在长期持股过程中，有些标的的投资逻辑很快就能被验证，并带来可观的回报，然而更多的标的则需要较长时间等待才能迎来逻辑验证。上述能得到验证的两类都属于成功的投资。

除此之外，还有两类不成功的类型：一类是买入后发现公司基本面跟设想的严重不符或存在重大问题，这种情况相对容易识别，也很容易处理，需要果断认错出局；另一类不成功的投资则比较复杂，其价值确实低估，且持股过程中也未发现公司质地有问题，但其价值却迟迟得不到市场认可，持有很长时间后不一定亏钱但也不赚钱。对于长线投资者而言，如果长期拿着这类标的，难免会拉低组合的投资收益率。

对这类标的，芒格和邓普顿等投资大师是通过时间来纠错，如果三、五年后当初的投资逻辑还没兑现，则认错出局。我们过去在投资中也经常买到这类标的，而且这类标的难以在短期内识别，处理起来也不会很顺畅，这是投资中的难点。如果这类标的在组合中的仓位较高，且需要三、五年时间来验证，那一旦看错，代价必然很大。

从过去几十年的历史看，无论做哪种选择都可以获得较好的回报，也各自涌现了多位世界级投资大师。但在过去五年，全球经济降速加长期低利率的大环境，导致市场风格发生了很大变化，两种路线的收益情况也出现了巨大分化，“好而贵”路线继续取得了良好回报，而“有瑕疵但便宜”路线却收益不佳，两种类型股票的估值差在过去多年不但没缩小反而越拉越大。在今年4月份甚至发生了美国传奇价值投资基金经理因固守价值类标的导致业绩不佳，自杀身亡的事件。因业绩不佳而自杀的情况固然极端，但这几年一些价值类的投资大师（如卡拉曼）及同类投资者业绩不佳也是事实，这不得不引起人们的思考。

我们不是喜欢捡烟蒂的深度价值投资者，往往要求所投标的至少是行业龙头或子行业龙头，且要求有一定的成长性。但过去在处理好和便宜的两难选择时，有时也会因为最好的那家公司估值太贵，或者看到行业老二、老三的价格比老大便宜太多，而去选择后者。事后看，这无疑跟近几年的市场风格不太匹配。

在经济景气度降低且低利率的大环境下，质地稍差但估值极其便宜的公司，其价值回归周期被大大拉长，且不确定性增加，导致这一类标的的中长期回报较以往大幅降低。如果造成这种现象的客观大环境不变，价值股持续被低估的现状就很难扭转，如果这个时期持续时间非常长，则投资这类公司的回报和体验都不会好。

与之相对照的，质地最好的公司在过去几年则受到了无限追捧，导致资金全部涌向这类标的，估值也在原来最高的基础上变得更高。甚至有些人主张“因为公司质地好，估值就可以无限高”，对此我们并不认同，因为树不会长到天上去，地心引力终将会起作用，好东西的价格也不能太贵！

但我们也认识到，最好的公司应该享受合理的溢价，好公司是时间的朋友，随着时间的推移，其与竞争对手的优势有可能会越拉越大，以此看，其溢价不应该给太低。

前些年，我们在选股时，“好”和“便宜”是分居于决策天平两端的并列项，如果质地好价格就可以贵一些，如果质地有一点瑕疵，只要价格足够便宜就可以弥补，两者可以等价交换。现在则倾向于认为好的重要性要远远大于便宜，好和便宜应该是有先有后的关系，质地好应该是先决条件，具备了这一条件后再去看其价格是否合适，而不应牺牲质地去追求便宜的。当然，如果好东西价格太贵也会有很大的风险。所以，应该在估值合理、最好低估的情况下买入。

又好又便宜的情况虽然不常见，但并非遇不到。这种情况一般会出现在投资者整体都偏悲观的情况下。要么是在熊市中，投资者对市场整体及所有行业都很悲观，这时很多行业里的好公司都会出现好价格；要么是该公司所在的行业正处在中短期的逆境中，导致市场对该行业偏悲观。出现上述两种情况时，往往是买入好公司的绝佳机会。

 ---未完待续---