关于当前市场主流风格的思考

潘亚军   2021-06-19 本文章319阅读

1

引言

本文是我们复盘、总结与反思系列的第二篇。

在上一篇文章中(《好和便宜,哪个才是硬道理?》),我们重点讨论了投资选股中公司质量和价格(估值)出现矛盾时的取舍问题,以及质量和价格之间的关系问题,随着存量经济时代和全球性的低利率时代的来临,以往可以在公司质量和估值之间跷跷板式的取舍和平衡的做法逐渐失效,而选股时公司质量因素被赋予的权重大大提高,出现了好比便宜更重要的思想变化。我们认为这种变化有其合理性和进步性,也有其时代特点,但估值指标也不应被过度轻视。

本文是我们针对A股和港股资本市场当下主导性投资策略——基本面趋势投资策略的思考。除了上篇文章讨论的公司质量和估值这两大因素之外,本文会涉及另一个重要的选股影响因素--景气度(行业和公司),会探讨公司质量、估值和行业景气度三者之间的取舍关系。

2

正文

过去几年,游资所代表的的主题炒作和技术面趋势投资逐渐式微,而机构偏好的基本面因素越来越被看重,但趋势投资并没有消失,而是从以往的根据技术图形做趋势,演变成了根据基本面的行业景气度做趋势投资。同时,叠加前文所述的更看重高质量公司的变化趋势,于是就构成了以“核心资产(高质量公司)+业绩高景气度+趋势投资”三大特征的基本面趋势投资策略,随着采用此策略的公募和私募基金的逐步壮大,这个策略也变成了近几年的市场主导策略,尤其在最近两年体现得越来越明显。

以格雷厄姆为代表的深度价值投资者更偏好当前的低估值而不是好公司,以巴菲特和芒格为代表的新价值投资者看重好公司的同时对估值也有严格要求,成长股的投资者更看重公司的成长性同时也会看估值指标。基本面趋势投资的特点与其他几种基本面投资思想有很大不同,它把其他策略都不太看重的中期(通常是当前及未来几个季度)业绩景气度指标,视为最重要的选股指标之一,而不那么重视其他策略都很重视的估值指标,至少在当前的A股市场就是如此。

通俗地说,基本面趋势投资的基本思路是:在高质量公司里,选择行业和公司业绩景气度在持续向上的来买入,只要行业景气度和业绩持续向上,就会一直买入或持有,即使上市公司的价值已经严重高估,也不会影响这类投资者的持续买入。既然是高估,200倍市盈率和100倍市盈率不会有本质的区别,大家更看重的是基本面趋势和群体预期的一致性,只要大家关于公司业绩增长的想象和一致预期还没有被证伪,股价就可以继续上涨。

当前的医药研发和服务外包(CXO)及医美行业动辄200倍市盈率,有些公司的股价已经透支到了2025年以后,却还能继续上涨,其逻辑就在于此。因为大家觉得这个业绩增长会一直持续下去,或者说即使被证伪也不会是当前。所以,这其中趋势投资的色彩很浓,进入高估状态以后资金博弈的成分也会很高。

而一旦出现了业绩增长趋势走弱,或者出现某些影响当期业绩的事件,之前线性外推的美好想象和一致预期就会破灭,基本面趋势资金的抱团行为就随之瓦解,资金会迅速逃离,原先的明星股股价也会大幅杀跌。比如,之前的明星股海底捞、颐海国际和顺丰控股近期的股价腰斩都归因于业绩景气度的走弱。

值得思考的是,现在资金对这些股票的抛弃和冷遇,跟之前对它们的无限追捧形成了非常明显的对比,而这种变化也不过是短短几个月的时间。那么,上述公司的长期价值在这短短几个月就发生了那么大的变化吗?因为公司接下来几个季度的业绩处于高景气就值得给上百倍的估值,而几个季度之后,公司的业绩进入了阶段性的低估,这个公司就毫无投资价值可言了吗?显然不是,是资本市场对它们的看法和态度发生了变化。那么,资本市场的一致看法就常常是对的吗?显然也不是。

在根据业绩景气度做趋势投资的风格盛行之下,这种趋势的维持时间又远长于以前的技术面趋势投资,且上涨趋势并不会因股价严重高估而停止,下跌趋势也不会因为股价严重低估而停止。在这种大背景下,作为无法不看估值指标的投资者,作为更偏好逆向投资而不是趋势投资的投资者,就会面临比以往更多的挑战。

比如,很看好的持仓标的公司,涨到了咬牙也坚持不住的价格,结果卖出后要看着它继续一路上涨;提前研究了半年的新上市公司,由于受资金追捧,其发行价还能咬牙接受,而开盘后股价又直接翻倍,之后还会在资金驱动下继续上涨,这种情况即使投入了不少精力、研究了几个月,最后也只能在一边观望而形不成投资效益;有些优秀公司虽然中短期遇到了一些困难(比如阶段性的政策打压或行业不景气),但其长期前景并没有问题,估值也到了很有吸引力的地步,买入后由于景气度暂时得不到改善,股价会一跌再跌,这时如果有源源不断资金,那就是机会,否则就只能耐心等待了。

面对这个局面,我们认为一方面要深入了解和适应这种风格,不与其盲目对抗;另一方面,也要认识到其局限性和时代性,要有所坚持,不宜随波逐流。

首先,这个现象是当前经济和金融背景下的产物,既然存在就有其背景原因。多了解它才能正确认识它,进而避免不必要的对抗和冲突。比如,某种程度上可以避免过早卖出或买入。

另一方面,中期景气度高低并不是投资中的最核心要素,远比它重要的三个指标是:行业和企业的长期趋势(环境),该企业的商业模式,该企业的人与组织。另外,估值指标也远比其重要。对中短期景气度的过分看重是时代的产物,也是阶段性现象。

过去一年,人人都在讲长期主义,如果市场真进化到都用长期主义看问题,那中期景气与否就没那么重要,甚至可以忽略不计,而长期前景、商业模式、人与组织、估值这四大要素仍然很重要。好公司是买入的前提,估值是买入卖出的锚,丢掉了锚就丢掉了买入卖出的指导原则,跟着市场随波逐流的风险反而更大。

市场被这个风格所主导后,除了给我们带来挑战之外,反过来也能带来益处。在坚持自身原则的基础上,熟悉了这种策略的套路和打法,也可以找到差异化的打法来增强收益。

比如,在这种风格主导下,优秀公司在遭遇阶段性困境后,也会被主流资金抛弃,出现价值低估,这肯定是长期机会,而阶段性困境也总有结束的一天。主流资金需要等到景气度重新回升后才会买入,那时交易已经开始变得拥挤,股价也往往从最低点涨上来不少。而逆向投资者在保持密切跟踪的基础上,如果能忍受一定的前期亏损,逐步加仓,就有可能在较前瞻的位置做好布局,这样既可以拥有更好的安全性,也可以拥有更大的赔率。虽然这样会要求更多的研究工作量,但这种机会往往是中长期机会,值得投入更多精力。

当公司进入景气度高峰,得到市场的高度认可后,股价可能出现阶段性高估。如果高估并不严重,那在基本面趋势资金主导的情况下,股价仍可能继续上涨。而如果股价严重透支未来业绩,那风险就很大了,这时通过估值判断提前减仓是必要的,虽然这会错过一些股价上涨,但从风控角度看,是值得的。

一键咨询