导读：此文为君茂资本投资经理明辉发表在《证券市场周刊》的一篇文章，今日阅读依然有很深的意义。本文相关案例均为过往投资经历，文中个股不作为买卖参考建议。

谁是欧洲最成功的基金经理人？富达特别时机基金的安东尼.波顿应该算一个。如果你在1979年投资1000英镑在他的基金中，到今天的价值可达147000英镑，每年超过20%的复合增长率。换句话说，每年超过金融时报全股指数7%。这一持续25年战胜市场的过往纪录可与投资大师沃伦•巴菲特、彼得.林奇相媲美。

在2007年底功成身退之后，他毕其28年功力亲自撰写了《Investing Against the Tide（逆势出击）》，阐述了自己管理基金时采用的投资策略，以自身宝贵的投资经验，解释了投资中真正重要的因素。其中有很多方法是其他投资大师不曾提到的“秘籍”。本书因此被视为近年来难得的权威投资好书之一。

笔者从波顿的投资理念中感悟颇多，将波顿的投资方法与自身的投资实践结合，更是获益颇多。

投资无捷径，偏爱服务业

与巴菲特一样，波顿在筛选公司前，特别强调拥有竞争优势（护城河）的公司。他常常自问：这家公司在10年后独立存活的可能性有多高，能否比今天更有价值？这样便会筛掉大量的公司。同时，他强调公司必须是独立存活，不能依赖某些因素（如汇率）。通过检视公司10年的K线、PE、PB、EV/EBITDA等等历史资料，他发现，少于10年的资料可能导致误判，因为经历的景气循环不够多。他亲自阅读完整的财务报告，揣摩用词。而后他会同公司CFO深入交流价格、销量、毛利、利息和税收等损益问题，以及资本支出、营运资金、债务等资产信息，并与竞争对手进行比较，从而透彻地了解公司的营运模式和主要风险。在此过程中去伪存真，试图看穿夸大或编造的内容。可见，波顿的前期准备工作事无巨细，并无任何捷径。

值得一提的是，波顿偏爱能够持续创造现金的服务业，它们轻资产，无需消耗大量的资本，回顾美股历史牛股（如苹果），多诞生在轻资产行业中。

笔者对此颇有共鸣，从2013年便开始挖掘轻资产投资机会，原因是中国经济的转型需要从重工业逐步升级为轻资产产业，服务业有望成为国民经济的支柱。

2013年四季度，笔者在香港市场成功布局了两家轻资产公司必瘦站（01830.HK）和皓天财经集团（01260.HK），前者经营美容塑形业务，后者主营财经公关，彼时两家公司有诸多共性：朝阳行业，增长稳定，PE约10倍，股息率超过8%，零负债，现金流强劲且高派息。至今，必瘦站实现了100%以上的收益率（巧合的是持股过程中富达基金也入股了），皓天财经最高收益率300%以上。

2014年年中，笔者在美国市场重仓另一家中国优秀的服务业公司诺亚财富（NOAH.NYSE），看重的是中国蓬勃发展的财富管理行业以及公司的龙头地位，选择标准与上述两家公司大同小异，至今收益同样倍增。

强调管理层的坦诚和正直

如果管理层真想误导投资人，他们有很大的操作空间，并且可以隐瞒真相多年。即使管理层看起来很干练，若不能开诚布公，就是个重大缺点。若管理层有重大疑问，波顿会放弃这家公司，因为永远有许多其他公司能通过这个评估标准。波顿希望管理层能以平衡的观点，告知公司的事宜，并能实践所说的话；管理层需要长期持续动态的去观察。

笔者感同身受，想到了曾投资的威胜集团（03393.HK）管理层，在股东大会以及实地调研中，他们非常坦诚地将公司所面临的所有问题如实交待，让人一目了然，因此笔者在2014年港股震荡市中敢于重仓，持有一年多达到目标价，实现150%的收益。不过，在这方面，笔者亦遭遇失败，如2013年四季度投资翔宇疏浚（00871.HK），看好其河湖环保疏浚业务。但在2014年跟踪过程中，管理层承诺的大订单迟迟未开工，笔者起初对其还抱有幻想，直至2014年6月在开工持续延迟中黯然离场，前期的浮盈悉数吐回甚至波及本金。若管理层失信超过一次应断然离场，万不可抱有期待。至于那笔30亿元的大订单，只能苦笑：当事情好的不像真的时，或许就不是真的。

人性不会改变，波顿总结道，不要忽视管理层过去的记录，那些曾让投资者失望的人，比较可能重蹈覆辙。此言更是真知灼见，笔者经历的上述一反一正的案例亦可辅证。

另一个投资经历足以深刻证明：2012年下半年，雨润食品（01068.HK）大幅下跌至5港元左右，笔者看重公司在冷鲜肉行业的领先布局和冀望业绩反转的可能，试探性建仓，随后前往调研。在与管理层会谈中，发现大股东对上市公司发展并不重视，反而对圈地更有兴趣，结合前几年创始人在高位频频套现，确有重大缺陷，因此断然小亏斩仓。3年后的今天，公司屡次出事，股价跌至1.6港元，跌幅达70%，当以为戒。

有的公司管理层只持有很少的股票，他们管理一家大公司的动力只是声望、地位和薪酬，股东回报率总是排在后面。这一点，好孩子国际（01086.HK）比较明显，公司在童车和儿童安全座椅上具有很好的品牌效应，但如果因此投资公司，恐怕大失所望。尽管面临良好的市场，且管理层每次均称拓展了新的大客户，但一直反映不到利润上，2011-2014年连续4年EPS零增长。原因何在？研究公司的股权结构便显而易见，公司以机构持股为主，创始人只持股23%，管理层基本零持股，他们有什么动力重视股东回报率？

专注中小盘，布局并购股

如何选到并购股，有几个方面，其中之一是收购者偏好稳定、可预测现金流量的公司；其二是分析股东结构。一股独大的公司只需要大股东同意就可能被收购。如2013年骨科公司创生控股（00325.HK，创始人持股62%，基金持股12%）获纽约上市公司史赛克(Styker)溢价45%全购。另外，由几家机构股东控制、且拥有充沛剩余现金的公司特别容易成为并购目标。比如，创生控股的竞争对手康辉医疗(NYSE:KH) 是一家VC控制（合计持股46%）、职业经理人进行日常管理的企业，2012年美敦力将其全资收购。

美即控股（01633.HK）是笔者亲身经历的收购案例，当时的投资逻辑：面膜行业快速成长，公司为行业龙头，市占率连年提升；强大的品牌效应和深广的销售渠道；公司基本零负债，现金流充裕，30亿港元的市值包含10亿港元净现金；公司股东结构（管理层持股38%，机构46%）具备并购价值。2012年末，笔者将公司作为下年度重点配置之一，在股价3元附近收集筹码，2013年8月公司获法国化妆品公司欧莱雅全购，每股作价6.3元。

另外，并购也有套利机会。一旦并购提议宣布，许多投资人就会很快卖出，由于时间成本和失败风险，股价往往无法立即达到提议价，并购套利者只要慎加分析，这确实是赚钱的好方法。若收购者最后提高并购价，收益更加丰厚。

兼收并蓄，巧用技术分析

虽然波顿是基本面派，但他对任何投资方法都是保持开放的胸怀，只要实用，他愿采用多种投资方法。在富达基金他有首席技术分析师，每月共同检视持股。技术分析最重要的纪律之一是强迫止损和止盈——这两件事情都是说来容易、做来困难。波顿发现结合两种策略的效果比单用一种好，如果在一个荒岛，只能依赖一个资讯来源作为投资决策，他会选择一本新的股价走势图集。如果技术分析证实他的基本观点，他可能做出更大笔的积极投资；如果技术分析未能证实他的基本观点，他会重新检讨公司的投资前提。

笔者甚为赞同，美国投资家威廉·欧奈儿认为，技术分析对于投资者的作用就像光片对于医生的重要性一样。2013年4月19日笔者基于美国地产复苏买入家具股敏华控股（01999.HK），次日公司股价巨量上涨26%。笔者当时刚刚吸收利弗莫尔和欧奈儿的思想，既然走势印证了自己逻辑判断的正确，于是在大涨后第二个交易日再度加仓。若是以往，笔者可能会因恐惧涨幅而犹豫加仓，此后公司股价再未回头。此役后，笔者当年继而投资必瘦站、趋势交易网龙（00777.HK）等，或股价新高，或趋势初启，只要走势印证自己的逻辑，投资更加果断。

市场裂缝永远都在

投资管理最重要的就是犯错的多寡，波顿如是说，50%-60%的命中率算是好的。要获得好绩效，你只需要少数几档赢家，并能避开输家——尝试靠不常输而赢。记住，平均来说，你每五个投资决定至少有两个会出错。可能其中之一是因为买进股票后发生一些变化；另一个则是因为一开始的前提就是错的。

细数来看，笔者近年犯下了诸多错误，譬如2011年错误做多华耐控股， 2014年蜡笔小新食品、现代牧业，2015年北京汽车。再如2013年过早做空博彩业，2015年过早做空合生元……但每一次错误，只要认真吸取教训都是一笔宝贵的财富。

永远记住，多头市场会粉饰裂缝，而空头市场则会暴露，然而重点是，裂缝一直都存在。