减持新规对私募股权投资的影响（下篇）
背景介绍
5月27日，证监会公布减持新规，发布《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》(证监会公告〔2017〕9号)，上海、深圳证券交易所也随即出台了完善减持制度的专门规则。
政策重磅来袭，各家解读不一，有人认为对市场是利好，新规可以稳定市场预期，缓解抛售压力，对市场产生短期提振作用；也有人认为对市场是利空，担心新规减少了相关投资的流动性，约束了私募股权投资的退出。那么面对充斥着各种声音的减持新规，对于私募机构来说，究竟意味着什么?
君 茂 解 读
我们在上篇文章中，对新规的内容进行了详细解读，并深入分析了新规对各类市场参与者的影响。从上篇文章的分析可知：新规从减持数量、减持方式以及信息披露等方面对上市公司股东的减持股份行为作出了要求，重点限制控股股东、持股5%以上股东和特定股东的减持套利行为。作为以投资非上市企业股权，主要通过IPO退出获取投资收益的私募股权投资机构来说，本次同样被新规列入重点限制对象。为此，多数人普遍表示不理解，认为国家既然鼓励大众创新、大众创业，为什么还限制专注于投资创业型企业的私募股权投资的退出呢？这不是自相矛盾吗？
事实真的是这样吗？我们从国家政策和行业发展两个角度对此进行剖析。
1
国家政策：长期利好，促进创投行业快速发展
就在本次减持新规出台后，证监会新闻发言人邓舸同步指出，为落实《国务院关于促进创业投资持续健康发展的若干意见》要求，对专注于长期投资和价值投资的创业投资基金，证监会将在市场化退出方面给予必要的政策支持。
仅五天后，6月2日证监会就通过监管问答的方式，对创投投资基金的锁定期和减持新规设置了豁免条款，对于符合条件的创业投资基金可以通过主动申请的方式获得证监会关于股份锁定期和减持限制的豁免。按照今年4月5日中国证券投资基金业协会定义的创业投资基金的类型，目前俗称的“VC/PE机构”所管理的投资于未上市企业的基金，无论是天使轮、A轮、B轮、C轮、D轮、Pre-IPO,都归为“创业投资基金”的范畴。
证监会明确首发企业中创业投资基金股东的锁定期安排及适用该政策的创业投资基金的具体认定标准。细则出台意味着，《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》新增实施对象“特定股东”中，“符合一定条件的创业投资基金股东”得以豁免。
注：在发行审核过程中，对于创业投资基金股东的股份限售期安排，将区分情况进行处理：
1.对于发行人有实际控制人的，非实际控制人的创业投资基金股东，按照《公司法》第141条的有关规定锁定一年；
2.发行人没有或难以认定实际控制人的，对于非发行人第一大股东,但位列合计持股51%以上股东范围，且符合一定条件的创业投资基金股东，不再要求其承诺所持股份自上市之日起锁定36个月，而是按照《公司法》第141条的有关规定锁定一年。
特定股东：创业投资基金
一、创业投资基金首次投资该首发企业时，该首发企业成立不满60个月。
二、创业投资基金首次投资该首发企业时，该首发企业同时符合以下条件：经企业所在地县级以上劳动和社会保障部门或社会保险基金管理单位核定，职工人数不超过500人；根据会计师事务所审计的年度合并会计报表，年销售额不超过2亿元、资产总额不超过2亿元。
三、截至首发企业发行申请材料接收日，创业投资基金投资该企业已满36个月。
四、按照《私募投资基金监督管理暂行办法》，已在中国证券投资基金业协会备案为“创业投资基金”。
五、该创业投资基金的基金管理人已在中国证券投资基金业协会登记，规范运作并成为中国证券投资基金业协会会员。
不仅如此，财政部、国税总局早在2017年5月3日就已经发布了《关于创业投资企业的天使投资个人有关税收试点政策的通知》，对符合条件的创业投资企业按照投资额的70%抵扣应纳税所得额的税收优惠。
公司制创业投资企业、合伙创投企业、天使投资个人采取股权投资方式直接投资于种子期、初创期科技型企业满2年（24个月）的，按照投资额的70%在股权持有满2年的当年抵扣该公司制创业投资企业的应纳税所得额；当年不足抵扣的，可以在以后纳税年度结转抵扣。
注：
1.法人合伙人投资于多个符合条件的合伙创投企业，可合并计算其可抵扣的投资额和分得的所得。
2.个人合伙人抵扣的是分得的经营所得。
适用条件
被投资者：初创型科技企业
1、在中国境内（不包括港、澳、台地区）注册成立试行查账征收的居民企业
2、接受投资时：从业人数≤200人；其中大学本科以上≥30%；资产总额和年销售收入均≤3000万
3、接受投资时设立时间不超过5年（60个月）。
4、接受投资时以及接受投资后2年内未在境内外证券交易所上市
5、接受投资当年及下一纳税年度，研发费用总额占成本费用支出的比例不低于20%
投资者：创业投资企业
1、在中国境内（不含港、澳、台地区）注册成立、实行查账征收的居民企业或合伙创投企业，且不属于被投资创投科技型的发起人
2、符合《创业投资企业管理暂行办法》（发展改革委等10部门令第39号）规定或《私募投资基金监督管理暂行办法》（证监会令第105号）关于创业投资基金的特别规定，按照上述规定完成备案且规范运作。
3、投资后2年内，创业投资企业及其关联方持有被投资初创科技型企业的股权比例合计应低于50%
4、注册地须位于京津冀、上海、广东、安徽、四川、武汉、西安、沈阳8个全面创新改革试验区域和苏州工业园区内。
由此可见，国家对创业投资企业的支持力度是持续加大和区别对待的，对于符合条件的创业投资基金不仅可以申请豁免减持限制，还可以享受锁定期一年、投资额抵扣纳税所得的政策支持。
注：按照基金业协会最新定义，私募股权基金包括股权投资基金和创业投资基金，其中股权投资基金包括并购基金、房地产基金、基础设施基金、上市公司定增基金以及其他类基金；创业投资基金主要包括处于创业各阶段的未上市成长性企业进行股权投资的基金（新三板挂牌企业视为未上市企业）。
2
行业发展：回归价值投资，利于创投行业健康发展
私募股权投资行业是一个跨周期的行业，因此对于专业私募股权投资机构来说，只有剔除掉各种短期因素的影响，充分理解回报的根源在于标的公司的高成长性与持续竞争力，才能在这个行业中立足和长期发展。
从这个角度来看，优秀的私募股权投资机构，其成功的原因，基本都是趋同于价值投资，寻找可能变得伟大的企业，并长期跟随发展。因此，减持新规对于真正的着眼于价值投资的机构，可能更多是正面的影响，有利于投资机构核心价值观的回归。
再从行业监管的角度来看，新规加上前期发布的资产重组和再融资的限制政策，就会非常清晰地发现——一级市场正在逐步放开，与此同时，未来企业的市值增长空间将会进一步承压，大部分项目估值确定性下行，以往的溢价套利行为势必会受到较大影响，各投资机构项目收益必然将从溢价红利向成长性红利倾斜，最终会倒逼投资阶段逐步前移。
若从市场行为角度来看，二级市场走势的核心要素取决于估值水平、盈利能力以及资金偏好等，一旦投资周期拉长，一些不具备成长性的企业肯定难以为继。特别是新规限制减持后，大股东已经失去短期做高股价的内在动力，这也会使得二级市场走势逐渐趋同于同期业绩表现，很少出现暴涨暴跌的短线投机机会。
而对于一级市场的股权投资而言，则在一定程度上提高了专业门槛，套利者逐渐出局，专业投资机构与成熟投资人会成为主力，前者去发掘、管理具有成长性的优质标的，对后者来说，则需要去理解以成长性为前提的投资逻辑，而不是简单地要求在多少时间里有多少收益回报。
这也是君茂资本一直坚持的投资理念！我们认为投资逻辑并不是单靠以上市之后减持、退出来获得高收益，而是希望通过上市这一资本运作行为，提升标的公司的品牌价值、市场影响力和人才吸引力，通过其成长红利来获得回报，此次减持新规也进一步印证了此逻辑的正确性。事实上，这样的标的公司，其成长性会在上市后逐步释放，且能够保持稳定增长，从上市准备到解禁完成，由于基本面表现良好，估值并不会受太大影响，而且市场也会给予其合理的价值判断。
而且，伴随国家对于创业投资基金支持政策的出台，对于早期进入的投资者和长期持有的投资者，给予一定的豁免减持条件。因此，新规的内在本质是价值回归，限制短期炒作。对于上市公司来说，不用再刻意进行股价和市值管理，过分期冀外延式并购，而应回归主业经营，专注内生发展。对于投资机构来说，不应也不能把解禁周期作为一个重要指标，而应更多关注企业的成长价值，这对于投资者与被投企业来说是最好的互利共赢的合作方式。
因此，我们始终认为，优秀的私募股权投资机构不应把时间花在“精准减持”或短期套利之上！股权投资的超额回报来源于持久、真实的价值创造。投资于推动社会变迁的“大机会”，投资于“技术进步”，投资于未来的“价值创造”，这才是私募股权投资的本质。
关注我们