2022年君茂资本致投资者的一封信

君茂资本   2023-01-09 本文章229阅读


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对2022年的复盘

刚刚过去的2022年让人一言难尽,从俄乌战争开始一直到10月底,有很多事情超乎人们的常规想象,社会的信心也几度跌至冰点,好在最后两个月,国内政策彻底转向,让形势又一次在最危急的时刻得到了转圜。

年末再回首,我们在2022年年初时的几个主要判断和假设有对有错:
相对正确的判断有:(1)监管层对平台经济和互联网行业的态度都会转向正面,行业中具备强阿尔法属性的公司会迎来良好的投资机会;(2)新能源行业由于估值高、资金拥挤以及景气度在高位且存在阶段下行可能,在2022年并不是具备良好风险收益比的板块。对这两大板块我们判断对了结果,也遵循了这个判断行事,不过过程之波折、波动之剧烈,仍超出我们的预期。
与事实相距较大的判断有:(1)地产及地产链的态势,本以为局势会在2022年二季度得到稳定,但一系列意外事件及连锁反应让行业局势急转直下,政策对地产板块尤其是供给侧的严厉程度远超预期,监管层对经济不景气和行业危机的容忍度也远超预期;(2)决策层对zero covid政策的坚持,对由此带来的经济困难的容忍度,都远超预期;(3)俄乌战争的外溢影响和连锁反应远超预期,本以为战争对置身事外的中国资产不会有太大影响,但3月份制裁开始后,中概股和港股都受到了很大牵连和冲击,尤其是中概股的下跌速度之快、幅度之大超乎想象,这给我们的投资管理工作带来了很大挑战,另一方面也为我们趁低位买入带来了机会。
总的来说,2022年非比寻常,比2008年和2018年还复杂且艰难。已经很坏的境遇还可以变得更坏,人们的很多既往认知被重新刷新,直到一些极端事件发生时才出现转机。之所以能出现转机, 表明在一些基本问题和路线上并没有脱轨,基本的常识仍然在起作用,只是它比以前的波动范围更大了。 这就像人在雾天牵着狗绳遛狗,雾比以前更大了,绳子可能也比以前更长了,但最基本的原理和关系并没有变。
2022年中概股及港股由于无主场资金护盘,又是中外资金博弈的主要战场,分别在3月中旬和10月底两次跌到了历史性低位,基本达到了把所有正面逻辑都跌掉,把负面逻辑都充分展开的地步。这种情况很危急,对绝大多数人来说也很痛苦,但最难熬的时候,往往是机会悄然降临的时刻,它们给有准备的投资者以调仓和加仓的良机。 而A股市场由于有充裕的资金基本盘和政策呵护,几次都未达到跌透的位置,这也导致了A股的吸引力和反弹力度不及港股和中概股。
总体上,港股和中概股在2022年经历了一次十年一遇甚至几十年一遇的大熊市,而A股经历的是三年一遇级别的中等熊市。 随着三年大疫的终结,以及政策的转向,可以说一次相对漫长的熊市已经结束,人们应该从过去的悲苦经历和恐惧心态中走出来,回归正常的生活和节奏。
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2023年及长期展望
国内政治政策和宏观经济
疫情政策已经彻底调整,从2023年开始社会将重新回归常态。国内产业政策和经济政策的方向在2022年底明确转向,且信号十分强烈。接下来一年是确定无疑的要大力发展经济、提振社会信心的阶段,保经济、保就业、保民生重新成为决策者的主要目标,各地方政府也积极行动起来了。 接下来一段时间会是几年来难得的政策暖风劲吹,政策与资本市场诉求重新共振的有利时期,大家对此无需再过度忧虑或迟疑,宜积极把握。
从国内经济角度看,受多重负面因素共振的影响,当前的宏观经济数据无疑是差到了极限。随着政策的转向,以及地产和疫情等负面因素的结束,未来国内经济底部向上的概率很大,分歧和区别只在于向上恢复的速度和力度如何,而大方向向上是确定的。
国际地缘政治及经济
俄乌战争对2022年的世界格局和资本市场冲击巨大,但站在当前时点,战争已经僵持日久,俄罗斯疲态尽显,战争的外溢效果已基本体现,并在近几个月有所消退,预计战争因素对世界经济和政治的影响会减弱。
2022年中美之间的大国博弈和对抗会在2021年的基础上继续加剧和全面化,预计2023年仍会螺旋式升级。在高科技和台海等方面都不排除有阶段性的紧张局面,资本市场也可能受此影响出现波动,需要保持密切关注和应对。总体上双方仍是互相出招和拆招,斗而不破的格局。
中国与其他西方国家的关系则具有双重性。一方面,西方国家的意识形态与美国接近,防务问题也依赖于美国;另一方面,它们在贸易和经济上又跟中国有千丝万缕的联系,难以割舍和抛弃。相信未来会以务实主义为主,同时也会阶段性出现意识形态对抗,总体上不脱钩但有阴影和芥蒂。
中国与亚非拉国家之间的经贸关系仍然值得看好,双方在一般制造业、基建、原材料和能源领域的互补性很强,中国目前是120多个国家的第一大贸易伙伴,而且中国的技术和产品在这些市场的竞争力在持续提升,有望逐渐取代欧美日韩企业在多个领域的地位。我们看到不少优秀的企业也在走出国门,趁机占领相应的市场。中国与亚非拉国家的经济往来更加密切,会在一定程度上对冲与西方发达国家往来的降速或摩擦,从长久看更有利于中国经济的整体稳定和提升。
2023年欧美等国可能出现经济衰退,这将是2023年全球经济和金融领域面临的主要风险之一。 欧美经济到底会是深度衰退还是轻度衰退或是更乐观的不会衰退?目前主要的经济金融界权威人士的看法并不一致,由于能力所限,我们也无从判断,只能保持动态观察和临机应对。 鉴于2023年中国经济可能底部复苏,而欧美经济面临衰退风险,中国资产和人民币的相对优势会在2023年变得更加明显,这将是A股、港股和中概股的一个积极因素。
中长期仍同时看好中美两大国的相关资产
我们多次表示过, 从全球范围比较来看,中国和美国相对与其他地域和国家的竞争优势是牢固的。中国有强大的工程师红利、完备的产业基础以及勤劳智慧的国民和企业家,这些优势都是其他国家无法代替的;而美国拥有稳定的社会机制、鼓励创新的文化、全球领先的科技和教育以及可以不断吸纳全球最优秀人才的能力和优势,这也是任何国家短期内无法替代的。因此,我们长期看好中国资产和美国资产。即便经历了2022年的大波折之后,这个基本结论仍未受到挑战和冲击。 只要不发生两国之间的直接军事冲突,最理想的资产配置仍是同时配置两地的核心优质资产。
资金、估值和投资者情绪
虽然近期的市场,尤其是中概股和港股,已经有所反弹,但包括A股在内的几大市场的整体估值仍在一个大周期的偏低位置。如果中国经济企稳及市场继续回暖,那么几大市场的估值仍有提升空间。至于美国市场,最近随着美股的持续杀跌,近几年连续走高的美股估值也降低了不少,很多公司已经不贵,如果进一步杀跌,则有希望出现较有吸引力的估值水平。
从市场情绪和资金角度看,国内场外资金的入市热情仍在相对低位,未来有上升的可能和空间;而外资方面,经过连续两年的持续撤退,外资对中国资产的持仓已在绝对低位,随着中国国内政策回归正向,以及中国经济的复苏,至少一部分外资有重新买回中国资产的可能。根据最新的信息,一部分外资长线资金已经开始重新买入中国资产了。
积极做多确定性高的机会和标的
我们在投资研究中的首要目的一直是在众多行业、公司和机会中,抽丝剥茧,寻找出同时具备高确定性和高收益性的行业、公司和机会;第二目标是寻找出具备高确定性和中等收益的标的;第三目标是找出具备潜在高收益但确定性需要再仔细研究或耐心等待的标的。
展望2023年,大级别的行业成长性(贝塔)机会比较难找。一方面,信息技术的科技周期在新老技术交替青黄不接的阶段,新技术和新领域的发展还需要等待和酝酿;另一方面,新能源技术虽然前景值得看好,但中期仍面临产能过剩和竞争加剧的潜在冲击,宜多看少动。
2023年周期复苏和困境反转的机会相对较多,也更确定。大多数行业因三年疫情遇到了一定困难,还有不少行业和企业又遭遇了两年的负面政策打击。目前各行业的景气度以及大众的信心,普遍还在历史低位,企业的利润和资本市场估值也在低位,这些行业有望在2023年得到恢复。我们认为2023年应积极把握这样的机会,然后再等待新技术周期和新经济周期的明朗化。
确定性除了从宏观和中观角度寻找具备确定性的行业之外,也需要从中微观角度寻找具备确定性的公司。 2023年在具备小贝塔的行业里,寻找具备大阿尔法属性的公司,可能是更可行的一种投资思路。值得庆幸的是,经过2022年的经济下行和行业洗礼,不少行业的竞争格局已经大幅优化,一些具备超强竞争力的优秀公司继续扩大了领先优势,优秀的公司和管理层总是在逆境中给我们带来信心和新的机会。 在互联网、必选消费、可选消费、医疗健康、机械制造和化工等领域都有这样的公司和机会出现。
基于以下几个基本假设和前提,我们认为2023年是可以有所作为的一年。
1、2023年及中期一段时间,国内以发展经济为第一要务,中短期不会有重大负面产业政策或宏观政策出台;
2、中美关系仍斗而不破,即使发生冲突,也不足以对中国资产(尤其是中概股和港股)的估值和市场地位构成明显冲击;
3、中国经济尤其是房地产领域,未发生超预期恶化,行业和经济走势能逐步企稳,但不指望有明显超预期的上扬趋势;
4、欧美经济未发生超预期的下滑,可能出现衰退,但不发生严重的(持续时间久,或幅度非常大的)经济衰退。
如果以上假设基本成立,那2023年的中国资产和美国资产方向都会有较好的投资机会出现,中国方向在当下就是很好的时机,美国方向可能需要再等待几个月。
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过去三年的一些启示与思考
2020年以来的这三年都是不太正常的年份,世纪疫情叠加史无前例的全球大放水,中美对抗的升级与世界格局的骤变,国内政策环境和社会生态发生了显著的变化。资本市场的波动则是以上种种巨变的综合体现和缩影,它给我们带来了全新的挑战,我们身处其中,每个人都要完成自己的答卷,结果有好有坏,无论是经验还是教训都值得认真总结。这几年的经历带给我们的深刻启示如下:
要始终相信常识,并依靠常识
在这个复杂多变的世界里,很多事情都不太确定。有时候连惯例和固有认知都会被打破,有时候世界和社会都显得很疯狂,无论是超级乐观时,还是超级悲观时,都可能会突破我们所认为的极限。在阶段性的挫折面前,人们很容易自我怀疑、自我否定,感觉过去掌握的知识和建立起来的认知要被完全推翻,觉得什么都变得不可信。
如果到最后只保留一件事物能够相信的话,我们认为还是应该相信常识。 常识是最简单易懂的道理,也是最不容易被打破的法则。有时候事态的疯狂确实会超出极限,甚至阶段性的事实会让坚持常识显得荒唐可笑、不合时宜,但这个时候我们仍需要相信基本的常识不会轻易失效,它们可能会迟到,但不会缺席。 在极端状况下,我们仍需要依靠常识来做判断和决策,相信违反常识的事物不会持久,在大是大非面前要站在常识这一边,这是保证我们在关键时刻不会犯大错的基本准则。正反两方面的事实也反复证明,对常识的坚持总会给人们带来奖赏和最终回报。
要对复杂的事物和世界的复杂性保持敬畏
有很多事物都比较复杂,有的事物的影响因素众多,而且互相交织,甚至彼此冲突,远没到仅依靠常识就能判断的情况,这时我们很难在短时间做出判断,即使有了判断也未必正确。对此,我们应该保持足够的敬畏和谦虚。
有时候我们自以为做出了大概率正确的判断,但事情可能会比我们想象得更复杂,我们做出判断的前提假设可能并未发生,之前认为概率小到几乎不可能的方向反而成了现实。这种似是而非的事情,最容易让人栽跟头,需要保持敬畏并留有余地。
对世界和人性的疯狂要保持警惕和敬畏
虽然常识牢不可破,且可以积极依靠。但正如前文所述,世界和人性的阶段性不理性也常常会超出我们认知的极限,甚至会突破绝大多数人忍耐的极限,导致很多人在最后时刻崩溃,倒在黎明前。对此,应该保持足够敬畏,在坚持常识的基础上,不宜绷得太紧,也不宜过早过快逆向与群体对抗,要对世界的疯狂保持适度冗余,确保自己足以坚持到转折时刻。
身处宏观巨大不确定性之中,应如何自处?
过去几年及未来若干年,宏观环境都处在巨大的不确定性之中,在这种情况下做决策会比以前难度大很多,对人的要求也更高。当宏观很不稳定时,我们作为微观个体常常无能为力,这时候应该怎么办,是否还可以有所作为?这是过去我们一直思考的问题。
我们认为还是应该积极寻找和把握可以找到的确定性,这些确定性往往体现在中微观层面上,比如,有确定性的行业或者身处逆境仍在积极进取、踏踏实实做好内功的企业。虽然中微观行业和企业也会受宏观环境的影响,但创造奇迹和穿越周期的也往往出现在这些人和企业之中。危难时刻我们还是要在适度保守的前提下保持乐观,相信代表未来的美好事物,相信优秀企业家的能动性和能力。
以上是本次年度展望的全部内容,感谢您的阅读!


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