2020年君茂资本致投资者的一封信

潘亚军   2020-01-01 本文章123阅读

       又到了一年一度总结与展望的时候,我们希望把和投资人交流的机会,做成一个既可以展示业绩、也可以坦诚问题、还能互相探讨不成熟想法的场所,这样的沟通可能更客观、更有效。


刚刚过去的2019年,对君茂是非常重要的一年,是充满挑战的一年,也是让我们获得成长和感到充实的一年。一年前我们汇报的主题是“从亢龙有悔到否极泰来”,主要分析的是宏观、政策和资本市场态势等外部大环境,今年我们把讨论的重点转向君茂内部,重点向各位投资人汇报一下我们过去一年关于投资问题的所感、所得和成败得失,并对2020年的市场和策略进行展望。

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2019年的市场总结与回顾

首先,我们还是照例谈一下我们对2019年资本市场的总结和感受。

2019年以极度的恐慌开始,中间经历了无数次的波澜和跌宕起伏,最终归于平静和希望。君茂涉足的三个主要市场(A股、港股、美国中概股)中,A股市场表现最好、也最稳定,沪深300指数全年上涨了36%,走势受中美贸易战影响的程度最低;港股表现最差,恒生指数全年只上涨了个位数,点位和2018年年底的低点相差不大,但估值更低,不仅受贸易战的影响剧烈波动,还新增了香港局势震荡这一重大外部不确定因素;美国本土的几大代表指数表现比A股更稳定,标普500指数全年上涨30%,但美国中概股在主要时间里并未收到跟其他美股同样的待遇,而是继续受中美关系的剧烈震荡而上翻下跳,但最后几个月的表现稍有好转,比如最具代表性的阿里巴巴,虽然经历了多次过山车行情,但也实现了55%的年度上涨,进一步说明了价值低估的好公司虽然短期股价也难免受外围局势影响,但其价值不会一直被这些外部因素压制,其价值最终都会在股价上体现出来。

 做投资多年,一个最大的感受是要在这个市场里活着就必须具备持续进化的能力。 因为市场本身就在不停地进化,一开始它很不完善、不规范、市场参与者也不那么“聪明”,一些人最初靠野路子、信息不对称就能赚大钱,但市场会自己进化、市场参与者会变得越来越聪明,过去管用的很多方法会逐渐失效。跟不上形势、没有自我进化的投资者会掉队,每隔几年身边都有曾经很优秀的人掉队或退出,这让我们深感投资之不易。 做投资看似门槛很低,几千元开个证券账户就可以做,但实际上门槛又非常高,高到让人心生敬畏,任何人要活下来都必须不停地向前奔跑,永远不能停歇。

2016年是资本市场向价值投资方向自我进化,并且变得更有效的重要一年,2019年市场又在这个方向上前进了一大步。关于这个变化我们在2019年年中曾专门详细阐述过(参见7月3日君茂资本公众号发表的《君茂资本投资人分享会观点摘要》

2019年除了一季度外,市场仍以结构性行情为主,市场对商业模式好、周期性弱的消费类核心资产的行情演绎得很充分,导致这些企业未来的潜在收益会显著下降,也 标志着以后只靠财务指标选股就能奏效的时代成为过去。随着市场越来越有效,过去几年很管用的价值趋势或价值投机方法在以后的有效性可能也会逐渐减弱,未来的超额收益肯定会越来越依赖对价值投资的更深刻理解,尤其是更依赖对商业的更深刻认识和洞察,这也将是君茂下一步要重点加强的方向。

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2020年展望


1.宏观面的核心矛盾:经济何时见底?

从宏观政经方面讲,2018年的核心矛盾是贸易战和内部政策,2019年对内部政策的忧虑基本消失,贸易战的谈判结果仍时不时对市场带来冲击,但影响也在逐步减弱,目前达成了第一阶段协议后,该影响会继续弱化。 2019年分量逐步提升的一个矛盾是经济什么时候见底, 1月份时市场普遍预期3月份见底,到了3月份发现没好转,市场又预期6月见底,6月份仍没好转,市场又预期9、10月份见底,然后又一次希望落空, 目前市场里卖方宏观经济分析师已经很少能断言经济何时见底了。

然而大家都不抱希望的时候,事情也许会有变化。 最近的PMI、工业增加值和工业机器人销量的经济指标都很好,这意味着经济有可能在见底回升的路上。 与之类似的例子是一年前,那时大家都在猜股市是不是还要继续跌,以及什么时候能见底,当时也是市场最悲观的时刻,后来的事实也表明那时就是底。同样的情况能否在宏观经济方面再次发生,还需要事实和时间来验证,也许事实比大众预计的要更乐观,如果那样就会有不错的潜在回报,即使没见底大众也不会意外,意味着风险不大。

2.政策面继续友好

目前政策方面继续友好,对民营企业有了更多的扶持,更多的优惠政策和更大的基建托底力度。这些意味着将来即使经济不好,也还有很多来自政府方面的支持,也就意味着企业的日子不至于难过到向下超出预期,同时还存在向上超预期的可能。

3.海水与火焰,分化中的行业与公司

经济在减速是全体民众的共识。比如,深圳今年外迁和关闭的中小企业高达上万家,中心区的写字楼也空了一大片。目前可能是大部分企业都不好过,但并不是所有的企业都难过, 日子难过的主要是竞争力较弱的中小企业,而各行各业的大企业目前日子都还很好,很多大企业完全看不到业绩下滑的迹象。

另外, 一些新兴产业,尤其是有技术含量或各方面实力都较强的新兴产业,如新型服务业,都还在蓬勃兴起。 就投资而言,可能并不需要客观环境全部一片大好,只要能在微观上找到在局部领域过得很好的企业就足够了,而且未来经济越成熟越会是这个情况。 我们要做的永远是找到现有客观条件下相对最好、最持久的那些领域和标的,把资金放在那里,它会带着我们不断穿越一个又一个周期。

4.全球负利率时代的到来

目前全球主要经济体中,除中国和美国在维持名义上的正利率外,其他国家都已经不同程度地进入了负利率时代,比如,你在德国或瑞士的银行里存100万,明年可能只剩99万了,这是几百年来几乎没有过的事情,而且中美两国也在进入不断降息的过程中。

在一个全球性的负利率和低利率时代下,那些能够让钱继续生钱的地方和标的就会成为全球资金追捧的对象,这就是资金还在源源不断涌入中国和美国的原因所在。 从长期看,资金会继续流向这两个市场,而中国资产被外资配置的比例仍处于低位,未来也许会看到外资在很多行业和公司成为大股东的现象。

从各方面来讲,包括A股、港股和美国中概股在内的中国资产都值得长期看好,君茂认为港股市场的系统性机会可能会更大,具体到行业方面,传统行业里的龙头公司和新兴行业的优秀企业都有很好的投资价值。

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对人生和投资的思考及心得


2019年是君茂对投资及很多事物的理解和认识都提升很大的一年,也是让君茂团队感到更充实,对未来更坚定的一年。下面汇报一下我们在2019年的一些感悟与收获:

1.知取舍,坚守能力圈;知进退,做好加减法

最近在读的一本书里有这样一句话, “伟大战略家的成功之处往往在于他知道应该放弃什么”, 让我们非常有共鸣感。

过去我们的人生字典里可能很少有“放弃”这两个字,更多的是要“进取”,这种特点可能会体现在我们做事的方方面面。比如,一旦发现别人有哪种长处是自己不具备的,那就抓紧去学习,一旦发现自己在某些方面有欠缺,排除万难也要攻克下来。总之,自己的能力圈一定要不断扩大,而且要快速扩大,外界有的任何优点自己都要具备,任何缺点或不足都要被弥补,力争让自己变得强大而无懈可击。这个特点在过去确实让我本人及我们团队取得了不少进步。

2019年,我们明白了一个很朴素又很重要的道理:一个人成功与否,最重要的并不是其能力有多大,而是他知道自己的能力有多大。 这也是巴菲特和芒格人生九十多年最重要的人生经验和智慧。世上最成功的人,也不需要掌握所有的本领,只需要掌握很有限的一部分就足够了。人生可能就这么简单,不需要搞得很复杂。

具体到投资和投资管理而言:

1、谁都不可能把握住所有的机会,只需把握住自己能把握住的一部分,就能让自己足够成功了;

2、做投资不可能既要高收益,又要把所有的波动和风险都规避掉,世间没有这种好事;

3、做投资管理,不可能满足所有投资人的风险和收益偏好,只能满足一部分人的偏好,也就是说找不到一种满足所有人偏好的投资方法,所以,也无需去寻找这样的方法。

归结到最后,所有的问题都是选择题。

选择就是要有取舍,取哪个舍哪个,取决于我们想要什么,以及能接受什么。有了取舍的概念,所有的问题都会豁然开朗。

比如,如果想抓住很多机会,则需要把精力分散在很多方向上,会导致在每一个方向上都无法做到足够的深入和前瞻性,进而导致在每一个方向上都无法获得足够多的利润,而如果 将精力集中在自己最熟悉、最有可能抓住的机会上,那深度和前瞻性可能都会更有保证,在少数几个机会上“吃到肉”好过在很多机会上“喝汤”,这跟毛选里讲到的“伤其十指不如断其一指”是一个道理。

同样,做投资管理也是管理人和投资人之间的双向选择,双方都匹配、互相都信任才是最合适的,才是能够长久的,也容易做出让双方都满意的业绩。

选择题还要知进退,人生不只有前进,从错误、徒劳无益或投入产出比太小的方向上撤退可能比前进更常见,也更需要智慧和勇气,而事情往往是在有了这些撤回后才会柳暗花明,重新进入了一片新天地。 比如,过去为了严格控制回撤,我们花了很多精力试图去理解和分析市场,尤其是指数,寄希望于对指数进行精准择时,但收效甚微,甚至还把投资收益拉低了,当我们从这个错误的努力上退出后,却发现了另一条难度很小的理解和利用市场的途径,一下子让我们多年追求的方向有了重大进展,真是“退一步海阔天空”。

关于这部分思考,君茂资本公众号2019年4月16日曾专文详细论述过,具体见《君茂的能力圈与加减法》

2.坚持长期思维,做正确的事

如果长期利益和短期利益一致,那很容易做决策。但难点在于两者常常有冲突,这时的行动对总体结果影响很大。 就投资及交易而言,短期涨跌里博弈的成分更大,比拼的是谁更“聪明”;长期涨跌取决于价值,比拼的是谁更“笨”。

资本市场里聪明人太多,专业投资机构里更是聚集了大量的智商高、学历高的聪明者,论聪明度没有最强只有更强,跟大家拼谁更聪明、谁更能猜到其他人的心思,或者谁更能算计到其他人口袋里的钱,胜率非常低,一两次成功者很多,一直成功者几乎没有。 聪明人往往都知道自己很聪明,所以都追求走捷径,而人人都知道管用但看起来又笨又慢的土方法,愿意采用的人则太少太少,到最后走捷径的人几乎都死掉了,用笨方法的人看起来慢却一直活着,活过了一轮又一轮。 巴菲特做投资,曾国藩打仗都是用的笨办法,所以,他们成了一代宗师。 某种意义上说,愿意用笨办法不是聪明,而是智慧,聪明的人有很多,而有智慧的人并不多。

所以,应该跟别人比智慧,比谁更愿意用笨办法,而不是比谁更聪明。在短期可能会跟着市场下跌(也可能不会)而长期会上涨时,选择坚守长期肯定有效,而且有确定性,这就是笨办法,是长期正确的事。一直坚持做长期正确的事,如果它前面没有成效,那它后面会加倍回报给我们。

3.坚持知行合一

常言说“知易行难”,但实际情况是“知不易,行更难”。 这里的“知”是内心要真正相信,而并不只是知道和理解,从知道一个道理到对它深信不疑,往往就需要很长的时间,必须亲身经历或有切身体会才行, 在投资中只有深信不疑的机会才能把握得住,自己半信半疑以及完全不信的机会一遇到市场震荡或股价下跌往往就被震出去了。

从相信某个道理到能坚持这个道理,中间也会经历多重考验,有时会面临多方面的巨大压力,这也就是为什么“行更难”的原因。但 做投资管理最关键的还是要知行合一,一方面要不断努力提高自己的认知水平,一方面要遵从我们的认知和内心,在市场巨幅波动或遭遇市场外压力时,仍能理性、科学地决策和行事。

从投资管理者角度看,只有知行合一,才能保持心态平和,才能更有利于做出正确的决策,才能让投资越做越轻松;从投资人角度看,知行合一就是言行一致,意味着更可靠、更可信和更可预见。 总之,投资管理人的知行合一是投资成功的关键因素之一。

4.在投研能力方面的心得与提升

基本面、证券市场、投资者自身,这是处理投资问题的三要素。其中,基本面因素是投资的根基,市场因素如果被合理利用会放大投资收益,用不好也可能被其波动所折磨和伤害,而投资者自我是做投资决策的主体,也是协调和理解三大因素的主体。

基本面的本质和底层逻辑是商业,比拼的是谁的商业洞察力更强;而证券市场部分的本质和底层逻辑是人性,比拼的是对人性的理解和把握;第三部分考验的是对自我的认识和约束, 这一部分也非常重要。

值得高兴的是 2019年我们对三方面的理解和认识均有进步。 尤其是在我们过去认为拥有相对优势的基本面分析领域取得了新的重大进步,比如, 多从分析生意的角度去看待公司,这对我们的帮助很大,有助于我们把依靠旧方法筛选出来的标的再二次筛选,可以规避掉一大半可能长期潜在收益不高的标的,高选股的准确性和组合收益率都有望得到提升。

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投资目标、策略和思路

1.以获得收益为第一目标

我们在2019年将 所有产品的投资目标进行了统一,“以追求中长期的投资收益为第一目标,在这个前提下尽量控制波动”, 不再将控制某些产品的波动率当成投资管理的第一目标,因为它会让我做决策时违背投资的本质和规律,但这并不意味着我们产品的波动性会较以前放大,我们有信心将总体波动控制在相对较小的水平上。

2.以长期回报角度选股,动态平衡投资组合

在选择标的时,我们以一个较长期(比如三年)的良好回报为标准,寻找中长期能给我们带来较高回报的标的,从而构建起一个满足这个目标的组合,并根据市场的实时变化动态调整持仓,持续优化组合中长期风险收益比。从过去的运行结果看,这个策略是奏效的,未来仍然会保持这个策略。

3.传统行业里选龙头,新兴行业里找黑马

行业配置方面,我们倾向于传统行业和新兴行业均衡配置, 范围上仍会聚焦于过去十几年一直在看的大消费、TMT(互联网、软件和一部分硬件)和医疗健康产业,也会配置一些商业模式好、竞争壁垒高的制造业和传统行业。2019年传统行业里的非周期消费类行业表现抢眼,但一些略有周期性的龙头企业也很有价值,这些行业的龙头公司也是核心资产。同时,在一些服务类行业、互联网、5G+AI+云计算等新兴方向上也可能有不错的机遇。 我们的整体配置策略是“在传统行业里选商业模式优秀的白马,在新兴行业里选择空间大、有望带来更高收益的黑马”。

4.与投资人利益一致,自有资金大比例跟投

从成立开始, 我们就很注重与投资人利益的一致性问题。我们所有的非定向产品均有(公司、基金经理及公司员工的)自有资金跟投,在2019年又数次追加,我们自己是君茂基金产品的最大投资人之一,2020年还会有自有资金继续追加,基金经理强制跟投自己管理的产品。

把投资人的钱当成自己的钱来管理,既不胡乱冒险豪赌,也不过分重视而谨小慎微,理性、心态平和地去管理,这是做好投资管理的最好办法,做好这一点需要很深的思想修炼才行。值得欣慰的是,君茂经过几年的修炼,在这方面已经有了很大的提升,也有信心做好以后的事情。

以上是君茂本次汇报的全部内容,最后再次感谢大家的理解、信任、帮助和支持,大家的信任是我们前进的动力 !新的一年,我们希望同大家一起有新的收获和进步。

潘亚军
2020年1月1日



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