农历春节以来，股票市场开启了打折模式，尤其在本周的前三天，下跌速度又有所加快。其中，美国上市的中概股，以及A股和港股的科技股，在近几天的跌幅更大一些。在此君茂团队阐述一下我们的观察和看法：

从逻辑角度看，股市下跌的严重性可以由低到高的划分为三种情况，分别是杀估值、杀业绩和杀逻辑，这三种分别对应着“股价的贵贱”、“上市公司的业绩好坏”和“做多的长期原因是否成立”三个观测维度。而一家上市公司的合理股价可以用如下公式表示：

杀估值是指做多的长期原因没有变化，上市公司的收入、利润等基本面指标也符合预期，只是股价偏贵情况下的下跌，这种情况只要跌到合理估值就可以了。

比如，A公司当前的每股收益是3元，当前资金很充裕的情况下，市场愿意给的市盈率估值是30倍，则依据上面的公式，该公司的合理估值为3*30=90元。但最近市场的利率在上升，资金在收紧，导致市场里的资金变少了，这时市场愿意给出的估值降到了24倍，则该公司的合理股价就需要调整到3*24=72元。这是单纯杀估值的案例。

如果做多的长期原因仍在，但公司的收入、利润等业绩指标不及预期，根据上面公式，在市场愿意给定估值不变的情况下，由于业绩下降，则合理股价也需要相应下调。比如，A公司的每股收益不足3元，而只有2元，其合理股价则需要下调到2*30=60元。这种情况下的下跌属于杀业绩行情。

但企业业绩不及预期，尤其是对长期业绩的展望降低，往往导致市场愿意给的合理估值也会下调，这就会导致业绩和合理估值同时下调，对股价的影响就比单纯杀估值严重得多。比如，A公司的每股收益只有2元，市场愿意给的市盈率估值也降到了20倍，则公司的合理股价就需要调整为2*20=40元，相当于比原来的90元要下跌56%，这就是著名的“戴维斯双杀”。这种情况比前面单纯杀估值或杀业绩的情况要惨烈很多。

戴维斯双杀虽然惨烈，不过只要该上市公司的长期原因没被破坏，便可以计算出股价的底部支撑。但如果做多该公司的长期原因不再成立，那不管估值高低或业绩怎么样，都会导致持有者卖出该公司，这将难以计算该公司的股价底限。这种情况会导致场内资金不计成本地出逃，下跌空间也往往不好把握。

当前阶段，看多的长期原因并没有改变，宏观经济基本面和大部分公司的业绩展望也没有向下修正的必要，因而既不属于杀逻辑行情，也不属于杀业绩行情。只是因为货币可能转向收紧，市场利率开始抬升，导致市场的资金充裕度下降，人们愿意给出的估值降低了。

综上，这波行情可以定义为“资金边际收紧背景下，市场利率开始抬升导致的杀估值行情”，因而，只要相关公司的估值跌到合理位置，就会引起市场的买入，那么下跌空间是有限度的。

近期以中概股为代表的科技股的下跌速度超出了其他行业，一个重要的原因是拜登政府开始在中美关系上出招，逐渐亮出了这一届政府遏制中国的套路。最近美国拉拢欧盟、日本、英国等国一起在XJ问题上围攻中国，就是拜登政府对华政策的重要体现。相对于上一届来说，这是新套路、新打法，全球人民一开始都会不适应，因而会对未来格外担心。在这种情况下，任何以往不起眼的利空事件都容易被市场放大，加剧市场的短期动荡。本周中概股的大幅下跌就属于这种情况。

政治因素往往在开始阶段对股市的影响很大，随着人们对局势的了解和逐渐适应，市场对这些因素的容忍度和适应度会越来越强，其对市场的影响也会越来越小。过去几年特朗普时期的股市表现也形象证明了这一点，2018年人们对中美未来都非常悲观和不知所措，2019年的实际行动比2018年更大，但对市场的影响已经不如2018年，到了2020年美国仍在加码，但对市场已经没有多大影响了。预计拜登执政期间也会出现类似的过程。

从最高点算起，大部分新经济和消费类龙头企业，以及各种“行业茅”，在这一个半月的回撤都处于30%-40%之间，跌得少的也有25%，跌得多得已经超过50%，也就是说各种龙头企业已经比最高点打了五折到七五折。

经过如此快、如此大的下跌之后，原先新经济和消费龙头企业全面高估的情况已经得到了很大缓解。目前仍有一些公司估值偏贵，同时，也有一些公司随着股价的下跌，以及叠加2021年的业绩增长，其动态估值已经趋于合理，中长期的回报空间也开始变得有吸引力。从这个角度看，近期的下跌已经很大程度上化解了市场的整体风险，下跌行情已经进入后期阶段。

我们在年初股市下跌之前就预计到了市场有杀估值的风险，并制定了今年把握三类机会的策略：

第一类是去年没上涨今年疫情结束后会受益的龙头企业，这一类企业目前估值并不高，它们前期的表现也比较好，由于近期市场较弱，场内资金可能在流出，导致这一类公司近期也有所下跌，但整体跌幅比较小。预计未来市场情绪稳定后，这类机会的股价有望更多反映基本面的变化。

第二类是可以通过业绩高增长拉低动态估值的高成长类公司。这一类公司在中小级别的下跌行情中往往表现很强，如果赶上大级别下跌，它们中短期同样会下跌，甚至跌幅未必比其他公司少，但站在一年以上的维度看，这类公司的抗风险性是比较突出的。2008年的腾讯控股就是典型的例子，当时腾讯也曾从最高点回撤50%，但站在长期看，当时无论在哪个价位买，都是笔很好的投资。

第三类是高估值的核心资产，如果这一类企业的股价跌幅巨大，会重新具备投资价值。如前面所述，我们看到一部分标的已经重新进入了可投资的区间。

周四、周五两天市场开始反弹，很难判断市场会就此企稳，也许短期内还有其他因素导致下跌，但在当前位置已经无需害怕。