2019年君茂资本致投资者的一封信

君茂资本   2019-01-03 本文章123阅读

各位投资人,大家好!


第一部分:对2018年的回顾与总结


刚刚过去的2018年,是让人印象深刻的一年,也是不那么令人愉快的一年。这一年,我们国人经历了太多的变化和波折,很多人的情绪和信心都从高点滑落跌至了低谷,多种内外部不利因素在这一年产生了共振,对宏观经济和各行各业都形成了巨大冲击。用易经上的词语来形容,2018年是”亢龙有悔“的一年。


在这种局势下,作为经济晴雨表的证券市场更是首当其冲,全年中国市场的几个代表性指数——沪深300、中小板指和创业板指分别下跌了25%到37%,另一个中国资产的观察指标香港恒生指数的跌幅也达到13.6%。具体到个股的涨跌幅,无论是去年表现不佳的中小盘,还是去年表现亮眼的白马股,在2018年都跌幅巨大,跌幅的中位数和算数平均数都高达40%,如果以年内高点计算,则个股跌幅超过50%的比比皆是。


数据来源:wind,君茂资本整理


而海外市场的表现也普遍惨淡,其中,美国三大指数虽然在前三季度涨势良好,但四季度的大跌便让全年变成了下跌6%左右,美股四季度如此快而深的跌幅已经是十年未见了;而欧洲和日韩股市则出现了15%左右的下跌。据统计,2018年全球范围内有93%的资产是负回报,可以说2018年对全球资本市场来说都是苦不堪言的。


数据来源:wind,君茂资本整理


在2018年,我们团队出现了自2006年以来13个年份中的第3次整体年度亏损,前两次分别是2008年和2011年。复盘2018年的整体表现,我们年初时判断全年市场整体的表现可能一般,但具体到医疗、教育、零售、云计算和互联网等细分领域,则存在结构性机会,并筛选了一批相应的行业龙头标的,总体上上述标的在上半年的表现基本符合我们的预期,实现了较好的回报。不过下半年不断严峻的形势和巨大的波动让我们回吐了收益,并出现了损失,对此我们感到很遗憾,也很抱歉。总结2018年的得失,我们的反思主要有以下几点:


1、对贸易摩擦问题的应对反思


2018年初,全国上下都沉浸在大国崛起的荣耀之中,而现在短短数月之后,大众的情绪又走向了另一个极端。之所以有如此巨大的转变,贸易摩擦的爆发和升级是一个重要原因。


以上文字援引自环球时报


关于贸易摩擦,我们判断中美冲突的性质与上世纪七八十年代美日贸易冲突基本类似,可以归结为是经济问题和大国之间此消彼长的国力角逐矛盾。而实际上,中美的冲突可能是在美日冲突的基础上,还多了一些意识形态方面的冲突。以特朗普为代表的一部分政治人物和大部分美国企业界人士的诉求可能主要集中在经济和市场环境方面,而另外一部分人可能则扩展到了意识形态领域,按照上图中智囊人士的话说“美国社会的反华舆论与我国内政有关”,这是之前一直没有被广大国人了解和重视的。经济层面的问题容易解决,而价值观层面的冲突则不容易在短期内解决,这无疑更加大了解决问题的难度和时间跨度。


另外,我们年初研究了历史上数次类似的案例之后,认为这个问题会最终解决,所有的波动最终都会恢复平静。但有时除了看对结果,还要关注过程才行。因为一个事物从始点A到终点B之间走过的路,往往并不是又平又直的那条,有可能是虽然平整但曲折的那条,甚至可能是既颠簸不平又曲折的那一条。尽管最终从A到了B,但由于在过程中有很多波折,会让身在其中的人内心也随之上下起伏,并且会通过人与人之间的互相影响将情绪进一步放大,从而引起更大的波澜,这在证券市场里尤其明显。我们对这个过程的复杂性和波折性,以及过程中大众的情绪波动和传导,估计得不充分。这些波动从长期看可能是小浪花,但在中短期则会对以年度为衡量单位的收益率产生较大影响。所以,在投资管理中,当面临重大事件时,可能既需要判断最终的走向和结果,还要重视过程的复杂性。


这给我们的启示是:对重大事情的判断和分析,要更加注重信息来源的全面性,要尽可能充分而全面了解正、反面的各种观点和意见,甚至是最极端的观点也要了解,然后再做独立深入地分析判断,这样才可能做出更正确的决策。虽然我们过去也一直坚持这个理念,但评估上述问题的方式方法还需要继续完善。


应该看到,中美之间的摩擦是长期化的,即使2019年初谈判取得进展也不会改变这个大趋势,未来的投资策略必须以这个假设为前提。


2、对国内政策出现变化始料未及


如果说我们对贸易摩擦的影响是估计不足的话,那么我们对国内政策的调整则是完全没有料到。但事后分析,某些调整有其必然性。经过40年的改革开放,我们的经济和社会实现了巨大的发展,同时也积累了很多社会矛盾,比如,贫富差距的扩大化,经济发展与自然环境间的冲突,巨额债务的累积与财政的入不敷出等等。其实不仅在中国,在欧洲和美国类似的矛盾也同样存在。


决策层针对上述矛盾进行适当的调整,将公平和效率的权重进行再平衡是必要的。不过,在具体执行层面,由于调整的时机、力度和节奏出现了一些偏差,期间一些极端分子的不恰当言行又推波助澜,加剧了社会的疑惑和恐惧,最终对本已脆弱的实体经济和金融市场都产生了很大冲击。

以上文字援引自新华社公布的领导讲话纪要


去杠杆、营改增和社保征缴这样的全局性政策对市场整体带来了很大冲击,除此之外,在医疗、教育和互联网监管等领域,政策的变化对相关行业上市公司的打击更猛烈,直接导致了相关个股的断崖式下跌,其中,在香港上市的教育和医疗类股票都多次发生政策公布后一天内下跌30%的惨烈行情。客观的说,政策调整给我们的损失要远远大于贸易摩擦,这是2018年的第一大损失来源。这方面的教训值得我们进一步总结和吸取。


关于政策调整,我们认为,对高药价和高额回扣、网游对青少年的影响等问题进行纠正,对企业的伦理和行为进行规范和约束是必要的,但不宜将打击面扩大化。


以上文字援引自医保局苏州集采座谈会纪要


如果政策制定不合理,矫枉过正就会出现大面积误伤,虽然解决了一部分现实问题,但可能会带来更严重的新问题。应该综合考量短期和长远利益,在不伤害社会活力和长远发展动力的前提下,实现对既有矛盾的再平衡,对于调整的方向和力度应给出明确的规则和稳定的预期,否则容易引起混乱。


3、宏观与微观的关系


2018年在我们所经历过的熊市中虽然不是最惨烈的一年,但绝对是形势最复杂、最具挑战性的一年。以前的熊市仅限于经济和金融市场本身,而此次更大的冲击来自市场之外的因素,经济基本面的潜在风险和多重外部负面力量共同叠加,以至于官方有“百年未有之大变局”,民间也有“四十年未有之变局”的说法。


每当遭遇2008、2011和2018年这样的情况,都会凸显出宏观研究的重要性。但矛盾的是,投资的最终落脚点,以及真正让人们赚钱的,都要落实在微观层面。而在2008、2011和2018之外的更多数年份里,研究宏观的作用并不明显,甚至会有负面的干扰作用,导致连微观的机会也错过了。芒格说“宏观是我们要承受的,而微观才是我们能有所作为的”,可能意义就在这里。


最近某著名券商2018年十大预测错了九条半的事情被热议,其实这一点都不奇怪。预测未来是所有认知里难度最大、最易出错的一种,而且越复杂的东西越难预测。如果把微观比作地球,那宏观就好比宇宙,宏观的复杂度远远比微观高很多倍,判断对宏观的难度自然比微观大得多,这也解释了为什么对中观产业和微观企业精通的人有很多,靠此长期赚钱的投资者自巴菲特以下人数众多,而对宏观精通的人则少之又少,靠宏观长期赚钱的投资者除索罗斯外人数并不多,而且即使如索罗斯也经常有判断失误的时刻。


相对于宇宙万物和外面真实的世界,人类的认知范围是肤浅且狭窄的。自然科学尚且如此,而社会科学的发展程度比自然科学还落后很多。按照自然科学的标准,社会科学甚至都难言是真正的科学。具体到金融和投资的范畴,那更是如此,就如同盲人摸象一样,不同流派的人根据各自摸到的部分提出了一些总结性认识和规律,可能这些规律大部分时间起作用,但都不是大象的全貌,而且很难兼容,能完整掌握大象全貌的方法和体系可能要几百年之后才能被发现。


尽管如此,但并不代表需要否定一切预测和认知。有时固然无法预测和判断所有事情,但不妨碍人们在已经有成熟认识的局部领域,用已经掌握的有限规律去做事,在规律出现和起作用的领域按照规律去下注,而不要去做超出自己能力范围的事情。这样从长期看,应该会收获好结果。


第二部分:对2019年的分析和展望


分析2019年的投资问题,可以从外部环境、内部政策方向、经济基本面、证券市场估值水平和流动性及风险偏好,这五个方面着手。


1、外部环境


外部环境,主要是指和美国的关系问题,这是影响2018年的三大核心因素之一,在2019年(尤其是上半年)仍会是重要的影响因素。另外两大因素是下面要分析的内部政策和经济基本面。


首先,关于新冷战的说法没有太多道理。现在的世界形势和美苏争霸时代完全不同,中国主观上并不像苏联那样追求对外输出意识形态,甚至对外也不强调这些,中国在这方面对西方世界并没有现实威胁,这和当年苏联直接对欧洲形成威胁的局面完全不同;其次,在冷战时期,意识形态挂帅的背景下,西方是一个团结的堡垒,而今由于没有意识形态的直接威胁,经济(利益)问题是世界的主要矛盾,其他西方国家对中国的态度和美国并不一致,其他国家和美国之间也存在很多矛盾,只要我们自己不失误,不至于形成西方抱团联合打压中国的局面,相反,绝大多数国家都可以积极争取合作共赢,我们近期同欧洲、日本、以色列等国提升关系就是很对路的举措。中美之间的关系主要还是经济和科技实力逐渐接近后的打压与反抗,其间也夹杂一部分意识形态的冲突,预期这种关系会长期持续下去,难以短时期内弥合,但也不会引发激烈对抗。


具体到2019年,可以肯定的说局面会比2018年有很大改善,而且这个因素对证券市场的影响也在边际递减。2018年前三季度我们对美国的态度比较强硬,美国对中国的态度则更强硬,这样的后果是对抗不断升级,形势对我们越来越严峻。四季度后决策层和智囊团认识到了形势的危急,并调整了策略,在适当的领域进行妥协,以积极争取美方阵营中的对华友好派和经济诉求派,避免将他们推向意识形态派,尤其是要避免冲突进一步滑向全面的意识形态对抗。应当说这一策略是正确的,有助于缓解紧张局势。


从美国面临的局势角度看,之前美国在各方面都握有主动权,他们拿到的牌面(经济、政治、外汇、股市)非常有利。而进入2018年四季度后,美国的牌面开始恶化,贸易战对美国经济的不利影响开始显现,之前一片大好的经济开始出现颓势,股市连续暴跌,共和党失去了对众议院的掌控权......这些都成为进一步升级贸易冲突的制约因素,继续升级冲突对美国经济和特朗普当局都非常不利,及时获利了结便成了特朗普的最佳策略。


虽然中美关系未来仍会摩擦不断,但由于现实的约束,双方的谈判和合作意愿都变强了,未来这个因素对证券市场的影响会逐步弱化。


2、内部政策方向


这也是影响2018年的三大核心因素之一。和上一个问题类似,这个问题也是以2018年四季度为界,以几位重要领导的讲话和几次民营企业座谈会为标志,出现了积极的改变。之前的很多政策偏差被纠正,比如,对民营企业的贷款限制和抽贷现象被纠正,成立了民营企业纾困基金,对创投机构的税收优惠政策也做出澄清和说明。总体上,政策变得比之前更友好了,政策环境上最艰难的时期过去了。


3、经济基本面


外部环境、内部政策和经济基本面,影响2018年的这三大主要矛盾中,前两条均为系统外的冲击力量,但在2018年,它们却是影响市场表现的最重要因素。如今当这两条外部力量都出现和缓后,对投资者而言,既难以预测又无法左右的外部干扰就大大减轻了,经济基本面变成了最主要矛盾。


自2012年人口红利消失后,中国经济靠房地产、高杠杆和货币宽松又硬生生实现了几年增长。但进入到2018年后,原有增长模式已经难以为继,而且高房价和高杠杆的恶果开始显现,受此影响中国经济在2018年二季度开始转弱。而一季度时经济形势还在高位,这样对2019年一季度而言,就存在高基数效应。


2018年二季度后发生的外部贸易摩擦和内部波折,又进一步打击了经济基本面。所以,我们看到了消费和工业生产数据在之后几个月都逐渐减弱。三驾马车之一的进出口在7到11月不减反增,是因为企业为规避2019年加征关税的影响,纷纷将进出口订单提前到2018年完成。也就是说2019年的很多订单被前置到了2018年,这也就意味着2019年的订单将比2018年显著减少。企业订单不足必将造成开工率不足,进而用工需求下降,进而裁员和失业潮出现。失业和收入预期的下降,会接着对家庭的消费行为带来抑制,进而消费可能继续恶化,消费不景气又会反过来影响了工业生产......如此循环,直到以下两种情况之一发生:一是经济自然见底,二是政策的刺激托底开始显现效果。


目前正处于政策还未发力、宏观经济还在继续探底。可以预见,2019年一季度将是经济数据非常难看的一段时期,这也是证券市场近期非常恐惧并不断下跌的原因。不排除宏观经济二季度有继续惯性下滑的可能,目前外界普遍预期可能会在二三季度见底,然后进入L形走势的底部阶段,直到新的积极因素出现使经济进入新一轮上升周期。


4、流动性及风险偏好


上述对经济的分析结论是建立在房地产领域不出大问题的前提下,因为全社会的经济信用有2/3建立在地产上,如果房价崩盘,那会对中国甚至全球经济都形成重大打击,这是政府所不能承受的。一旦发生,货币政策必然会转向极度宽松,届时无论经济好坏都很可能导致核心资产的价格大幅上涨。


事实上,出于对房地产下行风险的防范,2018年四季度已经进入实质性的货币宽松阶段,调控政策也已经松动,只是力度还相对克制。可以预见,未来的政策方向要么是维持目前的相对宽松局面,要么是转向极度宽松。


货币政策是反应整个经济体和金融体系资金流动性的指标,所谓“大河有水小河满,大河无水小河干”,宏观经济这条大河里有水,那资本市场里的水自然不缺。


那市场里有钱是否意味着投资者就愿意买股票呢?通常来说答案是肯定的,但有时也会有例外,比如说现在,由于之前内外环境都很复杂,加上经济也处于下行阶段,场内投资者的买入意愿普遍比较低,保留大比例现金的投资者不在少数。不过,这远比投资者也都高仓位被套在里面要好很多。从另外一方面看,场内和场外有如此多的资金,对资本市场来说,恰恰是未来可能上涨的外在动力,如果形势好转,那这些巨量资金的投资意愿会大幅提高。


另外,到2019年年中,因A股被纳入MSCI指数的权重提高,以及新纳入富时罗素指数,届时可能带来数千亿的新增资金流入,这也将会提高场内其他投资者的入场意愿。


5、证券市场估值


即期估值(常用的是市盈率和市净率)在历史均值上下一个标准差之内属于在合理区间,高于或低于一个标准差则属于高估或低估,达到两个标准差则属于严重高估或严重低估。A股在2007年和2015年的顶部,港股在2007年顶部都出现了严重高估的情况,而A股和港股在2008年大熊市底部曾到过均值以下两个标准差的极限位置,然后开始反弹。说明这种方法的现实参考意义很强。


经过一年的连续下跌,当前A股市场整体估值水平已经从2018年初的合理估值的上沿下落到绝对低估位置,港股的情况也基本类似,历史上只有2008年底部的估值比现在低。美股经过2018年4季度的快速下跌,估值水平也已经从均值之上一个标准差(合理偏高)下落到了均值之下一个标准差(合理偏低)的位置。


以2018年12月31日的价格计算,当前沪深300的动态滚动市盈率为10.2倍,按由低到高排位,目前的估值处于历史上4%的位置,意味着过去20多年有96%的时间估值高于现在的水平。


可能有人会说虽然现在市盈率低,但2019年上市公司业绩有可能下滑,到时候市盈率指标就比现在高了。那么在当前的情况下,采用最保守的市净率指标可能更有说服力,目前沪深300的市净率为1.26倍,处于历史6%分位的位置,意味着过去20多年有94%的时间高于现在的水平。而恒生指数当前的市净率仅为1.09倍,沪深300和恒生指数差不多是中国国内和海外最优秀公司的代表,意味着中国最优秀的公司目前仅仅以净资产左右的价格在交易。和之前一些周期股和垃圾股纷纷跌破净资产不同,上述指数成份公司的资产质量都很高,不存在中小板和创业板公司并购垃圾资产的商誉减值问题,甚至有不少公司仅账面现金和房产的变现价值就远远高于现在的市值,更不用在说这个资产之上还附着能够带来源源不断利润的生意。同时,沪深300的分红收益接近3%,而香港恒生指数的分红收益率接近4%,在货币要继续宽松的情况下,这个分红水平也很有吸引力了。


抛开各种专业的估值指标,我们仅以常理来分析,中国的核心资产以如此之低的价格被交易到底正常不正常?即使是2019年业绩不增长甚至下滑,那从三五年角度看,这些资产的合理回报和价格是否应该在这个水平上?这些问题的答案应该不难得出。



综合以上五方面的因素看,内外部环境都在从较差的位置触底并向上改善,资金和估值情况也处于十分有利且可能继续增强的局面,只有经济基本面还处于下滑的阶段。所以,现在的风险主要集中在经济基本面和上市公司业绩层面,当这个因素触底时,将出现以上五个因素同时向好的局面。


不过神奇的是,市场的底部每次都不是出现在经济最差的时刻,而是会提前三到六个月,那时可能是亿万大众的情绪和预期最悲观的时刻。按照已逝周期天王周金涛的理论,2019年将是六十年康波周期的低点和新一轮周期的起点。


综合观之,如果说2018年是”亢龙有悔“的一年,那2019年市场很可能是“否极泰来”的一年。在一季度先要走过一段群体最恐慌和悲观的时期,由于最后的悲观和失望情绪释放导致市场见底,然后进入两三年的上升阶段。站在当下的时点,未来两三年的确定性和收益空间(胜率和赔率)已经具备,需要再确定的只是短期内要不要以及能不能更好地趋利避害的问题,当然这也是难点所在,有时候费心竭力地追求精巧反而不如用最简单的笨办法好。


第三部分:中长期投资展望


抛开一两年的角度,让我们以更长期的眼光来审视投资问题。如果说我们过去十几年在投资上稍微有些收获的话,应该是归功于两点因素:一是过去几十年我国在改革开放、人口红利和加入WTO背景下经济腾飞的系统性机会,二是以互联网为代表的科技创新和社会进步带来的系统性机会。我们认为做事最重要的正确一定是方向和战略正确,只有做顺应社会潮流和时代主题的事情才最容易取得成功,做投资也是如此。站在长周期角度看,未来的收益还应该从以上两个角度去选择。


关于人口红利的角度,正如我们在2018年初和年中对外分享的观点,从长期看中国人口红利的系统性机会已经结束,中国已经从增量经济进入了存量经济阶段。从2018年开始我们将看到新出生人口的快速下降,并且实际降幅似乎一直在超出预期,人口是一切消费的根基和源泉,也是影响中国经济长期走势的最大基本面和最硬制约因素。这意味着我们无法再像过去那样依靠人口红利因素实现很好的回报。


不过倒也不必特别悲观。从5到10年的长度看,中国仍然处在人才红利高峰期。只要我们内部不犯错误,完全有可能依靠当前年龄结构合理且数量众多的高学历人才队伍,通过不断提升质量和效率,实现新的较快增长。这将是未来五到十年中国最大的机遇。


另外,从全球范围看,其他具备人口红利的国家,可能因为承接全球制造业产业转移,而出现类似于过去中国和日本经济腾飞的系统性机会。这也是未来另外一个可积极把握的机会。


对于科技创新和社会进步的角度,我们认为类似的系统性机会在未来几十年一百年会持续存在。过去20年,我们见证了信息化、互联网和移动互联网大发展带来的巨大机会,未来十年我们还将见证人工智能、物联网和生物技术大发展带来的系统性机会。在这些领域是完全可以有所作为的。


千百年来,人类社会的周期一直在重复,但每一次都不是简单的重复,同时社会也在周期中不停的前进。短期可能人人都难免有彷徨、恐惧和悲观失落的时候,但对长期我们有理由保持持续的信心。在这个过程中,我们会始终保持积极的心态、谦虚谨慎的态度和独立自主的精神,既抬头看天,又保持耐心、脚踏实地,希望能够和大家一起穿越一次次的周期轮回,努力跟上时代的脚步。


最后,谢谢大家的信任和支持,祝大家健康、平安、幸福!


潘亚军       

2019年1月3日


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