资本周期投资的方法总结

君茂资本   2023-03-16 本文章213阅读
本文为《资本回报》的读书笔记,该书介绍了英国马拉松资本对其采用的资本周期投资的方法论,我们根据自身的理解,对本书中涉及的方法论进行了总结和归纳,并有一些自己的点评和理解。由于能力所限及所处环境的不同,本文表述的观点难免会跟原作者有偏差,也不保证能完整概括该公司的理论和做法。

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为什么会存在资本周期和行业景气度周期?
1、资本周期
高回报吸引资本,低回报排斥资本,这引发了资本市场的潮起潮落,构成了资本市场的周期。 行业投资回报率高时,会吸引资本进入,导致产能和供给增加,行业投资回报率开始下降,当降至资本成本时,资本开始退出,产能和供给收缩,行业回报率又开始上升,当回报率上升至有吸引力的位置时,开启又一轮资本进入,由此往复。
2、产品价格和行业利润周期
需求增长,行业供给不足→产品价格上涨企业利润增加投资回报率上升资本进入产能增加供给增加(如果价格过高,还会导致需求下降)供需失衡,供大于求产品价格下降投资回报率下降资本退出产能减少供给减少(价格过低,会导致需求增加)产品价格回升企业利润增加,由此往复
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为什么可以利用资本周期来投资获利?
投资收益的来源:一方面是赚优秀商业模式、优秀企业和伟大的企业家精神带来的企业成长的钱,这属于投资中的阿尔法收益;另一方面是赚周期的钱,包括经济周期、产业生命周期和资本市场周期,这属于投资中的贝塔收益。都是基本面的投资大师,巴菲特的投资强调好生意、好公司和好管理层,而霍华德·马克斯则很重视周期的影响与作用。
尽管资本市场存在周期是常识,但真正应用的人却并不多,这是超额收益来源之一。
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利用资本周期做投资的两大要点
1、理解和识别资本周期,并判断周期所处的位置
投资管理和投资研究的一项重要工作,是分析这些周期的动态,了解其何时奏效、何时坍塌,以及应该如何利用该周期给客户获利。
2、挑选能够理解资本周期并能以合理方式配置资本的管理层,是选股成功的重要因素
在奥马哈的先知——巴菲特和芒格看来,管理层的资本配置能力是必须的。因为,如果一个管理层每年决定该公司10%的剩余资本的配置方向,那十年下来其就能决定超过60%的公司资本。
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关于资本周期的详细信息及投研技巧
1、资本周期的顶部信号
一个热门行业内一连串集中的IPO,或增发股份事件的增加,都是行业资本周期见顶的预警信号。当竞争格局恶化时,一个公司的盈利能力会受到威胁。
资本市场出现资本泡沫有以下一些证据:
(1)大宗商品泡沫,2006-2007年曾出现过这样的景象;
(2)私募股权的狂热,如2017、2018年曾出现全民股权的现象,2020年私募股权也曾出现狂热局面,一级市场的价格水涨船高,高瓴资本被全行业推崇,张磊的《价值》一书出版及热销更是标志性的现象;
(3)IPO狂热,几乎在每一轮周期高点都有这样的现象;
(4)并购狂热,如2015年的A股中小创,2020年的港股物业管理和高等教育;
(5)散户投资的繁荣,几乎每一轮牛市的高点都会出现个人投资者热议股市如何赚钱,以及周围的人热议如何通过股票和基金快速致富的传闻;
(6)内部投资者的抛售:内部投资者,尤其是公司高管及大股东的集中、大规模抛售行为是周期即将结束的一个参考信号。
2、资本周期见底,新一轮周期即将开启的一些信号
当低盈利引起行业整合或破产导致较弱的竞争对手离开时,资本周期就进入了一个良性阶段。 资本周期的转折点常常发生于极度悲观的时期。
利润大幅下滑之后,股价遭遇重创,管理层被更换,资本开支削减,行业开始整合。投资减少和行业供给收缩为利润的恢复铺平了道路,此时股票开始变得有意思,而卖方分析师和短线投资者仍纠结于短期的不确定不敢买入。
当亏损的痛苦伴随着低迷的股价,投资者常常能发现非常好的投资机会,特别是如果他们愿意持长期观点而忍受短期波动的话。
3、资本周期投资方法的适用条件
在相对较多的股票,且持有较长期限的情况下,效果最好。因为资本周期长短不一,没人能提前知道周期及股价何时会反转、回归,有时候可能要等待很长时间,有时候也会遇到在个别情况下方法失效的情况。所以,需要采用长期方法,且要对偏离指数有更多的容忍,这对周期投资来说是必须的。
4、资本周期分析的基本原理
市场常常搞错利润向均值回归的速度。 对价值型股票而言,赌的是盈利比预期更快反弹。对成长型股票来说,赌的是盈利可以比市场预期更久停留在高位。
5、多关注供给而非需求,重视行业竞争格局
大多数投资者把大部分时间花在了试图预测他们跟踪的公司的未来需求上,但这难度太大,没有人能知道这些问题的答案,长期的需求预测很可能产生大的预测误差。
供给的前景比需求的不确定小很多,因而更容易预测。 事实上,供给的增加常常可以提前知道,且在行业的资本开支发生变化后还有一定的时滞。
投资的关键是由供给侧的变化决定的。竞争格局恶化时,一个公司的盈利能力受到威胁。资本周期下行的特征是行业的碎片化和新增供给。资本周期分析的目的是要早于市场发现这些变化。相反的情况是,供给侧良好的公司能够维持利润比市场预期的更久。
6、泛行业分析比较,比专注于某狭窄领域做行业专家要更好
行业专家容易采用内部人观点,容易迷失在大量细节中,只见树木不见森林。而泛行业分析能跨行业进行比较,往往更全面。查理·芒格也讨论过做对一个狭窄领域有深入了解的专家“刺猬”,还是做对各个领域都了解一些的通才型“狐狸”的问题。
7、多关注和寻找具有长保质期的信息
投资者提问问题大多集中在以季度或月度为单位的短期业绩线索上,但这些信息只在短期内有用,且只有这些信息正确时才有价值。 市场在寻找这方面信息上的竞争是相当激烈的,这里的关键是比对手更快了解到这些信息。
然而持股周期越长,公司内在经济模式对投资结果的影响越大。所以,长期投资者应该寻找那些具有长保质期的答案,最好是今天的答案对十年后仍然有用,他会比下个月公司盈利是多少更有价值。 这方面的信息可以从跟踪资本开支、广告、研发开支、债务水平、股票发行及回购、并购等活动得到。 而短线投资者往往对这些信息不太关心。
长期投资能够起作用并不是因为其更难,而是因为那里对真正有价值信息的竞争更少。
8、过于详细及过于简化的研究处理都不合适
过于详细的预测并不增加投资价值,因为人类存在认知的傲慢,容易对自己的预测过度自信。但过于简单化处理投资指标也不可取,如简单用PE、PB、分红率和ROE这些指标并不能完全反映该公司的商业模式、所承担的风险以及管理是否优秀等特点。
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一些联想与启示
1、资本周期、创造性毁灭与涨落
资本周期潮起潮落,资本流入、增加产能会压低投资回报,当行业回报较低时资本撤离,产能下降,利润率又会回升。 资本市场繁荣之后的萧条,其作用是清除上升期错误的资本配置,从这个意义上看,繁荣和萧条的交替出现不可避免。 有意思的是,其他多个领域也有类似的现象和理论出现。
经济学家熊彼特提出了“创造性毁灭”的学说,创新是创造,又是毁灭——对旧方法和产品的毁灭迎来对新的方法和产品的创造,正因为“长江后浪推前浪”,企业和社会经济才在这样的创造性毁灭中发展起来。
物理领域的耗散结构理论中也有类似的表述,一个开放系统(比如自然界、人类社会、某个组织、某个种群或物理系统)的升级和跃迁是通过涨落实现的。 涨是为了在上升期吸引更多的资源(资金),来推动新生事物的发展,落是为了清除上涨过程中产生的低效组织和个体,从而为下一轮涨落创造新的空间。这说明自然界以及万事万物的波动和周期是不可避免的,无法完全消除,我们一方面要客观看待和适应,另一方面要积极应对并善加利用。
以上的现象说明,资本市场、自然界、经济社会之间或许有着某种内在的联系,或者说他们都属于一个开放的复杂系统,而耗散结构理论所阐释的可能是在多个领域都通行的更普遍法则。
具体到投资上,在落潮期的末期,投资于效率领先的组织和个体,是一种胜率和赔率都很高的策略。
2、线性外推导致的盲目乐观与过度悲观
投资者和管理层的需求及盈利预测,错误率通常很高。有利的环境和较高的当期盈利会使管理层过分自信,投资者也习惯线性外推,从而导致预测过度乐观。反之,市场环境不佳时,投资者和管理层都会过于悲观。世界是周期性的,而投资人员和分析师却喜欢线性外推。并购专家和卖方分析师都不关注长期结果。
管理层和投资者的预测都可能存在错误,需要注意这个倾向。同时,投资者往往比管理层更不理性,乐观的时候更乐观,悲观的时候更悲观。预期总是比现实波动更大,跑得更快,这也是导致资本市场波动大的来源之一。
3、超额利润在哪里?
超过150年鳕鱼战争的例子表明: 一个行业的超额利润,通常在产业链条中的瓶颈环节流转。 过去几年的光伏和半导体行业的超额回报也揭示了这个规律。 这告诉我们产业链分析的重要性。
但超额利润并不是永恒的,均值回归终将起作用。随着技术的进步,行业链条中的超额利润最终会消失。 技术进步导致了成本下降,这也消除了行业过程中节点的超额利润。 很难存在一直有超额利润的永恒行业。
研究工作不仅要关注一家公司盈利能力的高低,更要关注其高盈利的可持续性。持股越久,可持续性越重要,应该将精力专注于能控制产业链节点的公司。


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