1、 日本消费总量自1994年进入下降通道

根据日本总务省统计局数据，日本两人以上家庭的总消费支出在1993年达到最高水平，此后逐渐下滑，2017年的消费水平是1993年的81%。

从1963至2017年的时间序列来看，1963年-1976年，消费支出水平快速增长，复合增速为15%；1977年-1982年，复合增速降至6%左右；1983-1993年，增速降至2.5%左右；1994-2017年，进入下降通道，复合增速-1.5%。

2、 日本家庭消费结构变化

从消费结构看，食品消费支出占比最大。随着收入水平的提高，食品占比逐年下降，并在近些年稳定了下来。具体则是从1963年的38.7%，降至1995年的22.9%，2017年稳定在25-26%附近。

而在日本家庭消费支出中，最为稳定的则是对教育的支出，1963年是3.4%，2017年是3.9%，中间有所波动，但这50多年的时间序列中，始终维持在4%附近。

在整体消费类别中，具有明显的棘轮效应的消费支出是教养娱乐支出，从1963年的7.2%提升至1993年的10%，并持续保持在该水平，说明这一类消费习惯是一旦上升就很难下降的。

在整体消费支出中，占比持续提升的类别是交通通信和医疗保健，分别从1963年的3.3%和2.4%，持续提升至2017年的14%和4.6%。其中，交通通信类消费包括旅游、通勤等个人出行的支出以及手机等电子通信产品和服务的消费，医疗保健类消费则包括医药和医疗服务等支出。

占比持续下滑的是服装类支出，从1963年的10.8%，持续下降至2017年的3.8%，并且从目前的趋势看，依然处在下降通道中。

综合来讲，我们可以看到，日本家庭对出行服务、通信产品、医疗保健的支出占比在持续增加；对教育、娱乐等服务类消费成为刚性支出，一旦形成很难改变；对食品饮料的支出在经历下滑后，逐渐稳定；对服装鞋履等可选类消费产品的支出则体现出简约消费的理念，在整体支出中占比持续下降。

过去22年，日经225指数翻倍（图中黑色线），在十大一级行业中，消费服务和医疗保健持续大幅跑赢指数，22年的涨幅大于400%。

消费产品和电信行业小幅跑赢指数，22年涨幅分别是136%、179%。日本的科技类公司表现一般，和指数持平，尤其在2010年之后，其实是跑输指数的。

金融、工业、基础材料行业都没有跑赢指数，而表现最差的是公用事业，市值缩水将近一半。

2、日经225市值结构变化趋势与日本家庭消费支出结构变化表现一致

从日经225指数一级行业结构变迁看，最近22年，金融、公用事业、基础材料和工业行业的市值占比下降，其中金融行业的占比下降最快，从24.3%下降至14.9%。消费服务、消费产品、医疗保健和电信行业的市值占比继续提升，其中消费服务和医疗保健行业的占比提升最快，分别从3.8%、2.9%，提升至9.5%、7.5%。在这20多年里，科技行业在日经225指数中，占比几乎没有变化。

3、 移动通信、制药、寿险及旅游业市值占比提升最为明显

自1996年以来，一些产业在上市行业分类中做了重分类调整，从传统产业细分出一些新兴产业，如电信行业分类成固定线路电信和移动通信；保险细分为寿险和财险及意外险；医疗保健行业分类为制药和医疗设备；一般零售商重分类为广产品线零售商、服装零售商和特种消费服务等。

这种重分类调整会使得初始数据为零，导致和真实情况存在一定的偏差。但是一般情况下，新分类出的细分行业都属于快速发展的新兴产业，所以从定性的角度来讲，下面分析的各类细分行业在2018年和1996年的市值占比变化，还是能够比较准确地反映出日本各个行业在整体经济中的发展变化的。

最近22年以来，随着移动通信硬件和服务的普及以及快速更新换代，移动通信的发展最为迅速，市值占比提高7.7%；其次是和老龄化及健康保护意识提升相关的制药和寿险也表现出快速的增长，市值占比分别提高3.5%和2.9%；旅游业和个人用品占比的提升也非常显著，个人用品主要是美容和护理用品，这些都和我们在家庭消费支出变化部分的分析表现一致。

而我们在分析家庭消费支出变化时提到，服装类消费在家庭整体支出中的占比持续下降，但在分析日经225指数细分行业的市值变化中看到，服装零售商第一次作为细分行业列入是2005年，当时的市值占比0.4%，而在2018年占比提升至1.5%，增加1.1%。成分股中对应的上市公司只有Fast Retail（优衣库的母公司）一家，而因为优衣库的定位符合日本对服装简约消费的整体趋势，从而带动服装零售商行业实现了快速的增长。

同时，这也说明，在分析整体结构变化的同时，我们还要分析行业的结构性变动趋势以及竞争格局、市场集中度的变化情况。

细分行业中，市值占比下滑明显的主要是银行、固定线路电线、传统电力、钢铁等周期性行业或夕阳行业，而投资服务、电脑硬件、电子设备的占比下降则反映出日本在金融和电子行业等领域的国际比较优势下降所致。

4、移动通信、制药、烟草、寿险和一般零售公司陆续进入市值前十大

对比1996年、2008年和2018年的日经225前十大市值公司，可以看到移动通信、制药、烟草、寿险和一般零售公司陆续进入前十，而传统金融和电力公司则跌破前十。

另外一个值得关注的现象是，汽车和电子消费品作为日本的传统优势行业，丰田汽车自2002年一直位居日经225成分股第一大市值公司，而电子消费品的明星公司Panasonic和索尼自2004年双双跌破前十，但是2017年，索尼再次登上前十（排名第十），现在更是提升到第六，这个现象值得关注。

5、万亿日元市值以上的消费企业共33家

我们统计了实物类消费和服务类消费两个细分行业，市值在1万亿日元以上的企业共33家，其中汽车及汽车零配件企业共9家（丰田、本田、日产、日本电装、普利司通，铃木，斯巴鲁，住友电气，三菱）；电子消费品（索尼，Panasonic）；烟草企业1家（日本烟草）；轨道交通企业4家（JR东海，JR东日本，JR西日本，东急电铁）；航空公司1家（全日空）；住宅建筑2家（大和房屋工业，积水建房），其余属于通常意义上的消费品企业共14家，基本信息如下：

下面我们按照细分行业，简要分析消费品龙头公司的情况。通过消费品龙头公司的发展历程，从另一个视角看日本消费行业的演进。

1、零售行业

首先看零售大类行业，市值最大的当属优衣库的母公司FAST RETAILING（迅销集团）。

①FAST RETAILING（UNIQLO）

第一家优衣库门店于1984年6月在日本广岛开设，此时正处于日本由黄金时代向失去的二十年过渡的时期，一方面汽车、半导体等行业日本开始超过美国称霸世界；另一方面地价的暴涨和股市的疯狂也在暗藏危机。而服装行业在彼时的日本也开始逐渐进入景气度快速下降的阶段。

但是，FAST RETAILING的发展却远超行业周期。2000年，FAST RETAILING的收入只有GAP的20%，2015年两者基本持平。如今，FAST RETAILING已经成为继Inditex（ZARA）和H&M之外的全球第三大服装集团。

下图是过去10年收入和利润增速与PE估值，FAST RETAILING的收入和利润10年复合增速均是14%，10年PE均值42X。

为什么FAST RETAILING能够穿越日本服装行业的周期 ，实现持续的快速增长，并享受高估值呢？一方面是优衣库高性价比的定位符合日本进入简约消费时代的大趋势，另外一方面，正如柳井正在《经营者养成笔记》中所言，优衣库“不光是生产技术，甚至在单品销售广告及销售方式方面都引发了革新”，“真正的好东西是可以获得全世界的认可的”。而优衣库就是在全球服装零售比较中都依然拥有很强的竞争优势，如今FAST RETAILING有一半以上的收入来自日本以外的国家。

②Seven & I 控股、全家便利店、永旺

日本整体零售在过去12年的复合增速0.5%，而对应各分部的情况，百货店出现了持续的下滑，复合增速-2.4%；超市增速与行业整体基本持平，复合增长0.4%；便利店的则显著高于超市和百货，仍然能实现4%的复合增速；而电商行业在日本也属于快速成长性行业，在有数据以来的年份里实现了12%的复合增速，在整体低增长的日本零售行业里十分耀眼。

从零售行业结构构成来看，电商已成为日本现代流通分部第一大渠道，占整体零售12% ；便利店的占比也在持续提升，达到8%，但依然低于传统超市的份额；而百货店的占比在持续降低，只有不到5%。

从龙头企业的表现来看，公司自2009年至2012年都经历了收入上的收缩和调整，全家的表现比较亮眼，自2013年收入增长逐年提速，在过去两年实现了大爆发。一方面是它进行了更为积极的国际扩张，另一方面则是全家在品类结构升级调整上最为成功，推出很多广受欢迎的鲜食。

估值上，作为日本第一大零售公司的seven&I的相对稳定，PE估值中枢长期处在20-25X之间；成长性最好的全家近几年估值较高，估值在50X左右；而永旺因为盈利能力的持续下滑，过去两年仅仅只能维持盈亏平衡，净利率只有0.1%，导致PE估值出现异常值，不具有比较性。

总体而言，日本的龙头零售企业都在通过国际扩张、业态结构调整、品类结构升级，应对日本国内零售的不景气。所以纵使行业整体一般，但是成功转型的企业依然能享受市场给予的高估值。

2、个人用品行业

在FAST RETAILING 和seven & I之后，紧排第三名和第四名的就是个人用品行业的消费品龙头企业花王和资生堂。而这个行业之所以能够诞生出超级企业，其中一个原因就是在日本家庭整体消费支出不断缩水，始终未超过1993年高点的背景下，家庭对个人护理用品的支出却依然在创出新高。

过去近10年，花王和资生堂在很高的收入基础上都保持了比较稳定的增长，花王实现了近1.5万亿日元的收入，复合增速是2%，资生堂实现了1万亿日元的收入，复合增速是4%。

市场对两家企业都给予了较高的估值，花王的平均PE是27X，资生堂的平均PE是40X。资生堂的估值更高，一方面在业务结构上，资生堂聚焦在成长性更高的美容用品行业，花王仍有一部分收入来源于比较成熟的家居生活用品市场；另一方面区域结构上，资生堂已经完全是一家国际性企业，日本本土的收入只占40%，而花王在日本的销售额仍然还贡献了60%的收入。

3、食品饮料行业

市值超过1万亿日元的消费企业中，一共有5家食品饮料企业。分别是2家以啤酒酿造为主的饮料企业，麒麟和朝日；2家调味品企业，龟甲万和味之素；以及一家食品企业，明治。

①啤酒及软性饮料企业

麒麟啤酒、朝日啤酒和三得利、日本札幌啤酒是日本四大啤酒企业。麒麟啤酒最早可追溯到1870年，而朝日啤酒的前身创建于1989年，都是历史非常悠久的企业。当前的收入规模都在2万亿左右，过去10年，两者的收入复合增速在3%左右。

从历史来看，麒麟控股的利润率水平波动较大，从而使得PE的估值水平也波动较大。如果看过去10年的平均利润率水平，两者都在4%左右，参考朝日集团稳定的估值水平，平均在20X左右。

②调味品及食品行业

从细分行业在讲，龟甲万和味之素属于调味品行业，明治属于综合类食品饮料公司。但从日经成分股四级行业划分来看，他们都属于食品行业，所以放在一起介绍分析。

规模上，明治和味之素规模相当，收入均在1.2万亿附近，龟甲万的规模较小，只有他们的1/3。但成长性上，自2010年龟甲万剥离可口可乐业务聚焦在调味品行业以来，龟甲万的收入复合增速是5.3%，同期味之素的复合增速是-0.2%，呈现负增长状态，而明治的复合增速也只有1.4%。

估值上，资本市场也对成长性更高的龟甲万给予明显更高的估值，中枢在40-50X之间。而味之素和明治的估值则逐渐下降到20X左右。

从日本消费支出和日经成分股的结构变迁看，两者具有很强的一致性。移动通信、医药、寿险、旅游业以及个人用品行业，在消费结构变化中，将会继续保持快速增长。而教育和娱乐消费属于易升难降的支出，他们在中国还属于快速增长的行业，所以他们同时具备高成长性和消费刚性。

从消费品龙头企业的分布情况来看，汽车及配件行业、交通行业、零售行业和食品饮料行业涌现出大市值公司的数量最多，概率最大，主要是因为这些行业的市场容量巨大，并且在消费变迁的过程中，这些行业在消费生活中的地位逐渐从可选品类转变为必选品类。

从消费品龙头企业的发展历程来看，快速成长性行业容易诞生明星企业，如个人用品行业的资生堂。但是行业本身的成长性并非企业发展的必要条件，进入成熟稳定期的行业甚至是景气度出现下滑的行业都有可能孕育出持续高增长的企业，如调味品行业的龟甲万，服装零售行业的FAST RETAILING，他们都成功的突破了本国行业的经济周期，实现了持续稳健的增长。而之所以能够如此，主要是因为这些优秀的企业，他们都有一个共同的特征，他们的产品和服务都是在全球范围内具有竞争优势的。

所以，如果我们要寻找中国消费行业的明日之星，除了关注中国当前的经济结构变化、消费结构变迁的可能路线，还应该去发掘真正有全球竞争力的、能够穿越经济周期的优质企业。