本周，全球主要资本市场普遍下跌。美国新一轮抗疫纾困刺激措施再度陷入僵局，包括参议院多数党派领袖麦康奈尔在内，一些参议院共和党议员都对上周参院两党部分议员提出的9080亿美元提议持反对态度，双方主要分歧集中在企业责任保护以及对州和地方政府援助的范围等。

目前，美国感染病例的增多导致社会和商业活动受到限制。而且由于进入冬季且为美国假日季，因此美国卫生专家担心接下来的一个月疫情可能会更加严重。美国食品与药物管理局（FDA）局长Stephen Hahn周五表示，很快就会批准辉瑞疫苗的紧急使用授权（EUA）申请。

美国上市公司08年来首次卖出超过回购。过去十年中，每发行1美元股票，就有3美元股票被回购。今年根据Informa Financial Intelligence旗下EPFR的数据，美国公司已通过IPO和二次发行筹集约5100亿美元，同比增长50%。这是2009年金融危机以来，首次美国公司的发行规模与回购规模相当。

美国方面，美国11月季调后CPI环比增0.2%，预期增0.1%，前值持平。美国11月未季调CPI同比增1.2%，预期增1.1%，前值增1.2%。美国11月PPI环比升0.1%，增幅创6月以来新低，预期升0.2%，前值升0.3%，同比升0.8%，预期升0.8%，前值升0.5%。美国12月密歇根大学消费者信心指数初值81.4，创3月以来新高，预期76.5，前值76.9。

亚太方面，日本新任首相菅义伟宣布任期内首个刺激方案，据外媒报道新刺激方案总额约73.6万亿日元，其中40万亿日元将涉及财政措施。

国内方面，央行公布的金融数据显示，11月社会融资规模增量为2.13万亿元，比上年同期多1406亿元。11月人民币贷款增加1.43万亿元，同比多增456亿元，为同期新高；M2同比增长10.7%，比上月提高0.2个百分点。

本周行业板块普跌，仅食品饮料、休闲服务和电气设备三个行业逆势小幅上涨。本周跌幅较大的行业包括非银金融、传媒、交通运输、通信、家用电器和商业贸易，板块跌幅均超过5%。

从历史经验来看，历年四季度的强势板块往往都出现了金融股的身影。今年10月伊始，银行股启动，银行板块整体较低点上涨超过15%。但值得注意的是，进入12月以来，银行为代表的金融股行情便开始退潮。中信证券认为，宏观经济环境改善，银行经营基本面环境平稳。10月以来银行板块投资受益于基本面改善及市场风格，但部分优质个股估值达到阶段性高位，年底前市场表现主要依据市场风格。与中信证券观点截然相反的，则是另一大券商中金公司。中金公司表示，银行股行情仍然有可持续性。宏观经济复苏趋势明确，流动性环境亦有利于银行业绩表现，中金公司认为目前银行处于未来5个季度业绩V型反转的起点，处于风险溢价因素反转的起点，处于估值仓位反转的起点。预计A股和H股银行指数未来3-5个季度的上涨空间分别为50%和60%。

（二）资金流向

本周北向资金累计净流入70亿元。Wind数据显示，截止12月11日收盘，北上资金已持续六周净买入，累计净流入额超800亿。

在北上资金大幅加仓的同时，公募基金仓位却呈现持续下降的态势。在全部3900只持有股票的基金中，股票投资比例为64.6%，处于今年以来的低位，且已经第四个月下降。

（一）中金：如何理解白酒的高估值？

近期经济稳步恢复带来的流动性收紧预期以及市场风格偏向估值更低、年内涨幅较小的顺周期板块，导致部分投资者对白酒的高估值产生隐忧。我们认为，目前处于行业淡季，渠道信息层面的催化较少，但龙头白酒公司的基本面趋势仍然稳健、向好，估值并未泡沫化，我们继续看好龙头公司未来表现。

白酒的周期属性已经弱化

回顾行业发展历史，白酒周期性来源于四大因素：第一大因素是宏观经济，比如1997年亚洲经济危机以及2008年美国次贷危机，对白酒需求都造成了短暂的冲击，目前经济处于复苏阶段，消费场景恢复，利好白酒需求。第二大因素是政策周期，1989、1998、2012年三次严格限制公务用酒，以及税收等政策的不断调整从严，对白酒行业的发展产生了直接冲击；近几年，各地政府陆续虽有“回头看”、再次限制饮酒等政策出现，但对白酒基本面和业绩的影响已经较小，本质原因在于需求端结构已发生较大变化，白酒成长基础更加扎实。第三大因素是企业经营周期，包括产品周期（如目前中档酒向次高端升级，部分企业经历阶段性调整）、管理层更替带来的影响等。第四大因素是库存周期（包括价格泡沫），目前企业、经销商、终端等整个供应链环节都较理性，今年疫情是验金石，企业主动保护渠道和价格，平抑外部风险。可以看出，造成白酒发展波动的四大周期因素在现阶段影响都在弱化，行业成长的确定性增强。

理解和适应高估值，白酒的估值体系已发生变化

基于周期性弱化以及企业未来成长和业绩增长的能见度提升，白酒估值体系已从周期属性向消费属性（高端消费）转变。第一，通过横向对比，国内调味品以及海外奢侈品公司常年估值在高位（爱马仕PE中枢从过去10年的40x提升至近三年的50X），背后是优质赛道、企业竞争力、产品供不应求（奢侈品）、业绩稳定增长以及提价能力等综合因素的体现，从未来几年业绩复合增速看（我们测算一二线龙头白酒未来4-5年具备收入/利润翻倍潜力），白酒估值（2021年PE 40倍左右）仍有相对优势。第二，随着市场整体预期收益率降低，对应DCF模型中贴现率亦稳步下降，今年5月后无风险收益率虽有抬升，但长期看，对估值的影响并非主要矛盾；参考我们DCF模型测算结果，明年部分龙头公司合理市值较目前仍有20-25%左右提升空间。

白酒投资逻辑没有变化，明年更像2017年，重视业绩弹性驱动

基本面是白酒行情的核心支撑，从过去5年白酒牛市看，价格升级是行业成长的重要驱动因素，量缩价涨。目前行业仍处于结构向上趋势中，3-5年维度确定性较强。今年疫情造成基本面波动，但行业的向上趋势并未结束，我们认为2020年白酒行业特征类似于2016年，尤其是二季度之后，高端向次高端传导修复，基本面预期先行，但业绩弹性并未全面兑现，因此明年在低基数基础上，行业也会迎来高弹性增长（如2017年）。从半年或者明年一年的选股维度，除公司自身长逻辑以及估值因素外，我们认为业绩弹性会是一个较为重要的判断标准。

风险

12月12日，在三亚·财经国际论坛上，桥水基金创始人Ray Dalio（雷·达里奥）与全国政协常委、外事委员会主任、财政部原部长楼继伟进行了一场线上对话。

雷·达里奥是世界上最大的对冲基金公司桥水基金创始人，早在80年代他就来到了中国，受到中信集团邀请讲金融课程，他也是《原则》、《债务危机》等畅销书的作者。

达里奥在论坛上表示，中国的投资回报率很有吸引力，当前世界对于美元资产过度高配，而对于中国的投资则仍相当不足。而楼继伟则表示：“还是应该分散配置，我建议对于发达国家该配置还是要配置的，同时要增加对东亚的配置。”

达里奥：世界对中国的投资仍相当不足

达里奥表示，作为一个基金投资者，他研究了世界上很多国家，包括他们的债券市场、股票市场、货币市场、商品市场等等。

“从宏观谈起，历史来看我们今天处在什么地方？”达里奥表示，世界发生了翻天覆地的变化。从他1984年来到中国以来，中国人均收入增长了25倍，人均的预期寿命延长了10年，贫困率从80%降至了1%以下。美国也在变，在全球疫情爆发之前，世界格局已经发生了变化，这种变化即使在危机和疫情过去之后仍然会持续。

他表示，这次疫情是一次压力测试，必须要认识到有三大力量正在影响未来的发展方向。

第一，跟资金和信用有关。各国都有自己的货币系统与信用系统，而它是一种长期的大周期。当前已经到了零利率时代，很多国家大量举债，为了举债各国央行不停印钞、发行货币，这改变了金钱的价值与储备货币的地位。

第二，美国正发生巨大变化。美国社会的财富差距日益扩大，这带来了巨大的价值鸿沟与政治上的分歧。而这些分歧对于未来的发展至关重要。其实特朗普的当选反映了美国人民的一种想法，在美国民众内部是有摩擦的，他们希望更多的政策能够有所作为。

第三，中国的崛起。中国大国崛起对现有的大国发起了挑战，或者说对大国发起了竞争，而且是在多方面展开竞争。

“这三个力量，债务高企、大量印钞，财富差距分化，以及中国的大国崛起。历史上在1930年也同时出现了这三种趋势，并且今天我们还有新冠疫情的压力测试。”达里奥说道。

达里奥还表示：“当前阶段，中国的资本市场在开放，世界对中国的投资仍相当不足，世界的资金过度投资于美国，而中国市场很大，同样具有吸引力。2020年在历史上将被铭记为一个转变之年，我相信中国和美国资本市场的重要性以及储备货币地位将从这一年开始确立。”

楼继伟：通货膨胀更多表现为资产价格上涨

楼继伟则在现场表示，中国是和平崛起，中国本身就是个大国，说“大国崛起”也不错。他对达里奥说：“我们是老朋友了，我也说话不客气。我觉得你还是把中国‘抬得太高’，中国离全球金融中心和储备货币国家地位还差的比较远。”

楼继伟表示，继2018年博鳌亚洲论坛之后，中国金融开放的步伐加快，特别是这一两年来开放的力度加大。2020年是一个转折点，非常多的跨境投资涌现出来，包括内地向香港的投资，也包括国际投资进入中国。“但是中国什么时候成为金融中心和真正的储备货币国家，我认为还早，需要人民币完全开放，这还是比较难做到的。”

今年以来，全球多个主要国家大规模发行货币，出现了“赤字货币化”的问题。楼继伟表示，赤字货币化逐渐变成了常态，原来的货币理论正在被颠覆，楼继伟个人对于财政直接向央行透支这样的赤字货币化是坚决反对的。

楼继伟还表示，世界各国大规模发行了货币，但没有造成一般意义上的通货膨胀。他认为，当前通货膨胀很大程度上表现为资产价格的上涨，而没有表现为实物和服务的价格上涨。

楼继伟认为，相当一段时间内全球都是金融混业经营，货币政策放出流动性，给金融机构互加杠杆提供了巨大的空间，首先表现为金融资产价格的上涨，然后就是房地产价格上涨。“这种情况下，收入分配差距肯定扩大。”

明年投资展望：“这时候拿着现金是不行的”

在本次对话中，达里奥与楼继伟也分别表达了其对于明年投资方向的展望。

“现在这个世界对美元资产的投资已经比例过高了。分散投资是最重要的策略，这包括货币的分散、资产类别的分散，以及国家的分散，我觉得这种分散化、多元化的投资将对中国有利，而且不光对中国资产有利，也将同样对亚洲有利。资产将流向那些具有创新力的国家，那些收大于支、拥有良好资产负债表、人力资产充裕的国家和地区将从中受益。资金的流动其实是有利于我刚刚提到那些国家的资产价格的。”达里奥说道。

谈及今年以来美国股市屡屡创下新高，达里奥表示：“这个时候拿现金是不行的，因为流动性太高了。综观整个历史，高流动性下，我们都是去买股票、买黄金或买其他国家的货币。因此今年，我们看到股市上升，金价也发生了变化，同时美元汇率降了12%。”

楼继伟则表示，当前面对着巨大的不确定性，什么时候疫情能真正控制住、经济能够复苏是巨大的不确定，如果疫苗明年能够研发成功并广泛接种，是一种情况，否则是另一种情况。假定好的情况发生，那么极度宽松的货币政策要退出，财政政策力度也将逐渐减少。

对于投资，楼继伟表示：“还是应该分散配置，我建议对于发达国家该配置还是要配置的，同时要增加对东亚的配置。东亚应该说还是此次疫情冲击下表现最好的地区，中国今年是大国中唯一保持正增长的国家，可能会带动东亚地区至少今年不会是负增长。”