2019年以来，资本市场追捧的标的同时具备两个特点：1、处于非周期行业（以白酒、酱油及最近上市的食用油和矿泉水为代表）或者高成长行业（以医药和TMT行业为代表）；2、越是大市值公司越受欢迎，愿意给的估值越高。如果不符合上述条件，则这两年的表现就会逊色很多。

进入2020年，在疫情导致大部分行业受损，以及全球央行海量放水的背景下，上述趋势越演越烈，并在2020年下半年发展到了极致。市场曾在2020年11月份对上述现象进行了纠偏，但进入12月份市场又再一次转向，将这种风格推升到了更加不合理的地步。目前一批受追捧的代表性大企业的股价已经透支了2024、2025年的业绩。比如，在食品饮料行业，15%左右的业绩增速，80倍甚至100倍的PE估值，意味着即使是看到2025年，这些公司仍有40、50倍的估值。反映了这两年资本市场对确定性的极致追求，愿意为确定性付出的代价如此之高。

这种现象是在经济不景气，叠加流动性极度充沛条件下的特殊产物。公募基金在2019、2020年的热销也极大的助推了这种风格的强化。应当看到，这既不是历史的长期趋势，也不是长期可以维持的现象。目前被热捧的标的已经蕴含了不小的风险。

纵观美国资本市场上百年，以及中国A股和香港市场几十年来的变化，可以说市场在某个阶段偏好某类特定风格的资产总是交替出现。有时候偏好中小市值公司，有时候会出现大市值占优的漂亮五十时代，有时候低估值低成长的价值类资产表现突出，有时候高估值高成长的成长股表现占优。但长周期而言，只要是真正具备优良的价值，以上所有风格的资产都可以实现较好的回报，没有哪一种风格可以一直主导资本市场。

与“大市值、非周期”和“大市值、高估值高成长”两种风格赚得盆满钵满相比，中小市值策略已经萎靡了五年，带有周期属性的行业则落后了三年，而过去几十年同样取得了优异回报的低估值低成长策略（这个风格诞生了一批世界级的投资大师）也在过去几年变得黯淡无光。

价值 or 成长 ？

广义的价值投资者中，有的人偏好低估值同时成长性也较低的标的（可以简称为偏价值风格），有的人喜欢高成长同时估值也较高的标的（可以简称为偏成长风格）。从长周期结果看，这两类策略都很有效，都涌现出一批取得长期优良业绩的杰出投资者。

虽然两类投资者经常有互相否定、诋毁对方的现象，但我们认为两者并非泾渭分明，也无所谓绝对优劣之分。高成长和低成长的公司中都有很优秀的生意和企业，当然，两类风格中生意模式较差或公司质地较差的企业仍占据大多数。

我们的投资准则是只投资于优秀的生意和优秀的企业，既规避那些只是便宜但不优秀的生意和企业，也规避那些虽然身处高成长行业但公司质地不佳，或者高成长但是价格也被严重透支的企业。

以“企业的价值是其未来自由现金流的折现”这一公认的准则看，只要价格合适，无论是高成长还是低成长，拥有良好生意模式的优秀企业都可以有很好的投资价值。我们不固执于只投资其中某一类，而是会根据当下的价值大小及风险度进行相机决策。

站在当下的时点，我们认为绝大部分市场看得见其成长性的标的已经处于确定性高估区间，累积了较大的风险。

大市值 or 中小市值 ？

2015年之前，A股市场中的资金更偏好中小市值企业，到了2015年甚至发展成中小市值公司被集体严重高估，而大市值企业则被集体低估。2016年之后形势出现逆转，市场对大市值企业的追捧愈演愈烈。港股市场则一直存在中小市值公司较大公司有折价的现象，这种情况在2016年之后进一步加剧，尤其是2019、2020年更是发展到很极致的状态。

正如前半部分内容所述，目前一部分非周期大市值公司的估值已经严重透支。而经过多年的连续杀估值，有一些商业模式优秀、公司竞争力也很好的子行业龙头企业的投资价值已经很突出，这些公司仅仅因为其市值不够大就被资金抛弃，这是极其不合理的，我们认为这一类标的目前蕴含了很大的投资价值。

从美国的历史统计数据看，在长周期中，代表中小市值公司的罗素指数的表现优于代表大型企业的标普500指数，说明即使是最成熟的美国市场，也不支持大市值公司会一直表现占优的观点。

对君茂资本而言，我们不会将投资视野只局限于大市值企业，如果小市值公司拥有更高的确定性和收益性，则不应该排斥中小市值公司。站在当前时点看，香港市场中有一些中等市值的子行业龙头以及成长性较好的新兴行业龙头是很有投资价值的。

股权时代正在加速到来

2020年公募基金发行规模高达3万亿元，超过了过去几年的总和，居民财富在加速涌向以股市为代表的权益市场。这一进程是社会发展到当前阶段的必然规律，在欧美等发达国家都先后验证过。而且从政策角度看，国家也从未像现在这样，如此高度重视和肯定资本市场对国家长远发展的重要作用和意义。

与此同时，一系列的政策和社会经济事件，如对房地产市场的持续打压，地方国企债务违约频发，都表明了闭着眼买入房产就能实现超过20%年化回报的时代已经结束了，闭着眼买入银行理财和债券就能获得4%无风险回报的时代也已经结束了。

可以说，股权时代的大幕已经开启，而且未来还会加速。有理性和前瞻性的人，应该逐步将家庭资产向权益类资产倾斜，这其中优质企业的股权更应是我们重点布局的方向。

乐观看待未来

过去三年的宏观经济环境、国内政策环境和国际政治经济局势都经历了巨大波动，这难免让很多人对局势感到担忧，对未来感到悲观。但一次又一次的事实说明，只是单纯悲观并不解决问题，悲观的人并不是没有道理，但悲观者往往会低估了人类的智慧，低估了人类在曲折中不断探索和不断解决问题的能力。

展望未来，在中美冲突持续，甚至有可能加剧的情况下，大大小小的阶段性紧张局面还可能时不时发生，甚至有时候内外部都会有阶段性反复及争议出现，也难免有些事情会引起大家的担忧，有时候可能会动摇大家对未来的信心。但我们应该相信人类的智慧和群体的纠错能力，相信人们在困难中不断探索前进的能力，因为社会的发展永远是以进二退一的方式波浪前进的。

2021年投资策略

展望2021年，随着疫苗的大规模接种和普及，新冠疫情有望在全球范围内结束。这将预示着受疫情影响较大的行业，如旅游、酒店、出行、餐饮等行业将出现爆发式的恢复；同时，随着社会经济生活恢复正常，很多受经济不景气影响的行业也将得到恢复。而上述两类行业和企业在过去一年的资本市场中基本被忽略和抛弃，站在当前时点，其中的优质企业无疑具备更大的安全性和更好的收益性，在2021年有望迎来价值回归。

同时，过去一两年受市场追捧的行业和企业中（以食品饮料行业龙头为代表）绝大部分已经高估，需要规避警惕这个泡沫的破裂。但个别成长性极佳、代表未来社会进步长期大趋势的行业中，仍有少数更优秀的企业能超预期式的快速发展，在其他高估企业有可能杀跌的情况下，这一类企业有望凭借优异的业绩继续带来良好的回报，如果这一类公司在2021年出现杀跌，将会迎来很好的建仓和加仓机会。

就我们关注的几大市场而言，香港指数已经连续三年表现不佳，远远落后于同期的A股和美股市场。而近三年香港市场的上市公司结构和公司质量正在发生天翻地覆的变化，老旧经济代表、缺乏成长性的香港本土企业代表以及公司治理存在缺陷的大国企代表逐渐退出主流指数，一批新兴的、代表未来发展方向的高科技公司纷纷在香港上市。这个变化让香港对未来的代表性进一步增强，香港的金融中心地位得到进一步加强，相信指数和相关股票会迎来更好表现。随着互联互通的进一步优化和发展，过去很多市值不够大的优质公司在港股市场得不到重视的现象也有望逐渐改善。我们对港股市场的未来发展保持乐观态度，也会继续积极参与其中的投资机会。