3月观点|月度调整不改复苏预期

君茂资本   2023-03-16 本文章178阅读

一个月前,我们判断熊市底部的估值修复行情已基本走完,接下来的市场难以维持快速上涨,更可能的结果是暂时进入区间震荡状态,待经济复苏数据得到验证后再进入业绩拉动的波浪式向上阶段。

2月份的市场基本印证了我们的判断,市场没有继续上涨,而是呈现了单边下跌的态势,尤其是港股和中概股的跌幅略大于我们的预期。地产及地产相关的可选消费走势较弱,而恒生科技、生物医药和中概股的平均回撤达到了15-20%,个别公司甚至下跌了30%。导致2月份市场下跌的主要原因有以下几条:

(1)经过之前3个月的持续上涨,一些代表性股票的估值已经修复到了中短期的合理位置,在基本面数据还未跟上的情况下,继续上涨的动力不太充足,反而是短期资金和对冲基金容易在这个位置获利了结。

(2)美国通胀超预期,美元又重新走强,过去一年压制美股和新兴市场的这一重要不利因素又开始出现,香港恒生指数的走势与美国国债收益率有着明显的负相关。

(3)地缘政治出现了新的不利事件。一是流浪气球事件在2月份意外恶化了中美关系,中止了中美关系的阶段性改善局面;二是俄乌战争一周年来临,冲突在朝着可能继续升级的方向发展,西方在这方面也不断向中国施压和威胁制裁。这两件事情都让美国对中国企业的制裁继续升级,给整体投资氛围蒙上了一层阴影。

(4)临近2月底3月初,国内的货币政策及产业刺激政策面临着不再继续宽松,反而有可能会边际收紧的情况,这也会给市场带来一定的心理压力。

可见,不利因素更多集中在地缘政治等心理层面,年初判断的经济和企业效益在底部缓慢复苏的趋势并没有受到挑战,经济已经走出了最困难时期,但经济复苏和企业业绩回升总需要有一个过程,需要一定的时间和耐心。经济复苏的节奏很难一帆风顺,但方向是确定的。

具体到商业和行业层面,去年降本增效、先活下来是全社会的主基调。今年企业对未来前景的预期和心态比以前更积极,一些企业开始重新启动扩张并积极抢占市场份额,价格战在某些行业又局部出现。

比如,在快递行业,具备规模和成本优势的电商快递龙一企业一直有通过价格战将弱势对手挤出的念头,宏观环境的改善,可能会让其从想法变成行动,相关企业的利润会受到一定压制。小家电和家居市场的龙头企业也有要抢占市场份额的想法。价格战正打得如火如荼的领域是过去三年爆火的新能源行业,光伏、锂电的上下游环节中,有不少细分行业都在进行正面交锋。上述几个领域都属于行业里的强势企业主动发起价格战的情况。我们认为经过一番价格战后,会有相应的优势企业最后胜出,从而在投资层面上会有不少好机会出现。

我们注意到电商领域的情况则跟上面很不相同。行业中处于守势的J公司最近发布了自身版的百亿补贴计划,要与处于攻势的P公司对标,希望借此扭转对自身不利的战局,而行业老大A公司虽然未表态参与,但也会把价格竞争力作为今年的重点工作之一。我们认为在零售业可持续的低价实际上是高效率的体现和结果,只有效率最高的企业能持续保持商品最低价。经营效率本来就不高的企业,如果想打价格战,那就需要自身出血,但这非长久之计,持续流血会让自身体力不支、难以为继。即使通过此举暂时夺回一些市场份额,一旦停止补贴,消费者又会回流到价格最低的其他平台。要彻底改变自身效率,则需要对企业文化和团队进行再造,这个难度比向供应商压价还要大很多。我们不太看好这种方式的竞争,但会对价格战的进程保持关注和适当警惕。效率低的企业可能因价格战而衰退更快,效率高的企业可能在价格战结束后获取更高的份额。

制造业是中国拥有突出优势的领域,也是我们打算投入较多精力进行研究和配置的方向之一。我们关注的化工和重卡行业最近得到了市场的较高关注。化工和重卡的商业模式及竞争格局在制造业中属于相对较好的一类,值得长期跟踪,也会不断出现投资机会。

新能源(尤其是光伏)行业变化很快,技术路线迭代也快,对投资和研究来说并不算友好。而化工行业的生意属性就比新能源行业要好很多,化工行业变化比较小,通常情况下龙头企业的规模优势和产业链纵向一体化带来的低成本优势很难被打破。除此以外,行业龙头企业还拥有管理优势和研发优势,行业的马太效应明显,是有投资和研究复利的行业,而且行业中的许多细分领域仍处于周期成长的过程中。

重卡行业的生意属性则比乘用车(尤其是小轿车)要好很多,重卡所在的商用车市场变化更小,消费者更关注产品性能和成本而非外观,行业格局也相对清晰,整车和发动机中的领先企业拥有很强的行业话语权,而且龙头公司的公司治理和管理层也非常优秀。目前该行业正处于新一轮较长景气周期的开始,值得持续关注。

从估值层面看,经过2月份的调整,一些代表性公司的股价在回调了20%左右之后,又回到估值偏低的位置。在没有实质性利空的情况下,继续向下回调的空间已经不大,反而随着时间的推移,经济复苏的可能越来越大,它们的上行概率要大于下行概率,上行空间也大于下行空间。在这个价位和时间点,我们比一个月前要更积极乐观。



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