从家家悦看生鲜超市的“相”与“如来”

李守强   2019-09-17 本文章426阅读
注:本文发表于《证券市场周刊》,文中提及股票仅作案例分析,不作为买卖建议。


凡所有相,皆是虚妄; 若见诸相非相,即见如来——这是佛教哲学中的核心智慧,用在研究和投资中亦然。

进入2019年,中国零售市场更加热闹和复杂,以家乐福为代表的老牌外资零售企业纷纷退出,而好市多(Cost.N)却在近期进军上海在中国开设首店,引无数沪民竞折腰,火爆开业走红网络——对外资来说,中国市场像座“围城”。 本土社区生鲜连锁正如火如荼,阿里、京东、拼多多等互联网公司跨界注入新活力,传统卖场龙头大润发、永辉超市、家家悦,也在努力变革,不断适应日益激烈的零售市场。

其中,2016年底上市的家家悦(603708.SH)在资本市场上是新面孔,但在业内,家家悦却是老兵——创立于1995年,主打生鲜,业界有“南永辉,北家家悦”的说法。 与永辉全国扩张、快速做大规模不同,家家悦首先选择在山东精耕细作,把整个山东分为东部、中部和西部三大战区,并在每个战区采用更加多元化的业态来做透市场,尤其在强势的胶东区域,以大卖场、社区超市、生活超市、农村超市和便利店等五大业态,实现城市社区和乡镇全覆盖,形成一个个步行10分钟“家家悦商圈”。


2018年家家悦实现收入127亿元,净利润4亿元; 相比之下,永辉超市收入705亿元,净利润10亿元。 家家悦过去的战略相对比较保守,导致两家在2009年规模相当的企业在如今差距较大。 永辉在发展过程中引入京东、腾讯战略投资,入股中百集团、红旗连锁、百佳超市等多个区域龙头,可谓纵横捭阖。 而家家悦在登录资本市场之后的2018年,董事长王培桓宣布走出山东、进军全国的战略目标,并探索向平台型公司转型。

王培桓认为,未来零售业的提升发展在于效率,而效率在于技术和科学力量; 今天零售业发展到了一个非常时期,许多区域的中小公司缺少后台技术(信息系统、加工物流系统、供应链等)和资金,零售业进入资源整合的过程。 家家悦历来是个后台厚重的公司, 就可以与这些区域公司进行合作,达到双赢。

2017年12月家家悦3.4亿收购青岛维客商业51%股权,进一步提升青岛市场占有率和强化供应链; 2018年11月,家家悦1.56亿元收购张家口悦福祥超市67%股权,正式走出山东省,进军河北,未来将会以张家口为物流中心,向内蒙、山西等地区扩张; 2019 年3月,家家悦公告全面托管山东华润万家正在经营的7家门店, 托管期为10年,公司利用自己的供应链优势,进一步整合区域内的零售资源。 零售是一个充分竞争的行业,目前已经进入重视基础能力和精细化管理时代,两种典型的零售势力正在慢慢退出:

一、大部分外资零售。外资零售力量在改革开放之初率先带来新模式,但它们并没有重视基础投入,加之管理比较死板,慢慢难以适应不断升级的中国市场。 而本土零售企业更熟悉当地市场,经过多年的学习和内修,已经实现赶超。 如山东外资商超以大润发、永旺为主,截止 2019年中,永旺在山东仅剩6家门店、家乐福4家、沃尔玛仅剩1家,大润发较好,有37家门店。

二、大部分国有企业。零售行业变化快,竞争激烈,需要快速决策、反应和良好的激励机制,而这恰好是国企的弱点。 山东的银座公司近年愈发落后也就不足为奇,家家悦托管华润万家山东本店,本质是华润零售退出管理和供应链薄弱的区域。

我们曾在前文《从好市多和家得宝看零售本质》中提到: 无论模式如何变化,零售的本质一直没有变: 把品质做到最高,把价格做到最低,把服务做到最好。为了实现这个目标,渠道更扁平,供应链更精简,对效率的追求永无止境。 ”在此,我们做了一张正反馈流程图,着重阐述生鲜特色超市如何才能做好本质。
 

图表来源:君茂资本研究中心

生鲜的壁垒其实很高,也很难做,除了供应链等基础设施之外,最难的是管理和人性。比如,生鲜采购环节,主要对接农民,跑冒滴漏很难管控,稍有私心,瑕疵货品便会进入超市,影响品质,进而影响消费体验;加之生鲜保质期短,要想真正做到品质好、价格优,非常难。现场管理同样重要,如消费者有时会闻到异味,多数是烂果、烂菜较多所致,需要工作人员及时清理,才能保证购物体验。如何管理,既是人的问题,又是人性的问题。我们在调研某区域零售龙头时,一位高管的话很有道理:“某零售公司此前宣传自己是个科技企业,对标华为,这很可能是被资本市场裹挟了;就是个卖菜的,卖菜不丢人,14亿人口,只要做到极致,同样是伟大的企业


家家悦的发展同样绕不开上述问题,在鲁西扩张初期,做的并不好,主要原因是管理问题和供应链能力问题。 经过几年的沉淀和能力提升,实施门店合伙人计划,同店近年开始快速改善。 比如在济南地区,很多市民居家生活无处买海鲜,大家信任家家悦从威海起家,海产新鲜,很多人乘公交10公里专程来买海产,出现成箱搬走带鱼(胶东供应链支持)等现象。 显然,只要家家悦做好服务,就会形成正反馈: 供应链环节少,产地直达,品质好,消费者信任,复购率高,周转快,损耗少,费用低,利润自然提升,逐步展店扩张。

同样,我们在张家口地区草根调研时发现家家悦的生鲜供应链能力和现场管理还存在诸多问题,开业后的人流量不如同城的永辉、超市发等竞争对手,公司正在加紧张家口地区的物流配送中心的建设。 同时,公司还需要结合当地的风土人情、饮食文化,因地制宜调整,才能提升在当地的口碑和品牌形象。
 


借助家家悦2018年年报,我们分析其生鲜超市的商业模式: 公司收入127亿元、净利润4.3亿。 公司自由现金流等于或高于净利润,足见其是个好的商业模式,好市多同样如此。 公司资产负债率61%,实际上有息负债极少,主要为经营负债(预收+应付款高达36.4亿),账上现金22.8亿元,应收款仅0.4亿,公司有较高的产业链地位和溢价能力。 结合超市下游2C、上游2B,家家悦其实靠差价和资产周转来赚钱。 资产周转越快,其盈利能力越强。 家家悦商品90%直采,为消费者提供优质优价商品,间接加快了周转。

盈利能力分析,2018年净资产收益率(ROE)为16.63%,表面看不算高,若扣除净现金,ROE高达62%。家家悦在上市前,ROE可达38%,彼时资产负债率81%。 ROE= 利润率× 总资产周转率×(1 + 负债/股东权益) 家家悦的净利率从2011年2.3%提升到2018年3.34%,历史新高;资产周转率2017年IPO后为1.85次,2019年提升到1.9次,初步看,家家悦的募资得到了有效利用。这也说明,公司规模可以继续扩张,产业链地位仍可强化,因此,公司的低风险杠杆还能继续提升,且公司派息比例高达60%。综上看,家家悦的整体ROE长期还有继续提升的空间。

正因生鲜超市是一门刚需、高频复购的基础性好行业,所以围绕模式的竞争异常激烈,但也证明这个利基市场足够大。 要做好也不是那么容易。家家悦未来面临的竞争主要有两类: 一是钱大妈、谊品生鲜等社区生鲜的便利性分流; 二是京东生鲜、阿里-大润发的淘鲜达等线上或O2O模式的冲击,这也倒逼家家悦开始探索到家业务。

零售是一个需要精细化管理的行业,净利率低,需要从租金、运营成本甚至员工培训上,花费较长时间摸索来建立一套可复制的系统。 其核心是加快资产周转,引流很关键。 亚马逊凭借低价、方便和供应链来扩大线上会员,好市多则通过优质的产品和服务来赢得信任,通过会员制、口碑传播来引流,好市多通过多年的运营证明了自己可持续扩张的能力。 目前家家悦、永辉等本土零售公司在品牌力、服务和自有品牌方面跟好市多相比差距明显,值得借鉴和努力。

需要注意的是,好市多虽在上海赚足眼球,但未必能在中国复杂的零售市场通吃。 首先,好市多定位于中产阶级,只有稳固的中产阶级才适合会员制; 家家悦、永辉等生鲜超市的市场定位更加大众,产品定位更加基础、刚需和高频。 其次,美国的Big House住宅和车轮文化致使中产阶级普遍囤货,偏爱大包装食品,因此好市多包装食品、饮料等收入占比41%,生鲜食品占比仅14%; 中国人对生鲜饮食有一种根植的迷恋,认为买回来的东西要是刚采或者活蹦乱跳,才觉得新鲜健康,因此家家悦等公司主打生鲜,收入占比超过40%。 在中国普遍三世同堂或者老人帮带孩子的文化,长辈普遍掌管家庭的食品采购大权,每早去超市买菜是固定的生活习惯,因此生鲜超市目前看更适合当下中国的国情。

社区生鲜、无人零售、O2O等各式各样的新零售模式,层出不穷,然而这些都只是“相”——业内人士调侃新零售最大的坑就是“新”; 某高管也称零售没那么多“新”,所有的新模式、先看它半年再说; 济南不少互联网生鲜概念这两年资金链断裂,人才却开始向家家悦流动。

服务、品质和供应链才是“如来”——企业只有修好内功、打好基础,方能“观自在”,以“三十二化身”,从容顺应时代带来的模式变化。


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