尊敬的投资人，大家好

崭新的2018年已经到来，在这里，君茂资本向各位投资人致以新年的祝福，祝大家身体健康、事业腾达、阖家幸福、万事如意！

2017年是君茂资本成立以来的第二个完整年度，以及第三个年头。相较于2015年下半年的疾风骤雨，和2016年的跌宕起伏，2017年的资本市场可以用冰火两重天来形容。

在过去一年，上证综指全年涨幅6.6%，深圳成指涨幅8.5%，中小板指涨幅16.7%，而创业板指涨幅为-10.7%。2017年，扣除新股后的3000家A股上市公司中，上涨和下跌的数量分别是600家和2400家，上涨与下跌的比例正好是2:8，是名副其实的二八分化。出现分化的原因，我们曾专门撰文论述过，这里也不再赘述。3000支A股涨跌幅的中位数是-20%，也就是说有一半的股票跌幅在20%以上，跌幅超过30%的股票有1000家，占总数的1/3，也难怪前不久有人说今年亏20%的散户并不丢人。

港股和美股市场大型股和小型股的两极分化现象在下半年也得到了延续。其中，2000多支港股中，上涨的股票不到50%，跑赢恒生综合指数的股票只有20%。总体上，2017年，A股、港股和美股的二八分化现象都比较明显。

不仅个股，散户和机构投资者的业绩分化在2017年也越发明显。2015年下半年的闪电熊中，机构与散户均损失惨重；2016年，指数下跌10%，散户继续亏损惨重，而有大约1/4的机构实现了正回报；2017年，二八分化之下，广大散户的损失进一步加剧，而超过半数机构投资者实现了正收益，两者之间的业绩分化趋势已经越发明显。伴随着这个趋势，散户在逐渐退出资本市场，转而将资金委托给机构投资者管理，市场的机构化特征越来越明显。

预计未来投资机构在市场中的影响力会进一步增强，未来的A股市场将不再是机构愚弄和收割散户的场所，会变成如香港和美国那样，机构与机构之间的直接对垒。由于机构的专业知识和市场经验更丰富，行为上更理性，所以未来市场的波动性将会降低。但由于人性的存在，市场的波动并不会消失，这也正是证券市场的魅力所在！

在上述背景下，一直秉承价值投资理念、坚持独立思考和深度研究的君茂资本，在2017年实现了新的跨越式发展。在2017年，我们证券投资团队管理的股票类产品实现了连续三年正回报，且投资业绩连续三年均位居行业前1/4，其中，2015和2016年的海外业绩位居行业前5%；我们的股权投资业务，在2017年完成了对一批重点项目的投资，并储备了一批优质的投资项目，项目来源和项目所在地域也进一步拓宽；2017年，我们的在管产品数量比上年翻了一番，管理规模翻了一番还多，并呈现出持续加速的态势；2017年，我们的队伍进一步扩大，各业务线的力量都进一步充实；2017年，我们位于深圳核心地段、核心写字楼的办公室投入使用，实现了公司谋划已久的深圳、烟台两地布局，公司的触角和舞台进一步延伸和提升。

上述成绩的取得，与大家长期以来的大力支持和信任是分不开的，在此我代表君茂资本向各位投资人表示衷心的感谢。下面汇报一下我们对2018年的投资展望和思考：

2017年全年证券市场的特征，跟我们在年中总结（见文章《过去已去，未来已来——2017年中期致投资者的信》）中归纳的基本一致，并且有了进一步的发展：

全面的正本清源工作进一步推进

正如我们在2017年初预计的那样，A股市场在过去一段时间发生了深刻的变革，随着正本清源工作的持续展开和深化，A股市场的生态环境得到了大幅改善。过去通行的内幕交易、坐庄和博傻式的炒作，逐渐被市场抛弃，并退出历史舞台，基于企业基本面的价值投资理念逐渐深入人心。关于这一点我们在过去一年曾多次发文论述，此处不再详细展开。从最新的中央经济工作会议精神看，未来三年金融监管会进一步加强，市场环境会进一步规范，着眼于长远发展和投资本质的机构会是这种趋势下的最大受益者。

根据君茂的观察，不仅是证券市场在正本清源，中国的很多领域都在进行类似的过程。比如，另一个非常明显的例子是医药行业。过去，在新药申报中的权力寻租和数据造假，大量质量不过关的药被批准上市，在临床上没有确切疗效的辅药被大肆滥用......医药行业中的很多乱象与证券行业极其相似。目前食药监总局推行的仿制药一致性评价、新药内部核查、创新药和大众急需的新药可以走绿色通道优先评审等政策，和证券业在进行的变革在脉络上如出一辙。其他的，如影视文化领域，也能看到正本清源的迹象。

总体上，各行各业的正本清源工作，都是要将那些弄虚作假、过度投机取巧的从业者清除出市场，让那些真正踏实做事、有利于行业发展和国计民生的从业者做强做大。

大融合

我们在年中策略中曾重点阐述过，正本清源和互联互通机制下，出现了“A股的港股化和港股的A股化”。值得注意的是，在2017年下半年，A股的港股化得到进一步演进，不仅出现了“低估值的白马股上涨，高估值的中小盘股下跌“，还出现了“大市值股票估值溢价，小市值股票估值折价”的迹象，这是以往港股市场才有的特征。

但港股的A股化在下半年则未取得进一步发展，这说明A股市场在和国际主流市场接轨的过程中，更多的顺应和服从了世界潮流。君茂资本分析认为，这一方面跟南下的资金主要由本来就跟成熟市场风格相近的价值类机构构成有很大关系，另一方面，经过连续的监管打击，A股炒作类资金的活动被大幅抑制，使得该类资金在港股市场并未形成气候。

从近期的盘面看，A股的小市值股票开始出现流动性危机，这也是港股化的一个表现。在港股市场，有很多小市值股票每天的成交额只有几十万，甚至几万元，从长远看，未来A股市场出现类似情况的可能性并不小，对于没有特殊地位和优势的企业，未来上不上市对其影响并不会有本质不同，这与2015年之前的情况有着天壤之别。

随着上市公司数量的增多，未来上市公司的价值和重要性将有所下降。将来，对于一个企业家而言，拥有一家上市公司，将不再是一件特别荣耀的事情，而拥有一家非常出色的上市公司才是值得荣耀的事情。

全球大背景是经济处于复苏阶段

一年前君茂做经济展望时说，美国经济在复苏，欧洲很可能会复苏，日本需要观察。现在从各种数据看，我们观察了欧美日，再加上韩国，都出现经济复苏的迹象。中国经济在2016年形势比较险峻，2017年也出现了企稳的迹象，展望2018年，虽说中国经济增速未必上升，但也看不到显著恶化的可能。在全球经济复苏的大背景下，中国经济总体上还是以稳定复苏为主。

另外，美国最近通过了减税法案，美国制造业回流的速度可能会加快，美国大企业的效益会得到提升，这都有可能进一步刺激美国经济增长。市场预期2018年美国将加息3次，能不断加息本身也表明美国经济比较健康。

由此看，2018年的全球大背景仍是以复苏为主，这将决定2018年证券市场不会有系统性的风险因素。

中美G2的全球大格局已经全面形成

2010年中国GDP总量超越日本，成为全球第二大经济体。当时美国总统奥巴马向中国领导人推销美中共治的G2理念，由于当时中国除了经济总量外，其他方面的综合实力还未形成优势，出于继续韬光养晦的考虑，中国当时严肃拒绝了美国的建议。

但短短7年之后，我们发现中国在各方面的实力均实现了巨大的飞跃。不仅GDP总量已经将位居第三的日本远远甩在后面，科技、军事和产业经济方面的实力也大幅提升。现在很多重要领域都出现了中美两强遥遥领先世界其他国家的局面。

比如，最新公布的全球独角兽企业榜单中，中美两国企业占据了80%的席位，其中美国55%，中国25%，排名第三的国家只占4%。

世界十大互联网企业全被中美两国占据，其中，美国占据7席，中国占据3席

2017年，日本文部科学省下属的科学技术振兴机构实施的调查显示，在计算机科学与数学、化学等4个领域，中国的论文数量位居全球首位，在主要8大领域中与美国平分秋色，进入了“中美两强”时代。

在技术和创新方面，中国对发达国家，尤其是对美国，已经由过去的全面效仿，转变为虽然总体仍然落后，但在局部领域取得开始领先。比如，在移动支付、高铁、共享经济和大型工程建设技术等方面，中国不仅领先美国，而且冠绝全球。未来中国会在更多的领域，如人工智能、新材料、集成电路和医疗等，快速追赶欧美日，并有望实现反超。

预期未来二十年，将是中美G2全面领先世界的时代，科技和商业领域的重大创新和机遇将主要集中在中美。在中美之外，印度的潜力最大。未来，在地域机会的跟踪方面，君茂会主要关注中美市场，兼顾印度。

中国经济发展的新红利—人才红利

人口红利带来的大量廉价劳动力，是过去三十年我们中国得以崛起，并发展成世界工厂的最重要因素。随着人口红利的消失，在低端制造业，中国企业原来赖以生存的低成本优势不复存在，所以不少人开始对中国经济的未来感到担忧。

站在静态角度看，人们确实有理由悲观。但从发展的角度看，中国经济的韧性和潜力还很大。正所谓“失之东隅，收之桑榆”，没有了人口红利，但中国经济却迎来了新红利—人才红利。

中国在70年代和80年代分别有两次婴儿潮，随着中国经济的崛起，高等教育普及率的持续提升，两次婴儿潮中的相当一部分人接受了高等教育，甚至出国留学，使中国产生了数量以亿计的高素质人口。从绝对数量看，突然涌现出这么多接受高等教育人口，这是世界上任何一个国家都无法比拟的。加之大量的海外留学人才归国，中国在尖端科技领域的人才也越来越多，跟国际先进水平的差距也越来越小。目前，70年代婴儿潮出生的人已经成为社会的中高层，80年的已成为社会中坚力量。以上几大因素促使中国在近些年出现了一波人才红利。

这种人才红利的一个典型体现就是“工程师红利”，以君茂调研过的一家中国电子企业为例，该企业的工程师普遍在二三十岁，数量多、知识结构很新，而且年富力强，工作效率超高。而它们位于欧洲的主要竞争对手，工程师普遍在四五十岁，工资高不说，知识结构、精力和效率都远不及中国工程师。由此，造成了中国企业对海外企业的竞争优势。

如果说人口红利是中国制造业崛起的最重要因素，那么，工程师红利就是中国制造业转型升级的力量源泉！其实中国制造业的转型升级，在很多领域都已经取得了相当大的成效。中国的家电和电子企业在过去一两年如火如荼，产业链里的龙头企业效益节节攀升，但仔细研究能发现，这些企业所在的行业并未出现爆发式增长，有的甚至没有增长，那中国企业的增长来自哪里呢？来自对竞争对手的份额的抢占和挤压！过去几年，中国企业依靠不断挤压欧美日韩企业的市场份额，实现了自身业绩的大幅提升。

除了先进制造业外，在互联网、人工智能、医疗和创意设计领域，中国的人才红利效应也正在积聚和显现，这将是未来中国全面崛起的希望所在。

汇率、利率及房地产

利率方面，外界普遍预期2018年美国会加息3次，随着全球经济的逐渐复苏，世界范围的利率走势应该以加息为主。不过，具体到中国范围，我们认为加息的频率和力度都会比美国弱，基本上以稳定为主。

汇率和地产走向，在过去两年一直是世人关注的焦点。2015年和2016年的人民币汇率形势一度非常严峻，在2017年，由于政府采取了非常严厉的管制措施，以及对资本外流典型对象的窗口指导和精准打击，汇率形势得到了扭转。进入2018年，政府在居民境外取现（换汇）方面的政策进一步收紧。在这种情况下，君茂认为未来人民币汇率仍将以稳定为主。就美元汇率而言，君茂认为，从中长期看，2017年美元汇率走势偏弱的情况不可持续，未来美元走向以强势为主的可能较大。

在地产领域，经过对一线城市的重点监管和调控，一线城市房价的疯涨势头被有效遏制；而三四线城市房价的上涨，则推动了去库存，目前三四线城市的地产库存已经回落到合理状态。可以说，政府之前“控制一二线城市房价，三四线城市去库存”的目标，已经阶段性圆满完成，中国宏观经济中最大隐患已经得到了有效控制。要彻底排除房地产这个经济地雷，还需要政府采取进一步的整体性措施。就这个问题，中央已经定调要出台调控地产的长效机制。

君茂认为，政府所指的长效机制可能会是以下两个：一是房产税，一旦推出将会彻底改变房地产市场的生态和格局，快的话有可能在2018年就推出，这也是舆论关注的焦点问题；二是大力发展房屋租赁市场，尤其是会推动大型央企和地方国企成为一二线城市的租赁型房产的开发商和提供商，并积极推行租售同权政策，这也会改变大众的传统住房观念和房地产供需格局。

虽然地产格局有望彻底改变，但由于房地产对经济的影响力太大，房价暴跌并不符合国家和政府的利益。让房价维持长期横盘、让时间来逐步消化地产泡沫，是政府最可能接受和采取的对策。

2017年无论是A股、港股，还是美股的表现，都是大盘股优于中盘股，中盘股优于小盘股，这是确定无疑的。但谈到2018年的机会，在大盘、中盘、还是小盘？机构之间出现了明显分歧：一部分机构认为未来的机会仍在大盘；一部分机构认为经过一年多的上涨，大盘股（大白马）的估值已经和国际市场拉平，不存在低估的机会，而二线蓝筹和小白马则更有吸引力；还有一部分机构开始坚定看多以创业板为代表的小盘股，认为创业板会启动慢牛行情。

对此，君茂对2018年及未来的长期投资建议是，不要去赌大盘股还是小盘股，回归投资的本质，重视具体公司的性价比和业绩的持续性；一手抓高性价比的白马股，一手抓高速成长的黑马股，两手抓，两手都要硬；白马股兼顾收益和稳定，黑马股夺取超额收益。

为什么要高度重视性价比？我们还是从历史比较来看，今天A股流行的"漂亮50"与上世纪六七十年代美股的"漂亮50"有类似之处，美股"漂亮50"破灭后大部分股票都长期跑输市场，主要原因就是估值太高。A股也是如此，比如招商银行2007年就已经是一家优秀的公司，但当时公司市盈率高达50倍、市净率10倍，此后虽然公司业绩持续增长，但市盈率估值却从50倍下降到2014年最低仅有4.6倍，股价最高下跌75%，直到2017年花了整整十年时间，股价才重新创出历史新高。我们最近对一家A股中小板公司感兴趣，公司业绩稳定，上市以来持续成长，7年利润复合增速为19%，管理层近期也在增持，我们却发现公司7年股价横盘零涨幅，原因是公司上市时市盈率高达70倍，直到今天才消化的差不多，使得估值偏于合理。可见，高估值难以支撑之后的杀估值有多可怕。

对于白马股的投资，君茂有自己的见解。从内在机理讲，自然界和人类社会都普遍存在赢家通吃、强者恒强的现象。大型龙头公司只要经营得当，长期看其竞争优势会更加显著，在经济波动时，稳定性和抗风险力更好。

任何大蓝筹都是从小公司成长而来，任何白马股也曾是黑马股。以港股的大牛股舜宇光学科技为例，2009年公司市值在人民币5亿元左右，净利润9000万元，市盈率仅有3倍；到2017年公司市值人民币1000亿元，净利润预期27亿元，市盈率达到35倍。公司8年时间净利润增长30倍，股价上涨200倍，是不折不扣的黑马股，今天已成为白马股。我们可以看到公司今天的千亿市值，一方面是业绩的成长，另一方面是估值的提升。

我们认为中国未来的黑马股会出现在消费、科技、互联网和生物医药领域，A股和港股都会有，特别是港股的中小盘，目前估值较低，值得去挖黑马；这四个领域不仅在海外成熟市场牛股辈出，也是中国作为大国崛起的未来中间力量。

基于上述原则去分析，2017年的行情既有其合理性，又有其不合理性。对投资而言，不合理的地方就是机会！君茂认为，2018年的指数涨幅未必比2017年多，但个股的机会却未必比2017年少。所以，此时此刻，我们对2018年的投资保持乐观，希望在年底能给大家交一份满意的答卷！

最后，再次感谢大家的信任和支持！

君茂资本 潘亚军

2018年1月2日