各位尊敬的投资人，您好！

刚刚过去的2015年，相信对所有二级市场的参与者而言都是十分难忘的一年。对我们君茂资本团队而言，这一年的意义更加非凡。在2015年，我们在过去几年曾经一起创造了辉煌业绩的团队，在共同理想的指引之下，开启了一段全新的人生旅程。可以说，2015年是我们君茂资本公司和团队全新起点的开局之年。常言道“锦上添花易，雪中送炭难”。在此，我们一定要郑重地向各位投资人道声感谢，大家在史无前例的股灾仍让人心有余悸时，在我们团队新征程伊始时，就给予了我们难得的信任和支持，因此，我们也格外珍惜和重视大家的情谊和信任，大家的信任也是鞭策我们不断努力的动力所在。

新的一年已经到来，在这里我们衷心祝愿大家新春快乐，万事如意，阖家幸福！下面我将代表我们君茂资本向各位投资人汇报我们对过去一年的市场总结和新年投资展望。

一、2015年投资回顾

2015年我们投资方向可基本用“以港股为主，美股为辅，少量参与A股”来概括，投资标的以中国背景公司和中国概念公司为主。

回顾2015年我们参与的资本市场，可以说尽管A股在我们投资组合中占的比例很小，但A股市场的走势却对其他市场有着非常重大的影响。2015年的A股市场可以用“大起大落，惊心动魄”来形容。上半年在实体经济萎靡不振和货币政策全面宽松的大背景下，从实体经济逃离出来的海量资金和从银行体系释放出来的资金一起涌入资本市场，加之并购重组、市值管理等概念和题材炒作的盛行，共同造就了一场资本市场的盛宴狂欢，在这个过程中，二级市场的投资者通过融资融券、场外配资等手段不断增加杠杆，以上因素促使股市（尤其是中小板和创业板股票）疯狂上涨，创业板的平均估值上升到150倍的惊人地步，积累了大量的资本泡沫，为后来的股灾埋下了重大隐患。如果说上半年的上涨让我们见识了A股在上涨时疯狂的话，那么下半年的股市崩盘，则让我们见识了A股在下跌时更疯狂的一面。在经济下行显著加速、人民币突然贬值的利空因素压力之下，由于“高估值+高杠杆”的存在，以及涨跌停制度等不合理制度的推波助澜，酿出了史无前例的股灾，并接连发生了股灾1.0和股灾2.0两场悲剧。A股在2015年的狂涨狂跌（尤其是狂跌）对全球资本市场形成了重大打击。

由于资本管制和外汇流动限制的存在，香港市场在A股疯狂上涨的时期并未明显受到A股资金充裕的利好影响，甚至在一开始的几个月还不断下跌。A股的股灾连同之后的人民币贬值，彻底打乱了中国金融创新和人民币走出去的节奏，让监管层在扩大人民币自由兑换的幅度、开放深港通、减少不必要的监管等一系列问题上的态度大幅转向，变得更加谨慎和保守，不仅预期的扩大开放和推出深港通等政策未能如期而至，原先已有的跨境收益互换、RQDII、内保外贷等政策更是全面暂停或取消。7月初A股的股灾1.0和8月底的股灾2.0产生的一系列后遗症，尤其是8月份的人民币贬值，更是对全球资本市场带来了重大打击。再加上美国加息阴云笼罩，香港和美国中概股在下半年不仅将上半年的上涨全部吐回，甚至又在2014年整体未涨的基础上出现了下跌，导致2015年香港市场几个主要指数的全年表现都不甚理想，其中，恒生综合指数全年下跌7.1%，香港红筹指数下跌6.9%，香港中国企业指数跌幅最大达到19.4%。

在我们十多年的从业经历中，曾先后经历过2001年-2005年、2008年全球金融危机和2011年欧债危机三次大熊市的洗礼，2015年的股灾是则第四次。2015年的股灾和以往的熊市相比，有几点关键的不同之处，让这次股灾有了特殊性：

（1）这是A股历史上第一次在有杠杆而且是在高杠杆背景下的股市崩盘。因为没有先例可循，所以在政策监管和投资者自身风控方面都出现了问题，风险发生时还发生了流动性不足导致的严重踩踏事件，由于暴跌来得过快过猛导致绝大多数散户和投资机构深陷其中损失惨重。

（2）经济背景不同。2008年和2011年熊市的风暴中心都在欧美，当时中国经济虽然也受大环境影响，但相比之下仍是风景这边独好；但这次熊市的严重性在于中国经济本身出了问题，并引发了全球市场的暴跌，中国从被他国波及变成了波及到他国。以前国内和香港证券市场能从危机中快速走出来，其中一个重要原因在于大家对中国经济和中国上市公司仍充满信心，本次危机中大家对中国经济和企业的信心度则要低很多，2015年4季度的反弹主要来自于短期跌幅巨大和央行的持续放水，就注定了参与者对参与这种反弹的信心有所欠缺。

（3）就港股而言，还多了一条特殊之处，在于这是港股第一次在市场并未高估的背景下的崩盘，这加大了投资者逃顶的难度。此前几次熊市中，港股市场的整体估值要么处于历史的绝对高位，要么处于相对高位，而2015年的港股自始至终都处于历史估值底部和全球估值底部两个维度的整体低估状态，即使在股灾前夕也并未出现如A股那样的高估状态，仍处于长期估值的相对低位。在这种情况下，指望用以往熊市中屡试不爽的适价值判断法去规避市场风险就变得不再奏效。

二、2016年投资展望

1、2016年的市场环境分析

在我们进行此总结的时候，2016年的资本市场在开年时就出现了人民币加速贬值和不合理的熔断机制引发的股灾3.0，并又一次将金融风暴传播到了全球市场。A股市场重新跌破前期2850点的最低位，港股市场更是创出了3年多来的市场新低，以往一直坚挺的美股市场在近期也岌岌可危已经跌到了2年来屡次出现关键反弹的重要支撑位，全球投资者业已开始风险规避模式，市场顿时又处于一片风雨飘摇之中。站在这个重要的节点上，我们应该如何看待和应对2016年的市场机会和风险呢？我们试着从以下几个维度进行分析：

（1）经济因素

 中国经济何时见底这是决定市场走向的最基础因素。对这个问题，当前大部分机构都认为在两三年内中国经济难以见底，更有悲观的机构认为2019年才能见到最后的底部。准确预言经济何时见底确实是一件高难度的工作，但我们在此问题上没有那没悲观，我们认为当前只是出于新旧模式交替时阶段性的“青黄不接”时期，而中国经济转型成功则是必然的。证券市场的底部并不需要经济数据全面好转，只要当经济增速不再大幅下滑时，或者说进入L形区间时就会带来市场人心的稳定。而经济见底的早期信号可能发生在产能过剩的关键的一两个行业里，这些行业因为供给侧改革等因素而出现了供需结构的再平衡，从而带领产品价格从连续下滑中开始趋稳或上升，乐观一些，这种情况有可能在2016年就会出现。

（2）估值因素

A股市场除了大盘股的估值已经跌到历史低位外，中小板和创业板的估值仍处于50和70倍的相对高位，如无其他利好因素提振，A股市场下跌的动能仍然很足。我们一直认为A股的重大机会在于中小板和创业板要跌透，跌出价值和健康来才可以。但如果要达到我们所说的跌透，则意味着中小板和创业板在现在的点位上要继续深跌，而这似乎是监管层所不希望和不能忍受的。所以，我们判断不排除各式各样的救市和托市政策还会出来，人为去阻止泡沫的挤出过程，而在泡沫一直存在的情况下，仅仅是用资金或政策托起来的市场，始终就像是地基不牢的建筑工程，其能达到的高度和人们可以放心参与的信息度都将是有限的，并且是存在隐患的。若是这样，市场可能在短暂的上涨后又回到2015年4季度的不死不活或者是纯粹的场内资金博弈状态，而难以出现像样的大机会。

目前港股市场从相对低位又回到了历史的绝对低位，尤其是在不少公司的质地、前景和成长性并不弱于绝大部分A股的情况下，我们认为香港市场重新进入了长期的投资机遇区间，从未来三年的角度去看市场的收益风险比非常高。但这并不意味着香港市场在近期不会继续下跌，因为A股和美股市场的走势对香港市场的影响历来都不容忽视。而美股经过连续多年的上涨之后，估值已经不再处于有利位置，走势上页已经显现出了颓势。

（3）资金因素

对于A股而言，经济监管层已经认识到2015年货币领域的大规模放水并未对实体经济带来明显益处，加上美元加息背景下人民币贬值的巨大压力仍需要化解，这决定了2016年国内资金继续大规模放水的可能性已经很小，这也是大家期盼已久的降息降准为何迟迟不见动静的原因。

对港股而言，最近在市场如此不利的情况下，经济监管层仍在表态深港通等更深层次的互联互通将在2016年推出，甚至有传言称深港通的推出时间有可能会比大家预期的要早。对此，我们无法确定深港通的具体时间，但至少说明中央对这一政策的态度仍是积极，一旦推出将会是刺激港股市场上涨的强烈催化剂。

（4）汇率因素

2015年影响国内和香港股市的主要因素是经济数据和杠杆，到了2016年就变成了经济数据和汇率，特别是在近期汇率问题的影响甚至上升到了第一位。股灾2.0和股灾3.0都是由人民币快速贬值引发的，而港股市场近期的动荡还与有外资开始冲击港元和美元的联系汇率制度有很大关系，他们希望借此引起金融恐慌来获利。对此，我们的观点是联系汇率制度有强大的根基不会被击垮，市场在出现短暂的恐慌后，会最终回归本来的面目。

综合以上因素，我们认为：尽管A股中小板和创业板的下跌动能很大，但由于社会上资金泛滥以及监管层救市托市等因素，A股在3000点以下深跌的可能和空间都不大；香港市场的投资价值已经非常明显，只是短期需要熬过A股和美股可能带来的不利影响，在中长期就能迎来确定性的收益；美国中概股方面，在经过大规模的私有化之后，目前剩余的上市公司数量已经很少，而且2016年会有更多公司选择私有化，中概股正在由一个重要的海外投资阵地变成历史名词。

2、2016年的投资方向

在行业方向上，虽然经济不景气，但医药医疗行业、TMT行业（包括硬件软件和互联网）、服务业（包括生产性服务业和以休闲娱乐为代表的消费性服务业）和先进制造业的前景仍然很光明，我们将继续在这几个领域深耕细作，需找能够跨越经济周期的优秀公司重点投资。

此外，2016年最大的系统性机会来自国内上市公司和在海外上市公司（尤其是和海外上市的中国公司）之间存在巨大的估值差，这产生了巨大的跨境套利空间，美股中概股的私有化浪潮只是资本界进行跨境套利其中的一个表现，2016年将会有更多、更广泛的表现形式出来，比如，国内上市公司直接并购海外上市公司，海外上市公司分拆回A股上市等等。2016年我们将会重点留心上述我们长期看好的行业和公司里是否有跨境套利的空间，并尽可能抓住这种系统性机会为投资者获取更大的收益。

另外，一些确定性较强的私有化套利和并购套利机会在2016年仍将存在，我们会适当参与此类机会。

总体看，2016年将是“长期看机会明显，短期看可能有波动和冲击”的格局，根据以往数据统计，大级别的市场连续下跌从顶点到最低点的时间跨度一般不超过一年，在市场上出现恐慌后的6个月内必有重大反弹，而香港股市自2015年4月达到高点到现在已经持续了9个月，因此，我们认为在已经具备深度价值的前提下，“在市场出现恐慌时适当主动买套，同时保留一定的耐心和定力”，从最终结果看可能是并不算差的选择。

最后，再次感谢各位投资人的信任和支持！提前祝大家春节快乐，猴年大吉！

                                            君茂资本   潘亚军

                                             2016年1月20日