投研思考 | PB-ROE估值体系的回归与应用

君茂资本   2024-04-25 本文章882阅读
本文为PB-ROE估值体系的系列文章的第二篇。第一篇文章《关于估值方式,从PE到PB-ROE》发表于2023年6月份,在上篇文章中我们提到,相较于PE和PEG估值体系,我们更倾向用PB-ROE体系给企业估值。本篇接上一篇作进一步思考和探讨。

我们观察到今年全市场范围对PB-ROE体系的认可度有明显提高,它不像只看净现金和股息率的估值法那么保守,也不像PEG和市值空间法那样过于为成长和梦想买单,可能更适合当下及未来很多年中国经济所处的阶段。
随着大环境的变化,市场开始认识到高增长不可持续且可遇不可求,企业高质量发展的意义比过去粗放的高增长更具有现实意义。与高增长相匹配的估值体系是过去流行的PEG(市盈率/业绩增速)体系,与高质量发展相对应的估值体系则是PB-ROE体系。
PB-ROE体系应该怎么运用?通俗的理解应该是从具备高ROE(净资产回报率=净利润/净资产)的企业中选出PB(市净率=市值/净资产)低的。但要再深入一步的话,其实又有很多问题值得推敲。比如,ROE多高才算好?高ROE的企业给多少倍PB算合理?又比如,企业的ROE往往有周期波动,对于ROE稳定性好的企业要不要给额外溢价,溢价又应该给多少合适?对于长期ROE很高,但ROE波动大的企业该如何估值和投资?
高ROE、ROE的低波动性、低PB,这三个指标往往不可兼得,构成了一个“不可能三角”,在选股和投资时需要作出取舍。
我们发现对于那些ROE稳定性很强的企业,市场往往给予非常高的估值溢价,它们的PB往往给得很高,这方面最典型的就是消费类公司,像贵州茅台和海天味业,尽管其股价跌了很多,但当前PB仍有8到10倍之多,美股苹果公司的PB高达35倍。能给它们这么高的PB估值,其中一个很重要的原因是它们ROE的稳定性很好。另一个重要原因是它们真正有价值的资产往往是无法体现在账面上的无形资产(如品牌价值、渠道价值),比如茅台的品牌和影响力以及茅台镇的产地。有了这些因素,普通的粮食和水就能转化为暴利的白酒,而绝大多数制造业并不具备这个特点。像台积电、英伟达这样具备超强实力的尖端制造业公司往往也有稳定的高ROE,他们的PB水平目前也有6倍和50倍,当然他们当前的估值分位可能处于一个很高的水位上,以往并没有这么高。
上述ROE极高且ROE稳定性好的公司,往往拥有良好的商业模式以及又宽又深的护城河。具备这些特征的公司往往是符合巴菲特、芒格投资思想的优质企业,这当然是ROE-PB体系的典型应用,这些公司的PB估值通常要远高于市场平均水平。
有些公司拉长周期看ROE不低,但它们ROE的波动性很大,其经营和业绩往往呈现出明显的周期性,市场给这一类企业的PB倍数就比前一类低很多。如万华化学是周期性公司中的优秀代表,其PB中枢在3倍左右,低的时候能到2倍,显著低于A股的消费类公司;美股的周期性龙头企业(如卡特彼勒、康明斯)的PB比A股要高,但也显著低于苹果、麦当劳等消费类公司。有些ROE也不错,但稳定性比万华化学更弱的周期性公司,在周期低点时的ROE会降到很低,其PB在低点时只有1倍出头,甚至有的还会跌破净资产。这一类公司ROE波动性较高的原因是它们的商业模式不如前一类公司好,或者它们的护城河不如前一类公司稳固。
这一类长期ROE不错但业绩稳定性差的公司,可能并不是巴菲特、芒格投资体系的典型标的,但也是一类不错的投资对象。 由于其周期性很强,经营和业绩的中短期不可预测性较大,给予适当的估值折价是合理的。同时,这一类标的也不见得要采用前一类标的更常见的“买入并一直持有”模式,毕竟如万华化学这样的公司,每一轮周期下行期的股价下跌都至少50%,其他公司的回撤会达到2/3甚至更多。对于这一类周期成长性公司,结合行业和公司经营的周期做投资可能更合适一些,每一轮的业绩周期底部往往是很好的买入时点,此时的估值也往往在低位。
不管是前一类机会,还是后一类机会,PB-ROE估值体系的关键前提都是该企业的高ROE在未来是可持续的,否则就可能落入价值陷阱,要判断这个问题需要大量长期跟踪研究,以及对行业和公司的深入理解。


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