尊敬的投资人，大家好！

时光荏苒，2017年的一半已经走完。在过去半年里，我们各类产品总体表现良好，无论在A股市场，还是在港股、美股市场，都取得了较为满意的回报。由于监管要求，详细情况我们将在内部路演时再详细汇报。

今年上半年，A股市场呈现出明显的一九分化格局，占比10%的低估值、真成长的龙头股涨幅明显，而另外90%的股票则表现不佳，股价腰斩的情况也屡见不鲜。与此同时，港股和美股二八分化的特征也很明显。我们之前曾专门论述过，出现上述特征，表面原因是经济下行、货币紧缩背景下，存量资金对确定性的抱团行为；更深层原因是，各行各业内部强烈的马太效应下的一九强弱分化。

下面将分享一下，我们对宏观经济和证券市场最新变化的观察和总结，以及对未来投资机会的思考。

一年半之前，还有很多人认为，放着“省事而且能赚钱快的捷径”不走，偏要走辛苦研究、搞价值投资这样一条性价比不高的路，是很傻的行为，也不符合中国国情。但从我们十几年的经历看，这条路虽然辛苦，但效果并不差。另外很重要的一点是，它可以同时经得起市场和法律监管的双重考验，能让人活得更长久。

在年初致投资者的信中，我们说中国证券市场正在开启深刻的变革，价值投资路线的威力会越发明显。现在看，这个预言不仅得到了验证，事情的进展甚至要快于我们的预期。这一年多，尤其是这半年，表现最好的恰恰是基本面优秀、估值低、成长性良好、确定性强的价值股。

可以说，市场风格已改变，价值投资理念在下半年仍将持续引领整个市场。而且这种变化不是短期的，它是一个中长期的开端。从我们最近跟同行交流，以及参加多场券商策略会的情况看，价值投资将长期主导市场的看法，已经在机构投资者中深入人心，未来还可能进一步被亿万个人投资者接受。

深港通开通以来，做为存量博弈下的新增力量，外资买入最多的品种，如美的集团、海康威视，就成了市场追捧的热点。最近A股终于被纳入MSCI，外资做为A股市场的重要新增力量，其势力和影响力将进一步增强。所以，未来A股的港股化会更明显。

前面说得是外水内流，下面谈一谈内水外流。中国是全球第二大经济体，A股也是全球第二大证券市场，这个内海里的水量非常大。所以，内水外流对所经之地的影响也会非常大，这个所经之地首先就是港股市场。

以前港股市场长期被欧美机构资金主导，欧美资金偏好的就是大家追捧的，欧美资金照耀不到的地方就死气沉沉。常言说人跟人就是不一样，国内资金与欧美资金也有不同的偏好，对很多问题也有不同的理解。国外资金看中国毕竟是隔着一扇窗户，他们对中国的理解有其理性的一面，但也有滞后和不深刻的一面。比如，外资对中国的大行业和大公司的研究深度尚能保证，而对不那么知名的行业和企业就显得力不从心，而中资对一般行业和企业的理解和研究深度要远超外资，这就是中资的相对优势。

随着国内资金持续流入香港，中资逐渐侵入外资的领地，不同的理念和看法就不可避免的会交锋和碰撞。5、6月份发生在香港的，诸如恒大地产、长城汽车和敏华控股等，数起外资做空和中资反做空的激烈斗争，就是最明显的体现。现在的碰撞只是个开始，由于中国居民已经进入资产全球配置的时代，未来国内资金南下进入港股的体量会越来越大。欧美资金在香港说一不二的局面正在被改变，他们对港股的控制权已经开始松动，中资的影响力在迅速崛起。

这就是港股的A股化，其实质是中资对外资某些不客观认识的纠偏，以及中资在港股影响力的显著增强，未来可能会形成中外资共治的局面。

在A股市场更是如此。A股的大白马们涨了很多，有很多不仅涨到了股价的历史新高，还涨到了纵向估值的历史高位；而中小盘股跌了很多，股价大部分都跌到了几年来的新低，只相当于历史最高点的一半甚至1/3。那是不是当前大白马就比中小盘股贵了呢？不是！当前大白马的估值和成长性仍然整体优于中小盘。可见当初的中小盘有多贵，大白马有多便宜。所以，A股市场无论涨的还是跌的，也都有其合理性。

站在这个时点上，除了一少部分中小盘股票开始进入投资区间外，它们中的大部分仍然不具备投资价值。中小盘群体即使出现上涨，也只能视为技术性的超跌反弹。在股价彻底跌到位，或者业绩增速有好转之前，它们都不具备反转的可能。

当然，上半年的行情也有其不合理之处。不合理在于上半年上涨的股票不仅要具备低估值和真成长这两大要素，还需要具备市值大这一要素才行。所以，有些低估值、真成长的股票，就因为市值不够大就完全没有表现，而且它们的估值和成长性比那些大市值公司丝毫不差，有些甚至更优。这在港股市场表现得更明显。

不过，对投资而言，不合理的地方就是机会！如果放眼望去，处处都很合理，那将是一个索然无味、平淡无奇的世界。所以，我们对下半年的投资仍然保持乐观态度。

人工智能的系统性机会

年初我们说人工智能是未来十年最大的系统性机会，现在仍维持这一观点。我们这里说得并不是狭义上的AI，而是广义的智能化，除了标准的AI之外，还包括衣食住行、工作娱乐等诸多方面的智能化。 

过去8年，全球范围内最大的系统性机会是移动互联。在这个领域内一大批行业巨无霸和牛股应运而生，比如，美国的苹果、高通、Facebook，中国的腾讯、舜宇光学和滴滴出行，8年间，智能手机时代的开创者苹果上涨了15倍，为智能手机提供摄像头的舜宇光学则上涨了162倍。

大家知道，移动互联网是由手机的智能化引发的。现在汽车的智能化和家电的智能化正在蓬勃兴起，这两个子领域都有非常广阔的空间，而它们都只是大智能领域的一小部分。由此看，人工智能的机遇级别跟移动互联网至少等量齐观，很可能远超。在这个大领域内，中国的智能制造和美国的IT创新可能是优势最明显的两个环节，分别会有新的苹果和舜宇光学涌现出来。在若干年后，与人工智能相关的下游应用的机会也非常大，会有新的微信和Facebook出现。

新消费和从1到N的机会

随着我们用的东西越来越智能，我们也变得越来越“懒”。很多需要人亲自完成的劳动，比如家务，正在被更智能的机器所替代，几十年前出现了洗衣机，现在则在兴起洗碗机、新式吸尘器和扫地机器人，未来可能还会有做饭机器人。上述每一个产品的空间都很广阔，足以产生像洗衣机领域的小天鹅一样的公司。

有些产品可能并不是新出现的，但会存在国产替代的机会。很多人因为大量中小企业陷入困境而对中国制造业感到悲观，但我们却看到了，行业龙头企业都在经历从1到N的转变，它们已经强大到不断蚕食欧美巨头市场份额的地步，有的已经成了世界级巨头，比如万华化学和海康威视。很多行业都在经历国内龙头变成世界龙头的转变，其中，国产车替代进口车的空间无疑是非常大的，汽车领域可能会涌现出格力、美的级别的公司。

那些不需要国产替代的行业，也在经历着龙头企业从1到N的转变。比如房地产行业，现在每个市、每个县都有大大小小几十上百家地产企业，在经历了过去蓬勃发展的从0到1阶段后，房地产行业也进入了行业集中度迅速向龙头企业集中的阶段。未来是小地产商大量消失的时代，也是万科、融创这样的大地产商市场份额、销售和利润不断增长的时代。

人的双手不断被智能化的机器替代的一大结果就是人们（至少是大部分人）变得越来越有闲，于是让大家打发时间的产品就进入了需求的爆发期，比如手机游戏、互联网文学、影视剧、直播和短视频。可以预见，未来还会有新的满足大家消耗时间需求的产品出现。

以上机会都不局限于上面提到的行业，它们只是众多机会的一部分。即使在每一个提到的行业内部，也还有无数的机会，比如汽车和地产的上下游。所以，我们认为未来的机会是非常多的，值得去认认真真地持续挖掘。

过去已去，未来已来！属于价值投资时代的未来业已开启，我们很荣幸能躬逢其盛。我们一直定位于以价值投资的理念，立足中国，放眼全球，横跨A股、港股和美股三大市场，来寻找未来的优势行业和公司进行投资。

对于新时代和新机会，我们将用更积极的心态，更刻苦的钻研和付出，去迎接它，拥抱它！我们常说，无论身处顺境还是逆境，对未来，我们一直充满信心。现在，我们更是如此。

最后，再次感谢大家的支持和信任！

君茂资本 潘亚军