农夫山泉上市,瓶装水是一门什么样的生意?

刘娜   2020-08-28 本文章391阅读

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商业模式-财务视角
1、 瓶装水是一门高财务回报的生意,回报率可以向调味品和白酒看齐。

消费品的竞争格局和差异化能力显著影响着盈利水平,竞争格局好、差异化能力强的定价权最高,相应的也享受着高毛利,并且不需要支付多少渠道成本,如茅台。而竞争格局差、产品较为同质化的,则很难具有定价权,同时还需要在渠道中支付较高的费用帮助动销,如伊利、康师傅。

2、 瓶装水目前处于稳定增长的阶段,龙头企业增速和调味品、白酒相近。

3、 瓶装水的现金流创造能力也处于比较优秀的水平。

从自由现金流和净利润的比较来看,调味品和啤酒的现金流创造能力最强,调味品基本不需要大的资本开支就可以维持增长,啤酒是已经过了资本开支期目前处于关闭低效产能的阶段。瓶装水的资本开支高于调味品,但主要是为了增长而非维持性资本开支,经过过去几年的扩产,目前的产能利用率50%左右。在营运资本支出方面,除了日清以外,其他头部消费品品牌基本都可以通过占用产业链上的资金承担自身的存货等营运支出。尽管茅台的营运开支为正,主要是茅台的存货较高,而我们又完全不用担心茅台的存货贬值,反而越多的存货对应着未来越高的价值。

从ROE回报率提升的趋势、现金流创造能力以及净利润的成长性来看,瓶装水行业都可以向优秀的调味品、白酒行业看齐。

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商业模式-产业链视角

(一) 需求端

水是解渴、健康的基本需求。正常来说,人体每日需要摄入1.5-2升左右的水。现在大部分在盐、糖、脂肪、蛋白质上摄入过多,但在有益矿物质和水上却存在摄入不足的问题。2016年出版的《中国居民膳食指南》建议每日饮入7-8杯(约1500ml)水为佳。

 
1、包装饮用水-不变的核心需求:解渴、方便、安全

瓶装水首先解决消费者即时解渴的需求,希望能方便快捷地买到安全的饮用水。城镇化发展使得全国流动人口持续增长,室外消费场景创造了更多瓶装水需求。2019年中国旅游人数60.1亿人次,增长8.4%;铁路客运量36.6亿人次,增长8.4%;民航客运量6.6亿人次,增长7.9%。此外,在室内一些地方,如办公场所、会议场景等,也只能选择瓶装水。在直饮水发达的德国,仍有50%左右的饮水需求出于便捷、安全角度考虑,在户外、办公、会议等场景中饮用瓶装水。

2、包装饮用水-升级的核心需求:健康

长期以来市场对包装饮用水的命名比较杂乱,矿物质水、活化水、富氧水、负离子水等各种概念频出,2014年国家卫计委推出《食品安全国家标准包装饮用水》并于2015年5月执行,指导性的将饮用水划分为天然矿泉水、饮用纯净水和其他饮用水。


和海外市场需求结构相比,德国、英国、日本市场,天然矿泉水已占到最大的份额,我们主要还是以纯净水为主,未来将会逐步向以天然水为主导过渡。

 

从消费者的角度,出于对水资源污染日益严重的担心,他们最关心水质和水源地,根据《中国公众健康饮水蓝皮书》调查显示,41%的人看重水质,11%的人看重水源地,但是大家对瓶装水的成分和知识又缺乏了解,北京公众健康饮用水研究所调查显示,80%以上是水盲。所以我们可以看到在所有包装饮用水细分品类里增速最快的是天然水,其次是高端的天然矿泉水,预计未来10年内仍将维持这个趋势。

3、包装饮用水-持续的消费升级:细分市场

在瓶装水的需求上还存在着持续的消费升级的趋势,主要体现在:1)水种细分:除了比较流行的无糖气泡水、苏打水之外,还包括最近热度很高的“熟水、凉白开”等,满足大家不同的口感和健康需求。2)人群细分:因不同人群对矿物质或其他微量元素需求的差异,市场上有母婴水、老人水、学生水等不同产品。3)场景细分:很多家庭或个人在烹饪或泡茶中会选择使用瓶装水,不少企业也会有针对不同场景开发特定用水的需求。

 
所以从需求的角度来看,瓶装水具有即时消费、需求稳定、生命周期长,同时存在认知盲点和健康焦虑以及消费升级的属性。

(二) 供给端

1、上游水源

水源壁垒不高,相对很难排他

我国淡水储量在3.2万亿立方,其中可采集的生活用水储量约为820亿立方,人体饮用水只占6-9亿立方,其中包装饮用水产量大约在1亿吨左右,其中瓶装水占40%,桶装水60%,仅占生活用水储备的千分之一点多。

随着水污染日趋严重,政府针对水资源的监管审批日益严格。我国经专家评审鉴定合格的矿泉水水源有4000多处,允许开采的资源量在18亿立方/年,开发利用的矿泉水资源量约在5000万立方/年,仅占允许开采量的3%左右。所以从总量上,水资源并不是一个稀缺资源,但是采矿权和取水许可证获批比较困难,一般采矿权申请需要经历数十道复杂的审批流程,前后需要2-3年的时间并最终拍卖形成。所以水源壁垒并非真正的垄断或稀缺,更多的是时间领先优势。

水源份额向龙头集中

以吉利省为例,自2015年《长白山区域矿泉水资源保护与开发利用规划》,规定2020年前长白山地区矿泉水开发产能不得超过5000万吨,但据统计农夫山泉和恒大冰泉在吉林约有2500万吨的开采额度,约占规划上限的一半。所以水源短期内不会是制约企业发展的首要因素,但随着时间推移重要性与日俱增。

水资源成本很低

瓶装水企业的成本可以简单拆分为自来水生产成本+矿泉水开发额外成本两部分。一方面,前期需要通过政府认证并经过招标拍卖获得探矿权/采矿权,一般拍卖金额在10-3000万不等,使用年限在30-50年左右,成本费用前置。后期针对矿泉水会额外征收资源补偿费和资源税,均按照原矿价值连续性征收。税务和生产成本并不高,大约在3-4元/吨,换算成500ml的瓶装水,成本仅为0.002元/瓶。而根据农夫山泉的招股说明书,扣除PET的原材料成本仅占收入的5.3%,每500ml成本不到0.02元/瓶,相对于瓶装饮用水的出厂价和售价来说都是极低的。

 
2、生产环节

2.1生产工艺流程

瓶装水的生产工艺非常简单,首先原材料只有水,并且保质期较长,和啤酒牛奶生产企业相比,啤酒的原料更为复杂,而原奶保存期只有1-2天;其次在生产环节,瓶装水工艺流程比较简单,生产重点在于过滤灭菌消毒以及多环节的水质检测,啤酒需要考虑发酵的口感,牛奶需要保质保鲜以及内含物去化;最后从保质期看,瓶装水成分简单,保质期长达12个月,易于保存,所以渠道下沉空间大。

2.2固定资产投入大,规模经济明显

瓶装水生产自动化程度高,固定资产投入大。以农夫山泉为例,其瓶装水生产线采用德国克朗斯设备,从吹瓶到贴标、打码、码垛一体化生产,即便所有生产线同时运行,车间内也仅需数名工人负责看护、调试设备。但一套较为先进的德国克朗斯设备报价在8000万左右,罐装效率每小时8.1万瓶,投入大,效率也提升明显。随着近几年的快速扩产,农夫山泉的设备产能利用率仅为50%,未来产量越大,规模效应也越明显,相应的资产周转效率越高。

 
2.3成本结构

PET和包材是最主要的成本

瓶装水的成本结构中,最主要的成本是PET和包材,合计占比超过70%,其中PET又是最为主要的成本构成,占比在40-50%之间。根据农夫山泉的招股说明书显示,2017-2019年PET采购价分别为6426元/吨、8097元/吨、7074元/吨,低于同期的中国平均采购价7910元/吨、9572元/吨、7628元/吨。所以通过规模采购,农夫山泉的PET成本节约在7-20%之间,平均每瓶成本低0.02元。再加上制造费用的规模经济等,农夫山泉每500ml的瓶装水成本只有0.213元,毛利率高达60%,其他瓶装水企业的成本通常在每瓶0.3元以上,远高于行业平均30%左右的毛利率。

 
思考:

为什么瓶装水享有比啤酒、牛奶等更高的毛利率,拥有更高的定价权?

瓶装水生产工艺简单,生产环节少,如果是同质化产品,成本费用加成定价,不可能享有高毛利率。所以应该是行业平均水平决定中枢毛利率,瓶装水平均毛利率在30%左右;

食用油、面粉作为同质化的民生必需消费品,提价基本需要经过发改委审批,零售毛利率20%左右;

挂面同样是同质化产品,略带一定的可选属性,社会平均成本低,毛利率20-30%;

中低端啤酒、牛奶作为同质化的可选消费品,毛利率定价在30-40%之间;

调味品不断进行产品升级,体现差异化,毛利率在40%以上;

涪陵榨菜竞争格局更优,毛利率在50-60%之间;

高端白酒具有精神消费的属性,毛利率在70-90%之间。

所以从毛利率比较的角度,可以看到:

1)定位的角度上,民生产品缺乏真正的定价权,毛利率较低,可选消费品可以享受一定的定价灵活性;

2)同质化的产品是成本费用加成定价,其中的成本费用由社会中枢成本费用决定;基础的必选消费利润加成低,可选消费品利润加成高一些;

3)差异化的产品具有一定的定价权,竞争格局对定价权具有加成作用;

4)物质属性之外附加精神属性的,拥有最高的毛利率水平。

3、流通环节

运输成本对利润的影响较大

瓶装水的货值低,导致运输成本较高,行业的经济运输半径在500公里以内,当运输距离超过该范围后企业很容易陷入亏损状态。假设按照吨公里0.35元的运费计算,则500公里的运费为175元,换算到每瓶的运输费用是0.09元,每增加100公里费用增加0.175元,净利率下降2-3%。

构建全国性的优质水源网络的重要性

瓶装水的货值不高,并且同一竞争价格带内几乎没有差异化定价调整的空间,而运输费用在成本结构中占比较高,所以构建全国性的水源网络,一方面能够降低运输成本,另一方面也可以提高对市场的反应速度,显著提高企业的竞争力。

尽管水源并不稀缺,但同时兼顾水源质量和区位条件的水源并没那么好找,农夫山泉花了20年的时间仅找了10个天然水源地。随着全国性水源网络的建立,农夫山泉的2017-2019年的物流费用率逐年下降,13.4%、11%、10.5%, 体现出很强的规模效应。


4、销售环节

消费者缺乏水知识,水源及包装营销相对有效

从消费者的角度,他们最关心水质和水源地,但是对瓶装水的成分和知识又缺乏了解,所以对于这种同时存在认知盲点和消费焦虑的同质化产品,瓶装水企业的水源故事营销作用就显得尤为有效。

 
除了水源故事以外,对于同质化或消费者不易分别的产品,包装设计也在消费者决策和销售中扮演着很重要的角色。农夫山泉强调“用瓶子讲故事”,对于包装的精心设计和打造广受认可,如尖叫的螺旋式瓶身、茶Π的圆柱方形瓶身以及农夫山泉的350ml瓶身和红白设计。

经销商和零售商都希望选择跑量的强势品牌

瓶装水是具有即时消费的属性,作为快周转的必需饮品,经销商和零售商都希望合作品牌势能高,“好卖”、“跑量”的瓶装水,带动其他产品的销售。所以相应的,品牌宣传在饮用水赛道具有明显的规模效应。瓶装水与其他饮料不同的是需求稳定产品迭代速度缓慢,生命周期很长,所以领先者能够持续地进行宣传投入,转化并持续提升品牌价值。

以农夫山泉和其他普通水企的出厂成本结构来比较,瓶装水企业在制造(农夫山泉的固定资产利用率还不够高)、物流和品牌宣传环节具有相对较高的规模效应。普通水企的净利率通常在10%以下,怡宝也只有7%,农夫山泉则在20%左右,盈利能力优势明显。


 
不同价格带水企的经销商和零售商利润空间

在经销商层面,2元水与1元水的毛利率基本都在13%左右,但是零售终端,农夫山泉和怡宝的一瓶水毛利1元,毛利率达到50%,而1元水毛利率仅30%,终端推力明显弱于2元水,货架陈列的规模更大。

而从消费者的角度考虑,作为冲动即时消费的产品,终端货架的铺货广度和深度也极大的影响着直接的消费决策。

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商业模式总结

瓶装水前期投入包括相对复杂的水源审批、昂贵的生产线和厂房建设,中期投入包括成本占比较高的包装材料成本,后期投入包括物流运输和出厂后的品牌营销宣传等。

生产端,产能和水源地的扩张,以及包装材料采购,在规模上量后,具有较强的规模效应;

消费端,消费者首先追求即时消费的便捷性,所以铺货的广度和深度对消费决策的影响很大,其次价格仍是较为重要的影响因素,最后消费者在水知识贫乏和饮水安全焦虑下,决策会受到水源地宣传和产品包装设计的影响;

渠道端,渠道追求高周转和高毛利,更偏好品牌力强的产品,品牌和营销的积累,建立的消费者认知能在较长的产品生命周期内持续发挥作用,同样体现为营销端的壁垒和规模效应。


★文中提及公司不涉及任何个股推荐,仅限于行业探讨,股市有风险,投资需谨慎。



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