2025年投资展望:复利、确定性和好生意好公司

烟台君茂资产管理有限公司   2025-01-09 本文章549阅读
第一部分 | 2024年复盘与总结

宏观危急之下,港股连跌4年后首迎年度上涨
2024年的宏观经济和市场信心比2023年更差,经济形势在6月之后急转直下,到了三季度一度非常危急,彼时的社会情绪惨状几十年未见,让人印象深刻。9月底国内经济政策转向后,社会信心有所稳定和恢复。
由于波动的加大和政策的转向等因素,2024年资本市场的机会总体上多于2023年,中国资本市场的指数表现也强于2023年,特别是香港恒生指数连跌4年之后,终于在第5年实现了年度上涨,A股也在连跌2年后迎来年度上涨。A股和港股2024年的过程很曲折,但结果和我们年初的预期比较接近。美股的年度表现又一年强于预期,表现出了强大的韧性和内生增长性,同时美股的整体估值水平又有所扩张。
2024年的主要机会在美国的AI产业链和相关公司,美国的部分消费类公司表现也不错,国内的机会主要集中在与业绩受宏观不景气影响不大、确定性高的低估值高股息类股票(如海油、电信运营商和水电)。与宏观经济关联度大的顺周期类公司普遍波动较大,但年度表现一般;出海类企业在2023年整体表现都不错,但在2024年出现了严重分化,在亚非拉国家的出海公司继续表现不错,而欧美(尤其是美国)的出海企业受到了地缘政治因素的影响表现欠佳。
差强人意的年度表现
和市场有所起色相比,我们2024年的年度业绩低于年初预期。我们持仓的部分股票在年内经历了几起几落,曾数次有较好的浮盈,但最终又回吐了大部分收益,非常遗憾和可惜。尤其是某中概电商公司出现了较大的年度下跌,是我们年度表现不及预期的重要胜负手。该公司过去几年股价波动一直很大,同时该公司的战斗力也很强大,相信其以后仍会有表现机会,同时我也会多注意其高波动的特点。
无法配置美股的产品,因为无法买入该电商公司,配置了港股的某互联网巨头,后者在2024年表现较好,反而让这类产品因祸得福,在2024年表现尚可。这两只标的我们都持仓较久,电商公司在2023年表现亮眼,2024年大幅下跌,而互联网巨头2023年表现一般,2024年表现较好,两年下来两者总体相差不大。
我们持仓的出海类重卡厂商继2023年表现良好之后,2024年又贡献了较好收益,在股价累计涨了近300%之后,该公司的市盈率仍然只有8倍,股息率有6-7%。我们持仓的海运企业在2024年也有不错的涨幅,这家公司尽管身处强周期的海运行业,却在过去20年里创造了惊人的ROE和现金回报。
我们在上半年将一部分低波红利股换仓到了顺周期的细分行业龙头,事实证明这个决策是对经济和行业复苏过于乐观了,虽然一度有不少盈利,但最终未取得多少年度回报,也做了几轮过山车,是2024年表现不及预期的另一个重要原因,需要认真总结。
关于宏观逆风因素
过去几年投资业绩好坏的重要分水岭是对宏观因素(国内经济景气度、政策监管和地缘政治)的判断,以及由此引发的对市场和行业的抉择。更早看懂和理解了宏观形势变化的人,要么全面转向了大洋彼岸的纯美股,如AI相关公司和美国消费龙头;要么投向了不受国内经济景气度和政策调整的低波红利行业,如电信运营商、水电、海油和煤炭。这两个投资方向都是过去两年躺赢的方向。
除此之外,港股市场有一些业务对象主要在海外,甚至大股东和管理层也是海外背景的公司,他们过去几年业绩和股价表现也很好。之前这些公司在市场里鲜有关注,估值很低,尽管他们的业绩增速一直不那么突出,但在当前大背景下,他们的稳定增长、极低估值,叠加历史上的高分红记录,且不会受到地缘政治因素影响,让他们也成为良好的资金避风港。上述几个方向的本质都是不受负面宏观因素的干扰。
如果不是投资上述几个方向,在继续重仓配置国内顺周期方向的情况下,要取得好业绩需要两个方面,一方面需要上述宏观问题的全面好转。事实证明,过去几年对宏观好转和经济复苏的预期都最终落入失望。另一个方面,需要对中微观基本面、宏观政策变化、地缘政治形势和灵活交易等多方面因素都把握得比较好,即便如此也很容易出现巨大波动。相对而言,能避开宏观不利因素干扰的方向是相对的简单题,暴露在宏观巨大的颠簸中沉浮是高难度题。
避开负面宏观因素干扰的关键是要先认清宏观形势!观察宏观经济景气度尚有一定途径,而理解政策和地缘政治需要一定渠道,且有不少难度。当遭遇宏观因素长期逆风时,对投资者的心理素质和应变能力是非常强的考验。如果逆风仅是因为周期问题,暂时的忍耐会迎来最终收获;如果不是周期问题,则需要重新思考要在哪个池塘钓鱼的问题。
在2024年9月以后,国内政策方面终于有了方向性修正,这是好的转变,说明形势不至于发展到市场预期的最悲观的程度。不过,当前的其他矛盾和问题仍然严重且复杂,彻底扭转局面绝非一朝一夕之功。
对于宏观因素,我们过去几年的转变是从相对忽略到开始重视和加强跟踪。在2024年我们的新认识是:如果它无法忽略,又很难预测和研究清楚,那我们选择的投资方向至少不受其负面(严重)影响可能是一种解决之道;同时,对这个问题,应对可能比预测更重要,因为准确预测太难,而应对相对简单。
我们无法判断市场里对国内经济彻底不抱希望的观点是否正确,但我们知道等微观基本面和估值变得简单明了,并足以抵御宏观不利时,会是相对容易抉择的时刻。所以,最后还是要回归到微观基本面上是否能找到我们真正能看懂且有信心的优秀公司,以及他们当时的估值是否一眼低估,在不符合这个条件时出手则容易被现实教训。
关于投资美股
过去几年,被投资人朋友及投资界朋友们问及较多的问题是“为什么不多投纯美股?”。关于这个问题,并非是我们对美股没有关注和研究,我们覆盖了不少美股标的。未做到大比例配置美股,很大程度上还是归因于我们仍对国内宏观好转抱有期待,认为中国资产的估值比美股更低,且景气度在周期低位,具备比美股更高的潜在收益。当然,过去几年,这么做的付出回报是严重不成正比的,值得认真反思。我们过去既低估了国内形势的困难和复杂性,也低估了一部分美股的成长性,对两者的估值差问题认识也不到位。导致2023年初最佳的切换时机出现时不够果断,错失了后面的巨大行情。后来美股AI类机会进入趋势性上行阶段后,就不再是我们的投资风格可以轻易重仓的阶段了。
客观讲,美股上市公司所在地域的监管环境和市场机制更稳定,很多行业的竞争格局远远好于国内,国内则普遍过度竞争和内卷,且海外同行的业务空间是全球市场,国内公司只局限于国内,这决定了海外公司的估值比国内同行高有一定合理性。所以,并不能机械地认为海外公司静态估值一定要低于国内公司才算更值得配置。过去国内公司的业绩增速比海外同行更高,所以,享有一定的估值溢价,这是当时时代背景下的阶段性现象。现在国内公司的成长性已经弱化,市场空间和竞争格局也更恶劣,应该更客观认识估值问题。
我们过去几年新覆盖了AI、消费和高端制造等方面的一些全球性龙头公司,对美股的互联网巨头一直有跟踪和覆盖。让我们在业绩和股价释放得如火如荼,估值也扩张了很多的情况下,再去重仓买入相关公司,对我们而言会有一定难度。不过,以上这些公司并非都在景气度和估值高位,有些商业模式和竞争优势不错的公司也会因为业绩暂时未体现而跌出机会,这样的标的可能是我们更容易配置的方向。
持股不动vs灵活操作
相对于判断宏观的高难度和低准确度,中微观层面的研究难度就小得多,我们在这方面的准确度一直保持着较好的记录。2024年内我们跟踪和投资的企业的基本面趋势和业绩基本符合预期,但中期股价走势也会受宏观环境的影响,尤其是在2024年不少持仓出现了几起几落的巨大波动。如果能在相对高低点做灵活增减仓和股票切换,可能年度收益会有非常大的提高。是持股不动,还是需要积极灵活操作?这是过去探讨较多的话题之一,尤其是2024年的几轮双向高波动性行情让这个问题变得更加突出。
这个问题的关键并非是我们要坚持持股不动,还是一定要灵活操作。我们事先也有制定买入卖出计划,只是有些标的的减持目标价定得偏乐观,往往还没触及或刚触及目标价下沿就由于各种外界因素跌回去了。本质上还是基本面以外的因素比我们预期的更复杂,导致大部分计划并没有进入到交易阶段,只有一少部分落实到了交易环节,最终呈现出的结果是坐了几轮过山车。
我们过去几年就这个问题做了一定改进,虽然并未通过高卖低买做差价,但也通过其他方式降低了持仓成本,只是这部分收益跟2024年的巨大波动相比还比较小,以后还有继续完善的空间。
另外,我们也意识到,即使很多事物最终结果真如我们所料,整个过程也并非一帆风顺,为可能的阶段波动和中短期的负面因素冲击做适当的资金准备是值得的。在我们解决了资金闲置期间的收益问题之后,这种做法会在执行层面变得更加可行。

第二部分 | 2025年展望与思考

强化确定性优先原则
宏观形势最严峻的时刻可能已在2024年三季度出现,也许以后不用再经历那么惨烈的景象 了。不过,2025年实现复苏并持续向上的难度也不小,叠加地缘政治方面中美进入新一轮博弈和磨合期,决定了2025年的宏观形势仍然复杂多变。
我们将强化确定性优先的投资原则,以提高投资胜率、减少错误为首要目标,能实现这一点就会让投资效益有较大提升。除了继续遵循2024年及更早之前坚持的在估值和周期低位投资于竞争力强大的好生意、好公司之外,还要注意这些公司的业务在当前的宏观形势之下是否具有确定性和不受损性。优先配置那些在当前大环境下业务不受负面影响的好生意、好公司,不仅中长期趋势向上,中期环境也不逆风,而且估值、股东回报和公司治理等方面也需要符合我们的投资标准。以这类高确定性的标的为基础构建和优化我们的投资组合。我们当下及2025年内这一类持仓的占比显著高于一年前,一些持仓不仅有很高的业绩确定性,也有很好的成长性,市盈率只有个位数,具备较好的上涨空间。
确定性优先原则不仅是当前环境下的阶段性选择,也是我们要长期坚持的投资原则。高确 定性且高收益性的机会永远是最理想的选择,但这种机会可遇不可求,需要平时多跟踪研究,然后耐心等待,机会出现时要果断出手。更多的情况是,我们总是处于需要在“高确定性、中收益性机会”和“中确定性、高收益性机会”的比较抉择中,很多时候由于看不上前者的收益率而选择了后者,但事实上一直选择后者的长期收益大概率跑不赢前者,因为后者虽然一开始跑得快,但只要中间有一两次错误就可能将前期积累的优势完全丧失,且后者具备更大的波动性,对投资者的心理素质、跟踪能力和应变能力都有更高的要求。
在“不被时代改变的公司”和“改变时代的公司”之间,前者拥有更高的确定性,后者具备更高的潜在收益性,其在当前的主要代表是AI产业,AI产业在2025年正从硬件和基础设施建设阶段转向具体应用落地阶段,会有更多的爆发性机会出现。在组合配置方面,我们将坚持以前者为基础、适当兼顾后者的策略。
重视投研复利,坚持好生意、好公司和好价格
从研究角度看,我们会坚持聚焦于有研究复利的行业和公司。当下所做的研究能否沉淀和累积,以及在5年、10年之后这些研究成果是否仍有价值?这是我们要不要做此项研究的重要衡量标准。过去几年我们遵循此原则新覆盖了不少行业和公司。既有消费类,也有制造业;既有传统行业,也有新兴行业和高科技行业;既有中国企业,也有海外公司。相信这些积累会在未来逐渐转化为可以捕捉到的机遇。
从投资角度而言,一个行业和公司如果能持续带来投资机会,那这个公司就有研究和投资上的复利。而往往是那些具备好生意、好公司特征的行业和公司才拥有投资和研究上的复利。另外,代表未来趋势的行业和企业也往往有研究和投资复利。我们大部分的投研精力仍是聚焦于研究全球范围内的好生意和好公司,并等待好价格和好时机的出现。
出海和全球市场的中国背景企业
鉴于国内人口下降、老龄化和房地产下行周期等中长期因素的影响,中国内需在未来一段时间只有结构性机会,难有系统性机会。站在全球角度看,情况则很不相同。全球有80亿人口,且规模仍在增长。随着亚非拉地区的经济发展,人们对改善生活和消费升级的需求越来越强,对电力、家电、运动鞋服、电子产品等消费类产品的需求会不断增加。欧美发达国家的人口虽然没有显著增长,但他们的消费金额也在稳步提升。同时,亚非拉国家和欧美发达国家的生产活动也给中国的装备制造业带来了很多机遇。
自2022年以来,出海就成为我们中长期看好的方向,中国的高端制造业和新兴品牌消费类企业在这方面都有很强的竞争力,尤其是在亚非拉市场,中国的企业在不断攻城略地。和上一代出口企业相比,这一代企业更具国际视野和国际化能力,本地化经营也搞得如火如荼。
例如,中国的光伏产品大大改善了亚洲和非洲人民的用电需求,有了电力就带动了他们对空调的需求,这又提高了制冷剂的市场需求。以上三个产品都是中国占绝对主导的领域,光伏行业的生意属性比较差,但白色家电和制冷剂都是有壁垒、有护城河的生意。中国的重卡、客车、工程机械、矿机也正在崛起并取得更多的全球市场份额。
我们跟踪的这些领域的企业们当前的市盈率大部分都在10倍以下,稍高一点的也不超过15倍,他们的股息率也普遍较高,远超当前的银行存贷款利率。
欧美全球性公司
如前文所述,和国内企业的极度内卷相比,欧美企业的竞争格局普遍更好,竞 争态势和监管环境更加可控、可预期。而且欧美企业有着中国企业不具备的可以通吃全球市场的天然优势,尤其是在品牌消费、娱乐业和高科技产业,欧美企业这方面的优势更加明显。从好生意、好公司角度看,欧美确实有一大批值得长期重点跟踪的公司和行业,他们不仅分布在关注度较高的互联网和AI领域,也广泛分布在品牌消费和精神娱乐业、生产和生活服务业,以及高端制造业。这些也是我们今后会逐渐增加配置的方向。
自下而上的内需优秀公司
尽管内需方向整体形势仍不明朗,但自下而上去看,仍会有一些商业模式不错、公司竞争力强大的优秀企业可以实现长期的逆市增长,况且他们的估值和周期位置也在低位,历史ROE水平良好,很多公司的估值也在10倍以下,只有商业模式极好的公司才会达到20倍出头,他们的股息回报率也普遍远高于银行存贷款利率。这些企业分布在日常消费类、互联网、周期消费类和化工等领域,从中长期角度看,我们仍看好他们的投资价值。
不过这一类公司的良好表现总脱离不了国内经济环境的改善,造成了该类股票的高波动性。我们对这一类股票仍有一定的持仓,保持攻守兼备,将来我们会在更好的价格或更好的时机出现时再增加配置。
以上是本次年度汇报的全部内容,感谢您的支持!祝您2025年投资顺利,万事如意!


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