大家好，我是君茂资本合伙人王晓华，主要负责研究工作。大学时学的是投资经济专业，毕业后阴差阳错的开始在大型企业集团从事超过10年的财务审计工作，积累了丰富的企业财务运营和审计经验。由于一直怀有一颗从事投资事业的拳拳之心，我进入美洲虎资产从事证券投资研究工作，2015年进入君茂资本。期间一直和王总、潘总共事，配合默契，财务审计工作和投资研究工作其实一脉相通，逐步形成了自己的研究体系。

我们深谙工业企业内部运营流程，从财务审计经验判断公司优劣有些心得体会。其实也没什么秘密武器，以我的经验而论，无非是将常识、思考能力和经验三者放在一起，不停地、勤奋地搅拌，就是发现问题的武器了。

对公司进行财务分析，首要的是了解企业的六大基本要素：产、供、销、人、财、物。对企业的了解，人们可能是有广度、有高度，但深度无论怎样都是有限的。在我们没有达到那种天人合一，无招胜有招的境界之前，还是要掌握一些基本的分析方法的。

基本方法就是两大类：企业内部治理结构和实质性分析程序。

我们高度重视公司内部治理结构、管理层能力及诚信。尤其是在投资海外市场，如果内部治理结构存在瑕疵或不良记录，我们会对其敬而远之。

实质性分析程序是对研究对象重要的财务比率或趋势进行分析，以发现存在的不合理因素。其中，最有效的无非是合理性测试，再其次是比率分析和时间趋势分析。

思考能力的关键——预期

我们根据对于企业业务的理解，在看到财务报表之前，先形成合理预期。形成“合理预期”，主要有四种途径：同业分析、纵向分析、非财务数据与财务数据比较、财务数据之间比较。例如，一般企业都会有应收帐款，这就是我们的预期。但麦当劳能有应收帐款么？麦当劳有应收帐款就不符合我们的预期。而我们的预期又是由我们对企业经营业务的理解产生的。思考能力和经验最终凝聚成的就是这一个“预期”，就是我们认为企业的经营故事应该怎样体现在会计报表上，因为会计报表就是用会计语言在讲企业的经营故事。

财务分析必须考虑一件事情就是合理性即常识。臭名昭著的银广夏造假事件，产品的生产量和出口销售量，如果倒算一下所要消耗的原材料的话已经远远超出了目前全球这种原材料的供应量；再比如我们研究过的一家港股上市公司中国安芯，主业是为危险品行业提供安防监控，商业模式超好，收入快速增长，而且正在发展视频识别技术，表面看是虚实结合的好标的，但我们通过同业对比分析发现毛利率远远高于竞争对手，且公司低价收购的项目也是净利润率惊人，这明显不符合常识，我们对该公司也是敬而远之，虽然有一段时间股价暴涨，但事后证明我们的判断是正确的，公司虚构货币资金和收入，目前正处于清盘阶段。

研究的深度和前瞻性对投资研究都非常重要！

我们有多年实体企业工作经验，对实体企业的生命周期、运营的艰辛有深刻体会。一个典型的例子是以前我们所在集团下属的一家电视零配件企业，在CRT（显示技术）时代红极一时，利润非常丰厚，但随着液晶电视的出现，企业开始走下坡路，目前已经处于破产的边缘。

这个经历告诉我们，如果研究工作仅仅看财务数据、看当前的行业需求和未来的预期行业空间是远远不够的，因为科技迭代的速度太快了，固有的行业需求和空间，乃至所谓护城河，在科技进步和创造性破坏下，都有变成马奇诺防线的隐忧。所以，需要持续跟踪行业迭代，需要有行业洞见，也就是说既要有深度，又要有前瞻性。这种洞见要能被事实印证，才会有丰硕的回报。如果缺乏前瞻性，就只能随波逐流，而这是没有出路的。

当然研究工作并不是越超前越好，关键要踩在点上。这就如同足球赛，前锋的本事是要刚好跑到接传球的位置，不能超前，也不能越位。好公司产生的一个必要条件就是，对于它的服务，市场已经做好接受准备了，就拿移动直播来说，如果移动流量很贵、网速很慢的话，就算风投投再多钱又有什么用呢，活不下去的。

投资的本质是对未来进行预测，而预测能得到的结果不可能百分之百准确，那么当我们做判断的时候，就必须要预留很大的空间，叫安全边际。巴菲特以承受力来描述安全边际这一概念：“当你修建一座大桥时，你坚信它的承重量为3万磅，但你只会让重1万磅的卡车通过这座桥。这一原则也适用于投资。”

我们在进行具体研究工作的时候，会在深度研究的基础上，进行情景分析，同时每一种情况对增速、折现率预留足够的折扣空间，防止一旦意料之外的黑天鹅发生对投资产生致命的影响。如果预留足够的安全边际，我们也会对自己的初期评估有足够信心，并且之后不发生动摇。当然不是说有了这个护栏就安全了，投资本来就不存在100%无风险。但是当我们认清风险，充分评估，给予折扣，那持有过程中的下跌，就是好机会。假如我们的预测是正确的，我们就会获得超额回报。

我们深知自己没有过人的智慧，也不具备独特的信息渠道，但我们可以通过长期不懈的努力，建立起自己的能力圈。笨鸟先飞，我们相信只要足够勤奋、足够专注，就能够在我们重点关注的公司和行业上获得超出他人的理解，而且能够对公司未来的长期表现，做出更准确的判断，形成自己的独特能力。也就是独立思考，深度研究。就像我们在购买电视前，会先对比不同厂家的不同产品，查看不同电视的测评，会逛多家网上商店和实体店，我们也没有公式能计算公司的真正价值，唯一的方法是彻底的了解这家公司。

我们要研究企业价值，需要真正理解公司和行业的发展趋势，企业所处的制度环境、股权结构、盈利模式、创始人格局、管理层雄心、作为、执行力等等，其实这些非数据指标比数据指标更重要。研究是一个螺旋式上升的过程，也是一个不断证伪、逐步印证预期的长期过程。

独立思考、持续自省，审慎怀疑。投资一定需要开放的胸怀，自己热烈看好的东西，要多从反面的逻辑检验一下，如果没有反对意见存在，只有貌似万众一心的一致认可乃至狂热，一旦出现问题则往往是灾难性的。认真研究海内外那些优秀企业穿越牛熊的成长经历（企业是如何成功的，有哪些特质，经营模式和盈利模式是怎样的，当时的经济大环境和消费、科技趋势是如何的，为什么这些企业成功了，有的当时被给予厚望的反而失败了？），然后，按照自己独立思考的眼光，用这种思考方式和结论，按图索骥、找寻新的、尚在成长中的小企业。

看过金庸小说的都知道这句话，“他强任他强，清风拂山岗；他横任他横，明月照大江。”搬到我们的研究上就是不管市场如何喧嚣，我们都得独立思考，深度研究的态度要像山岗和大江一样坚定，不能被外在环境带着走了。

从本质上看，价值投资就是逆向投资。只有不受欢迎的股票才可能被低估，深受欢迎的股票几乎永远不会被低估。被大众欢迎的股票，往往不是因为价值被发现而上扬，恰恰是水涨（羊群效应）才船高！当我们找到一个被低估的标的后，其实工作才刚刚开始，务必搞清为何被低估，为何便宜！看看是否存在缺陷，价格这么便宜可能还与基本面有关。主要倾向于发现两种标的：

1、突陷危机，股价大幅下挫，但不会引发其长期基本价值改变；

2、市场传言、恐慌性情绪乃至机构调换仓等非理性因素出现，互相进行打压、踩踏，造成的股价下跌，更是优质股票的建仓良机。

如在2011年动车事故发生后，高铁信号提供者之一和利时（该路段设备非公司提供）公司股价大幅下跌，最低时静态PE仅有6倍多，账面现金占市值的33%，且正处于快速增长期，我们通过分析认为发展高铁是国家战略，长期看不会影响公司基本面，事后证明我们的判断是正确的，高铁业务在经历短暂的低潮后，继续高歌猛进，公司业绩也快速增长，取得超过两倍的投资收益。

另外一个例子是美国天然气巨头切萨皮克能源，由于受天然气供过于求及创始人麦科兰登激进投资的影响公司陷入财务困境，同时关于公司的负面新闻也不断爆出，创始人侵占公司财产，评级机构下调公司评级，公司股价大幅下跌，我们对公司基本面分析判断后认为天然气作为清洁能源价格不会长期低于成本，而公司虽然投资激进，但也形成了资源优势，完全可以通过出售或合作开发摆脱目前财务困境，我们开始逐步建仓，公司事后的发展印证了我们的判断，激进投资人卡尔伊坎增持公司股份，改组董事会赶跑了创始人，出售资产摆脱财务困境，天然气价格也开始回升，取得超过一倍的投资收益。

逆向投资是一个逆水行舟的过程，有可能让我们在一段时间内蒙受账面上的亏损，因为市场趋势能够让价格脱离价值持续很长一段时间，需要小心应对才能取得好结果。