“本以为是黑色星期一，结果是黑色一星期。” 不，其实是黑色两星期！

图片来自“风月投资笔记”

过去的两周，从A股到港股，从主板到创业板，从大蓝筹到中小创，各大指数都齐刷刷大幅下跌，以往的下跌都是小盘股跌得多，这次连浓眉大眼的大白马股有不少都跌了20%，是实实在在的“黑色两星期”。在过去十几年里，每次遇到熊市和大跌，我们都能比市场更幸运一些，损失远小于指数。而在本次泥沙俱下的快速下跌中，我们却并未比大盘更幸运，这既让我们感到惋惜和惭愧，又促使我们去做更深刻的总结和思索。

股市的下跌，让包括机构和个人在内的投资者都感到焦虑，甚至有人感到恐惧，担心是新一轮熊市的开始。那么这次下跌的原因是什么？会是熊市的前奏吗？会最终走向2008、2011、2015年那样的持续且深度的下跌格局吗？

客观讲，本次下跌并非没有理由，此刻的证券市场也不是完全没有隐患。比如，美国在经历长达9年的牛市后，市场的整体估值虽难言泡沫，但估值高了就难说安全，再出现下跌也并非不可能；A股市场的杠杆率，尤其是大股东的杠杆融资问题仍大面积存在，在金融去杠杆的大背景下，这些资金被清理和退出会给市场带来一定的压力，尤其是如果发生无序退出，则可能引起市场的恐慌和流动性危机，而实际上这波下跌很大程度上就归因于此；在去年的一九行情中，所有赚到钱的投资者持仓都比较接近，也造成了白龙马股票的持仓相对拥挤，在美国股市波动和国内去杠杆的冲击下，发生了夺门而逃的踩踏事件。

所以，在估值不高的情况下，由于外围因素和非基本面因素的冲击，市场出现了一波快速下跌，这是以往不曾出现的，也是很多机构没有提前规避的重要原因。这提示我们即便是在市场里摸爬滚打了很久，还是要对市场抱有敬畏之心，它虽然很多时候是历史的重复，但每一次都不是简单的重复，每一次都有新的表现形式，而无法完全预测它的轨迹。这让我们必须得时刻抱着小学生心态，时刻战战兢兢，不断学习，不断总结，不断参悟，而这正是做投资的难点，也是其魅力所在。

但仔细分析，上述的隐患都不是本质性问题。首先，在互联互通的大背景下，虽然美国股市走势对中国股市的影响在增强，但A股的走势未必会完全跟随美股，即使是早就与美国接轨的港股市场在过去几十年也并未完全跟随美股走势，决定长期走势更关键的因素还是股市背后的经济和基本面因素。其次，A股的杠杆情况虽然不容忽视，但比2015年的场外配资，现在的问题要轻很多，而且有了2015年的教训，国家也不允许去杠杆引发资金的无序退出和股市崩盘。另外，如果杠杆是长在身上的毒瘤，那割掉它时即便会疼一下，那从长远看，又何尝不是好事呢？

所以，市场的风险因素虽然存在，但都不是致命因素。和基本面因素相比，他们的影响都是暂时的，非决定性的。

君茂资本研究发现，2008、2011、2015和2016年的历次暴跌行情，之所以持续且跌幅巨大，是因为它们当时都同时存在两个重要的基本面风险因素：

一个是严重的股市泡沫。比如，2008年初，中小板指数市盈率估值高达70多倍，连代表大盘股的沪深300指数的估值都到了50倍，大盘股的估值能这么离谱，放在现在简直不可想象；2011年，中小板和创业板指数的估值分别高达50倍和75倍；2015年崩盘前，中小板指数的估值高达95倍，创业板更是破天荒的到达了150倍，中小创能如此疯狂也是前无古人后无来者；2016年熔断前，中小板和创业板的估值仍分别高达65倍和100倍。可见，前几次股市持续下跌之前，无一例外的存在市场估值高企的状况。

图片为“君茂投研团队整理”

另一个是宏观经济在显著恶化，甚至发生了经济危机。2008年，美国出现了次贷危机，并进而引发了全球性的金融危机和经济衰退，那次危机的惨烈程度仅1929年可与之相比；2011年的下跌，很大程度上是因为发生了欧债危机；2015、2016年的闪电熊和股灾则是因为中国经济出现了严重的问题，并引发了人民币的汇率危机。

总结下来，一方面严重的估值泡沫从内部越吹越大，失去了估值的支撑后，股市开始变得摇摇欲坠；另一方面，外部宏观经济的持续恶化，则釜底抽薪，直接动摇了股市的根基。内因和外因共同作用，导致了市场的持续下跌。历次熊市的产生都没有摆脱上述模式。

用上述两个因素去考察当前的市场，会是什么样的情况呢？

首先看估值，目前沪深300的估值是14倍，中小板指数是30倍，创业板指数是40倍，均处于过去十年以来的相对低位而不是高位，这与之前几次熊市发生时的情况有本质不同。我们君茂资本买入股票的一个重要标准是估值要与业绩增长相匹配，也就是PEG指标要等于1，最好是小于1。从符合这个标准的股票里再优中选优进行配置，即便是短期会有浮亏，长期看也会有不错的回报。在2016年熔断前后，由于绝大多数股票的估值都很贵，我们将PEG指标放宽到1.5，希望找到一批“市盈率在30倍左右，年均业绩增速有20%”的股票，但即便是如此宽松的条件，仍很少有公司能符合标准，少数达到标准的股票则集中在家电和白酒行业。而现在，不仅大盘股的PEG、PB指标都很健康，即便是在中小盘股里也能找到一大批“市盈率在20倍，成长性高达30%的股票（也就是说PEG只有0.7左右）”。市场大盘和小盘整体估值都这么有吸引力，已经有很多年未出现了。之前小盘股的估值到这个程度时，之后都出现了一波大级别的行情，比如2006年初，2008年底和2013年初。站在这个时点，我们虽不敢说随后也会出现波澜壮阔的行情，但至少可以说，现在的市场比以往更有机会，而不是更有风险！

再比较一下宏观经济情况，之前几次熊市都发生在宏观经济由盛转衰的阶段，而当前全球经济都处在从上一波危机中开始复苏的阶段，虽然复苏的势头还没到达最强劲，但已经从泥潭中启动，未来变得更健康的概率远远大于出现新一轮衰退的概率。

一方面，经济基本面在向好，另一方面，A股的估值又处在相对低位。从历史上看，同时具备这两点的时刻，往往是一波牛市的起点。所以，很难想象这样的大背景下会产生新一轮的熊市，而不是相反。

正如我们知道飞机有失事的风险仍然去坐飞机，到大街上可能会被车撞仍然每天上街一样，投资也一直是一件机遇和风险并存的事业，如果不坐飞机就不能更快的到达目的地，如果不上街就享受不到外面世界的繁华。巴菲特在1972年的熊市中连续出手华盛顿邮报，最多时被套30%，而且一套就是3年，也正因为他敢于承受这些，才有了后来几十倍的投资回报。

站在这个时点上，慢牛的基础并未被动摇，我们虽无法判断未来会不会再有波动，但从更本质的角度去看，此时此刻理性做法不是夺门而逃，而是要有追加买入的勇气，买入那些有竞争力、有吸引力的标的。只有这样，到了收获的时节，才能得到更多的果实。