直播结束后，我们在直播间和微信后台收到了诸多投资者的提问留言，我们从中挑选了10个大家关心的问题，进行了详细解答。另附上君茂资本创始合伙人——潘亚军在央视的个人专访。

央视财经频道专访君茂资本创始合伙人 潘亚军之“我的调研选股法”

A：我2005年大学毕业后进入了一家出身于大型国企的实业投资集团从事投融资管理工作，先做了一年控股子公司的IPO，2006年进入总部从事战略管理工作，同时还负责利用集团的流动资金做证券投资，赶上了2006年那波大牛市，我管理的资金取得了不错的回报。

2007年下半年，我转入集团在深圳设立的证券投资管理公司负责交易工作，除了执行A股的交易外，我当时觉得A股泡沫太严重，而港股估值低很多，于是就申请了几千万资金，由我单独负责投资于港股美股市场。后来金融危机爆发，全球股市崩盘，比较幸运的是，我管理的海外资金在大熊市中始终都有盈余，并在后来不断发展壮大，成立了由我主持工作的美洲虎资产公司。得益于领导的信任和全体同事的共同努力，我们的业绩一直处于行业前列，还以行业第一的名次获得过私募排排网评选的最佳海外投资管理公司奖。

2015年下半年离开美洲虎，创立了君茂资本。君茂资本有股权投资管理和证券投资管理两大业务，我主要负责公司证券投资管理业务，以及公司的日常管理工作。

A：2007年，在股市大崩盘前建议主动撤出A股，转战香港市场，8月-12月，通过投资中国平安H股、招行、汇丰等股票，取得了35%的投资回报；

2008年，全球股市大崩盘，A股指数下跌75%，香港下跌50%，惨烈程度百年一遇；上半年在历史低位投资腾讯控股、百丽国际等股票力保城池不失，下半年在A股跌破3000点后开始入场，逐步买入业绩良好且市盈率极低的股票，但股市从3000点又跌到了1600点，致使全年出现了20%的年度损失，连续2年大幅跑赢指数。

感悟：2008年金融危机和大熊市给人的印象和冲击异常深刻，对金融市场的过度乐观和过度悲观的不理性有了进一步的认识，认识到了行为金融学的重要作用，开始在价值投资体系的基础上，引入行为金融学和索罗斯反身性原理，除了赚企业成长的钱，还可以赚市场不理性大波动的钱来扩大收益。

2009年，大熊市见底，中国推出4万亿计划，股市回升；主要投资了腾讯控股、安踏、海天国际、百丽等股票，以6成仓位获得了122%的年度回报，连续3年远超同期大盘指数；

2010年，A股和港股均V型宽幅震荡，A股指数下跌14%，港股基本持平；依靠对腾讯、服装股和医药股的投资，稳健型和进取型产品分别实现了31%和45%的年度回报，连续4年远超同期大盘；同年开始进入美股市场，是国内较早投美股的私募，比同行早4年以上。

2011年，发生欧债危机，又一次进入熊市，当年A股指数下跌22%，港股指数下跌20%，管理的稳健型资金和进取专户分别损失11%和19%，连续5年跑赢大盘；当年成功的案例有港股东岳集团、创生控股，美股雅虎和康辉医疗，其中，东岳集团6个月收益200%；失败的案例是华耐控股和兴达国际，其中，华耐国际买入一个月就以损失50%出局；同年开始研究对冲基金策略，并进行实盘测试，在最早一批实盘实践对冲策略的私募，比国内同行早2年以上。

感悟：要重视股票的流动性，华耐损失大源于流动性太差，虽然意识到看错了应该退出，但熊市背景下流动性不好的股票根本无法及时撤出。

2012年，A股上涨3%，港股上涨23%，由于要将稳健型资金转入新成立的美洲虎中国基金，资金闲置了几个月导致当年收益只有7.1%，同期进取型专户收益率80%；当年投资的雷士照明出现股东内斗，导致短期内在该股票上损失50%，当时该股的仓位是5%；

2013年，A股和港股都是震荡市，其中上证指数下跌6.7%，港股指数微涨1%，美洲虎基金和进取专户的收益分别31%和93%，继续大幅跑赢指数；

2014年，A股上涨52%，港股仅涨1%，当年美洲虎基金和进取专户收益率分别为-0.9%和5%，主要原因是持仓以估值最低的港股中小盘为主，但港股中小盘在当年表现最差，不仅未从沪股通受益，反而出现了下跌；是8年中唯一同时落后于A股和港股指数的年份；

2015年，A股和港股均经历了由牛市到股灾的短时间急剧转变，其中A股的上涨和下跌都比港股更疯狂，全年A股指数仅涨9%，港股指数反跌了7%，相当于港股在2014-2015年的大牛市中不仅没涨反而下跌了6%，由于在5月底便开始减仓，其中在腾讯上的获利超过20倍，美洲虎基金和进取专户在股灾1.0和2.0中回撤很小，到9月底分别取得了56%和80%的回报；美洲虎基金的出色表现使得该基金荣获私募排排网海外基金年度第一；

感悟：2015年的股灾形势变化之剧烈是历史未有的，在牛市阶段收益虽不突出但也不落后，熊市阶段优秀的风控能力让我们再次脱颖而出。从2003到2015年，12年间经历了4次熊市和3次牛市，深刻体会到短期是否高收益并不重要，有太多人短期收益率奇高，但市场一改变就很快消失了，穿越几轮牛熊周期后是否获得了远超众人的业绩最重要。

A：先说说第一年的IPO工作吧，IPO属于企业融资工作，与我所期望的投资管理工作简直千差万别，所以，当初领导安排我做这个工作时，我是很彷徨甚至不情愿的。不过我现在却很感激有那么一段经历。因为那一年通过这个岗位，我全面学习了财务、法律和上市融资的知识，了解了企业上市过程中的细节。比方说，怎么把一家可能存在瑕疵的企业规范和包装成一家符合上市条件的公司，企业可以通过哪些手段来调节利润，上市公司的公告和法律文书应如何书写......

这一年的工作训练了我多方面的技能，为我以后更深入分析其他上市公司打下了坚实的基础，比如，我可能会比没有这种经历的人更容易发现上市公司背后的真相，阅读和快速理解拗口的公告对我来说也不存在障碍。

当时还有一个问题对我后来的投资理念影响非常大。我们当时运作IPO的那家企业的主要资产是生产设备，账面价值有好几个亿，但那些设备都是专用设备，不能被其他行业或厂家使用，也就是说一旦上不了市，如果将来行业衰落，那些设备虽然账上值很多钱，但实际处置时只能按废铜烂铁变卖，能收回账面价值的1/10都是万幸；而如果能冲破万难上市成功，企业不仅不会面临将来破产的威胁，其市值还会比其账面价值高很多倍。于是一家企业上市与否的价格能差出几十倍，这种差别之大让我当时印象非常深刻。究竟哪个价格更合理呢？究竟该如何衡量一家企业的价值呢？那一年有好几个月时间我都在思考这个问题，它促使我更深刻、更理性客观的去认识企业价值，为我后来能够抛开市场普遍观点去独立去判断一家企业的价值打下了基础，也养成了我独立思考不随波逐流的习惯。

如果说第一年的IPO工作让我认识了账面价值和实际价值的差别，那第二年的战略管理工作，则让我从单纯的财务分析角度上升到从企业战略和经营管理角度去分析企业价值，对企业价值的认识更深入了一个层次。二级市场的资金往往热衷于炒概念，不管有没有真实业绩，沾了概念的股票都会大涨一番，但每个概念一般只能持续两三个月，之后就会被资金抛弃。而战略管理工作看一个企业至少要看三五年，在这个长度上什么天花乱坠的概念都经不起考验，只有具备实实在在的业绩才能支撑价值。所以，要求我们要抓住决定企业成败的核心要素，从大局出发，从长远出发来看待和解决问题。

2008、2009年我外出调研时认识了一些让我尊敬的行业大佬。一般的证券研究员在调研企业时最关心的问题是这个季度毛利有多少，下个季度有多少，今年的业绩增速有多少。而这些大佬则更关心财务数据背后的因素，如公司机制、战略规划、长远利益与短期业绩的平衡等。他们看重的因素跟我们不谋而合，这都是得益于我之前的战略管理工作经历。

我现在非常庆幸自己当初能有这样的经历，而不是一开始就进入证券公司做研究员。所以，这里我还要特别感谢一下当时引领我进入这个领域的领导和同事。

A：我们的目标是发展成一家“卓越的、令人尊敬的”资产管理机构。卓越和令人尊敬，两条缺一不可。

卓越自然是指依靠我们的努力为投资人取得长期而优异的回报，这是我们的职业理想。我们还希望公司的员工都能活得有价值、有尊严、受人尊敬，这是我们非常看重的一点。金融行业所说的价值首先自然体现在物质方面，每个付出努力的员工都应该取得与其贡献相匹配的回报，有了这些，员工才能让自己和家人过得更好，这是人的基本价值。做不到这一点公司肯定无法维持下去。

比物质价值更重要的是社会价值和精神上的自我实现。金融行业直接与钱打交道，容易让人迷失或浮躁，我们希望团队成员都是因为热爱投资而从事这个职业，而不仅仅是因为挣钱多。更不能为了钱而失去原则，甚至不择手段，落得生前身后一身骂名，我们认为人生在世还是要追求心安。如果我们不仅能守住一些原则和底线，将来还能做很多对社会有意义的事情的话，那我们的社会价值和自我实现会进一步提高，像很多投资大师做得那样，他们不仅成就非凡，而且广受世人尊敬，这是我们应该学习的。

在价值观上，我们团队是非常一致的，这一点我们还是很满意的。

A：从中长期看，决定股票价格的最重要因素一定是股票所代表上市公司的基本面，也就是该企业的内在价值，这是第一要素，也是核心矛盾，如果抛开这个要素去谈投资那无异于舍本逐末。我们的投资哲学是以企业基本面（企业的内在价值）和估值（企业的外在价格）这两大支柱为根基建立起来的，当企业的内在价值高于外在价格时进行投资，反之，则进行卖出或做空。

从短期看，股票的价格变动由买卖双方的资金对比所决定，资金的背后其实是反映了投资者的情绪波动。2008年的股市大崩盘让我意识到证券市场里的大众情绪变化往往是不理性的，羊群效应很明显，有时盲目乐观，有时又会极度悲观，情绪变化极端而剧烈，导致股票的短期价格出现剧烈波动。这一点在2015、2016年的股灾中体现得也很充分。相较于大众情绪，企业的真实价值则是相对稳定的，不会因大家乐观就增多，也不会因悲观而减少。

所以，我们在投资时会综合考虑中长期因素和短期因素的影响，以中长期因素为主，我们的盈利主要来源于对内在价值和外在价格出现错配的证券的投资，其中既包括对低估股票的投资，也包括对严重高估股票的做空，然后等待外在价格与内在价值相一致。我们在买卖时会尽可能利用投资者情绪的不理性来扩大我们的收益空间。

A：我们的投资风格相对稳健，不片面追求短期高回报，因为既要求时间短又要求回报高的事情并不符合常理，如果真有这一类的机会也往往意味着要去冒非常高的风险，我们不倾向于去赌小概率事件，而是喜欢耐心寻找并押注大概率事件。

另外，和有些投资者喜欢集中持股不同，我们的持股比较分散。概率论的知识告诉我们：即使概率为100%的事件也不一定会发生，概率为0的事件也不见得不发生。所以，做投资管理一定要考虑到极端状况，极端状况很少发生，但如果不时刻防备，一旦发生其影响往往是致命的，这就跟开车系不系安全带是一个道理。我发现以往有些机构一直表现很好，却突然因为某个事件遭遇灭顶之灾，根本原因就是对这个问题不够重视，这种情况在熊市更是常见。我们构建组合时会要求组合必须具备以下特点：即使遇到极端状况，也能确保不伤筋断骨，更不能陷入灭顶之灾。这样虽然会让我们损失一些收益，但同时也大大提高了我们投资组合的抗风险能力。

总体上，我们的目标是追求风险平衡后的收益最大化，希望在长周期的竞赛中靠复利获得丰厚的回报！

A：在上一个问题中已经涉及到了风控问题。在我看来，虽然投资获利能力很重要，但风险控制能力更重要。巴菲特说：“投资最重要的是两件事，第一，别亏损；第二，记住第一条！”可以说风控是投资管理中的第一要务！获利能力决定我们在短期内的盈利有多高，而风控能力决定我们在市场里可以活多久，只有活得久、少受伤、少栽跟头才能谈得上长期获利。

我们的风控体系坚持“预防为主，遇事果断，事后总结”的原则。其实90%的风险可以通过事先预防规避掉，我们的做法是“以风险对冲和调节仓位来控制宏观风险，以深入研究控制微观风险”；如果计划外的风险突然发生，则要果断执行公司的风控纪律，不管该笔交易是否盈利，该止损的要止损。

A：这实际上是两个问题。采用风险对冲策略是我们投资上的一个特点，我们投资上的另一大特点是全球资产配置。

我们并不是擅长近身搏斗的交易型选手，我们尽量避免与人在红海里近身厮杀。我们更追求寻找到蓝海地带从容开垦，这要求我们的研究工作必须保持独立和深入，除此之外，还要求要有前瞻性和逆向性。

A：之前想过创业的艰难，但做起来才发现现实比想象的要更艰难、更残酷。我们创业时正赶上股灾，股灾对我们的业务影响太大了。它让很多人不仅对证券市场失去了信心，对中国经济也失去了信心，导致我们的募资工作比原来困难了很多，甚至有些已经谈好了资金也打起了退堂鼓。资金少了还不要紧，更要命的是，我们本计划在国内募集资金，然后在通过金融工具去投资海外，由于股灾的发生，之前很多金融工具都被停掉了，导致我们的资金出不去而空转了两三个月，后来不得已全部转入A股，这一折腾对我们公司最初的业绩产生了一定影响。那段时间我也很着急，因为一方面要对我们管理的客户资金负责，另一方面，也要对跟我们一起创业的员工和他们的家庭负责，这些让我感到压力山大，白头发也增加了不少。

另外，当时的市场环境，内幕交易和市场操纵仍然非常盛行。因为我们更偏重于依靠我们自身深度研究的价值投资，有些投资者认为我们不去弄内幕信息、不搞利益勾兑，在海外成熟市场可以活得很好，但不适合中国国情。对此，我们有自己的原则和坚持。我们深信在证券市场活得久才能笑到最后，对于中国的未来我们也从不悲观，深信我们中国股市也终究会像国外成熟市场那样规范。

后来的事态发展表明，我们的坚持是对的。经过最近一年多连续打击违法违规事件，以及进一步从监管制度上去规范，国内的证券市场环境已经大为改观，很多通行了二十多年的“中国特色”规则不再有效，市场对擅长深入研究的投资机构越来越有利，我们的海外业务和国内业务都取得了长足的发展。

A：我看过一些资料，旧社会的老板与伙计、师傅与徒弟之间差不多是主子和奴才的关系，当今小品和相声界两位代表人物与他们徒弟的关系中也遗留了这样的痕迹。前不久我看了一篇文章，说70后更尊重领导的权威，80后追求上下级平等，90后更强调自我。社会在变迁，员工和老板之间的关系一直在变化，我们企业管理肯定也要跟得上时代变化。

对于君茂而言，我们肯定不主张主仆关系，传统制造业那种简单的雇佣与被雇佣关系现在也有点过时了，这在现代服务业上体现得更充分，我们倾向于所有成员之间是一种基于共同价值取向的合作关系。大家都是集体的一份子，为了共同的目标而努力，在共同目标下，企业应尊重并释放员工追求自我实现的意愿，根据能力和意愿予以合理分工；员工要珍惜和感激公司给予的机会和培养，同时，企业也要给予员工应有的物质和精神回报；组织形式上，不应固化老板与员工的角色，我们主张合伙人文化，让每一个有能力、有突出贡献的员工都成为企业的主人。