做强做大的企业还不够多，今后将呈现强者恒强、优胜劣汰的局面。

所以，投资股市，首先还是要抓大放小，配置行业龙头或头部企业；其次，无论传统行业也好、新兴行业也好，还是要看企业的科技含量，你有核心技术，估值水平就能得到提升，这是今后大方向。不过，在这个过程中肯定会存在很多风险，一个是国际政治、经济环境的存在风险；另一个是疫情还没有结束，可能还会延续，虽然传统产业供给侧的出清在加速，但还没有完全出清。另一方面，要看到随着今后股票的大量上市，存量市场的估值风险客观存在，不要觉得只要选一个好赛道就能涨，可能会面临二八分化下的再一次的出清，即优胜劣汰现象。

香港万得通讯社报道，中国政府网信息显示，国务院总理李克强9月9日主持召开国务院常务会议，确定支持新业态新模式加快发展带动新型消费的措施，促进经济恢复性增长；部署加快医学教育创新发展，为维护人民健康提供人才保障。

会议指出，消费是经济发展的重要引擎。今年消费因疫情受到较大冲击，成为经济恢复的薄弱环节。基于网络数字技术的新业态新模式，支撑了新型消费逆势快速发展，且潜力巨大。要打通制约经济增长的消费堵点，鼓励市场主体加快创新，更大释放内需，增强经济恢复性增长动力。

一要推动新型消费扩容提质。创新无接触消费模式。推广在线开放课程、互联网诊疗等服务。促进健身、旅游等线上线下融合。探索智慧超市等新零售。加强农商互联农产品供应链建设。

二要加快新型消费基础设施建设。推动5G网络、物联网等优先覆盖核心商圈、产业园区、交通枢纽，建设千兆城市，加快农村商贸流通数字化升级，推进智能快件箱等终端建设共享。安全有序推进消费数据商用。

三要制定促进新业态新模式带动新型消费的税收政策，鼓励金融机构创新措施降低移动支付费用成本。促进新业态新模式从业人员参加社会保险，强化灵活就业劳动保障，支持企业开展“共享用工”。

四要深入推进“放管服”改革，简化相关证照办理。深化包容审慎监管，健全用户权益保护、产品追溯等机制，依法打击侵权假冒、坑蒙拐骗、泄露隐私等行为，营造安心放心诚信的消费环境。

五要更好发挥传统消费主体作用，增强新型消费带动力。支持实体商业发展线上业务。推动互联网平台企业向线下拓展。鼓励企业通过网络促销扩大影响，带动实地消费。